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1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 高性能纸基龙头，高性能纸基龙头，林浆纸一体化打开成长远景林浆纸一体化打开成长远景 主要观点：主要观点：Table_Summary 仙鹤股份：仙鹤股份：特种纸龙头企业，具备产品多元化平台型生产能力特种纸龙头企业，具备产品多元化平台型生产能力。公司是国内高性能纸基功能材料研发生产的龙头企业，产品矩阵丰富、种类多达 60 余种，在多个细分赛道中保持市占率领先。伴随产能释放与结构优化，公司业绩高增，近五年营收、净利润 CAGR 分别 22.34%、36.79%。行业：行业：格局及成长性优异，成长潜力大格局及成长性优异，成长潜力大。当前我国特种纸仍处于高速

2、成长阶段，相比大宗纸而言聚焦差异化利基市场，供需结构优异。根据中国制浆造纸研究院数据，2020 年我国特种纸及纸板产量 718wt，近十年产量 CAGR 为 12.1%，远高于同期整体机制纸及纸板（同期产量CAGR 为 1.02%）。特种纸未来仍具备较大增长潜力特种纸未来仍具备较大增长潜力，短期受益于疫后消费复苏（格拉辛纸、热敏纸等）；中长期受益于 1）以纸代塑（食品包装纸等）、2）下游应用渗透率提升（医疗包装用纸等）、以及进口替代（电容器纸等）与品牌出海（装饰原纸等）。公司：公司：柔性化生产能力柔性化生产能力构筑核心壁垒构筑核心壁垒，2023 年年浆价下行浆价下行将显著增厚利将显著增厚利润润

3、。1）柔性化生产能力迅速响应下游的波动需求）柔性化生产能力迅速响应下游的波动需求。公司在生产端，具备领先于行业、符合产业趋势的显著优异底层生产通用能力平台式生产能力，即向高景气细分赛道灵活切换产能的生产能力，公司在多细分纸种市占率位居第一。2）客户储备丰富依赖性低，单一客户渗透率）客户储备丰富依赖性低，单一客户渗透率提升空间大提升空间大。3）随海外浆厂新增产能释放，2023E 浆价预期下行，公司盈利中枢有望上移。2023E 弹性测算：假设阔叶浆价下降 5%30%，若全年销量按 120 万吨计算，对应净利润范围 11.6615.79 亿元。产能释放突破瓶颈，产能释放突破瓶颈，林林浆纸一体化生态打

4、开成长远景浆纸一体化生态打开成长远景。基于良好的供需结构，公司产能利用率饱和，上市以来逐年加大资本开支，产业链布局延伸至上游开展林浆纸一体化建设，远期将新增 380wt 纸产能与 320wt浆产能。若按吨纸浆耗为1吨计算，2024年公司木浆自给率将达到35%，远期木浆自给率有望突破 60%。我们预计公司 2022E-2024E 归母净利润分别为 7.61/12.20/14.15 亿元，同比分别-25.1%/+60.2%/+16.0%。对应 PE 分别 28.56X、17.82X、15.36X，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 原材料价格大幅上涨，市场竞争加剧，产能投放不及预期。Ta

5、ble_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 6017 7597 10414 11688 收入同比（%）24.2%26.3%37.1%12.2%归属母公司净利润 1017 761 1220 1415 净利润同比（%）41.8%-25.1%60.2%16.0%毛利率（%）20.0%12.2%15.8%16.5%ROE（%）15.8%11.0%15.0%14.8%每股收益（元）1.44 1.08 1.73 2.00 P/E 28.34 28.56 17.82 15.36 P/B 4.49

6、3.14 2.67 2.27 EV/EBITDA 24.82 21.35 14.14 12.31 资料来源：wind，华安证券研究所 Table_StockNameRptType 仙鹤股份（仙鹤股份（603733）公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次）报告日期：2022-12-13 收盘价（元）33.43 近 12 个月最高/最低（元）41.40/18.45 总股本（百万股）706 流通股本（百万股）706 流通股比例（%）100.00 总市值（亿元）236 流通市值（亿元）236 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析