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1、嘉亨家化（300955）深度报告：稀缺一体化生产龙头，产能释放助力腾飞国海证券研究所芦冠宇(证券分析师)熊思雨(联系人)S0350521110002S评级：增持(维持)证券研究报告2022年12月13日化妆品请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M嘉亨家化7.9%20.5%-21.0%沪深3004.2%-4.0%-22.4%最近一年走势预测指标预测指标20212022E2023E2024E主营收入(百万元)1161.30 1247.69 1758.80 2158.96 增长率(%)19.89 7.44 40.96 2

2、2.75 归母净利润（百万元）97.17 94.26 150.55 194.76 增长率(%)4.02-2.99 59.71 29.37 摊薄每股收益(元)0.96 0.94 1.49 1.93 ROE(%)10.15 9.30 12.94 14.34 P/E31.91 28.52 17.86 13.80 P/B3.46 2.65 2.31 1.98 P/S2.85 2.15 1.53 1.25 EV/EBITDA18.42 18.04 12.01 9.06 资料来源：Wind资讯、国海证券研究所相关报告嘉亨家化（300955）2022年三季报点评：Q3新产能利用率有待提升，Q4业绩修复可期（

3、增持）*化妆品*芦冠宇2022-10-26-0.4808-0.3606-0.2404-0.12020.00000.12020.2404嘉亨家化沪深3004XhV8VpXlWkWoMnPpN8O9R8OtRqQoMoMiNpOnPeRqRsO7NqQzQwMoOrMwMrQpQ请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心观点化妆品+塑包双主业协同发展，化妆品放量驱动业绩增长。公司最早起家于塑料包装生产，后发力拓展至化妆品代工领域；目前双主业协同发展。近年来化妆品业务放量驱动业绩增长，2017-2021年化妆品营收CAGR达60.5%，营收占比亦迅速提升至

4、54.3%，年产能利用率均近100%；2022H1在疫情扰动下，业务开拓、产能及订单交付受限，化妆品业绩短期承压。客户优质、粘性高，一体化生产服务优势强，有望增厚业绩。公司主要客户含强生、贝泰妮、上海家化等头部品牌及尚赫、气味图书馆等本土新锐品牌，客户粘性高、稳定性强。客户集中度高，塑包业务下游客户需求长期稳定，前五大客户营收占比近90%；化妆品业务下游合作持续推进，2020H1前五大客户营收占比达81%；其中化妆品多家头部客户平均销售单价持续提升，主要系品类拓展顺畅。公司凭借其优秀口碑，未来可持续深挖现有客户拓品类需求，拓展新客动力足。公司是行业内少数具备日化产品+塑包一体化生产服务优势的企

5、业；未来伴随湖州嘉亨产能逐步释放，一体化订单量提升，有望降本增效、增厚利润。短期：湖州嘉亨一期产能逐步释放，有望带动毛利率回升。化妆品近年来接近满产满销，产能饱和为限制其业务扩张的核心因素。湖州工厂化妆品生产车间已于6月起逐步投入使用，达产后化妆品/塑料包装容器年产能将分别新增3.8万吨/3亿个，届时年产能将达6.25万吨（2021年的2.6倍）/11.7亿个（2021年的1.3倍）。我们预计 2022 年全年湖州嘉亨约释放 50%的一期产能，贡献业绩增量，且工厂自动化水平高，逐步投产有助于摊薄经营成本，毛利率短期有望回升，预计下半年业绩环比改善显著。长期：湖州嘉亨二期产能增量或更大+发力拓展

6、ODM，盈利能力持续提升。湖州嘉亨二期（化妆品及家庭护理产品生产基地项目）已于2022年6月开始动工建设；该项目投资6.8亿元（一期仅3.57亿元），占地约 138 亩，预计二期达产后新增产能将显著高于一期，赋予公司更大盈利弹性。截至2022H1，IPO募投项目中技术研发中心升级建设项目投资进度为 25.5%，预计将于 2023 年 3 月建成，将重点加强化妆品ODM服务能力，并进一步提升公司一体化服务水平，推动盈利能力持续提升。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心观点盈利预测与投资建议。公司具备日化产品+塑包一体化生产服务优势，合作客户优质、