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1、 1 Ta行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 有色金属有色金属 黄金黄金行业行业迎来迎来“黄金投资周期”“黄金投资周期”行业投资逻辑行业投资逻辑 美联储加息步伐美联储加息步伐或将或将放缓放缓。美联储11月议息会议之后，越来越多的官员倾向于逐步放缓加息步伐。我们预计，最快在12月议息会议上从之前的单次加息75个基点转为加息50个基点。我们认为，在美国经济前景黯淡、通胀压力缓解的背景下，政策逐步转向可期。中长期看，加息力度减弱、暂停加息以及重启新一轮宽松货币政策是可预测的政策路径。实际利率实际利率有望向下修复。有望向下修复。实际利率是黄金价格定价核心，衡量名义利率与通胀水平的相对变化。202

2、2年因美联储大幅加息，实际利率快速上行抑制黄金价格。中期来看，我们认为，经济衰退压力驱动利率中枢下移，通胀压力虽有缓解但仍处在相对高位，实际利率有望向下修复，提振黄金价格表现。通胀凸显黄金通胀凸显黄金保值功能保值功能。本轮美国高通胀形成原因较为复杂，除货币宽松之外，还包括劳动力市场结构性失衡、大宗商品价格上涨、全球供应链不畅以及地缘政治风险等，是多因素共振的结果。特别是核心通胀，服务价格存在较强黏性且呈现易涨难跌的特征，这意味着货币政策效果有限。疫后全球通胀中枢上移，以史为鉴，具备抗通胀属性的黄金有望显著受益。投资建议投资建议 美联储放缓加息步伐，货币政策对黄金价格利空影响逐渐弱化。美国经济放

3、缓压力加大，通胀压力中期仍在相对高位，实际利率有望向下修复。我们看好黄金行业前景，给予“强于大市”评级。当前时点黄金行业及个股具备投资价值，我们建议关注：山东黄金、紫金矿业。风险提示风险提示 货币政策转向节奏不及预期、美国经济表现超预期、通胀超预期上行、市场流动性风险等。建议关注建议关注标的标的 简称简称 EPS PE CAGR-3 评级评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 山东黄金 0.31 0.50 0.70 67.29 41.02 29.41 30%紫金矿业 0.87 0.98 1.10 12.16 10.78 9.67 13%数据来源：公司公告，

4、iFinD，盈利预测来源于同花顺一致预期，股价取 2022 年 12 月 9 日收盘价 证券研究报告 2022 年 12 月 11 日 投资建议：投资建议：强于大市(首次评级)上次建议：上次建议：相对大盘走势相对大盘走势 Table_First|Table_Author 分析师：骆可桂 执业证书编号：S0590522110001 邮箱： Table_First|Table_Contacter 联系人 胡章胜 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%10%申万有色沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 投资聚焦投资聚焦 研究

5、背景研究背景 美联储 11 月议息会议释放出加息步伐放缓信号，近期通胀压力有所缓解，我们认为当前美联储货币政策正处在由紧缩转向边际宽松的拐点，黄金行业迎来“黄金投资周期”。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场市场普遍普遍认为：认为：当前高通胀是疫后货币超发的结果。我们认为我们认为：当前高通胀是经济刺激政策、疫情造成的劳动力市场失衡、大宗商品价格上涨、全球供应链不畅、以及地缘政治风险等多重因素综合作用的结果，且呈现易涨难跌的特征。核心结论核心结论 实际利率实际利率主导黄金价格走势主导黄金价格走势。黄金以金融属性为主，实际利率与黄金价格走势存在高度负相关。本轮本轮美国美国高通胀是多因素高通胀是多

6、因素共振共振的结果。的结果。除货币宽松外，还包括劳动力市场结构性失衡、大宗商品价格上涨、全球供应链不畅以及地缘政治等因素。特别是核心通胀，由于黏性较强，呈现易涨难跌的特征。实际利率向下推动黄金价格上涨。实际利率向下推动黄金价格上涨。经历年初至今的大幅加息后，货币政策逐步转向可期。经济衰退推动名义利率下行，而通胀水平短期内难以回到政策目标。实际利率有望向下修复，利好黄金价格。开采成本不断上升开采成本不断上升决定长期价格重心上移。决定长期价格重心上移。从产业角度看，矿山资源日益枯竭、开采品位不断下降，黄金供给将呈现下降趋势，开采成本不断走高。而需求稳步向上，未来供不应求格局加剧。部分公司迎来量价齐

7、升。部分公司迎来量价齐升。在黄金价格处于上行周期的大背景下，资源储量丰富、产能不断释放的公司业绩有望大幅改善。我们建议关注：山东黄金、紫金矿业。ZVaXpWoUdUvZsRaQ8Q6MnPnNmOmOeRmNoMlOmNtRbRnMqRuOqRpNvPoOrP 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 正文目录正文目录 1 1 实际利率主导黄金价格走势实际利率主导黄金价格走势 .5 5 1.1 黄金以金融属性为主.5 1.2 美国通胀水平是关键变量.6 2 2 本轮美国高通胀是多因素共振结果本轮美国高通胀是多因素共振结果 .7 7 2.1 疫后宽松刺激政策.7

8、 2.2 美国劳动力市场结构性失衡.8 2.3 全球供应链不畅.9 2.4 大宗商品价格上涨.9 2.5 核心服务价格黏性.10 2.6 俄乌冲突改写大宗商品供需格局.11 2.7 美联储实施最陡峭加息.11 3 3 实际利率有望下行提振金价实际利率有望下行提振金价 .1212 3.1 美联储紧缩货币政策进入第二阶段.12 3.2 美国经济衰退风险加大.12 3.3 通胀下行道阻且长.15 4 4 产业角度来看生产成本推动黄金价格重心上移产业角度来看生产成本推动黄金价格重心上移 .1717 4.1 全球供需稳定国内供给缺口加大.17 4.2 开采成本上升推动长期价格重心上移.19 4.3 央行

9、黄金储备需求未来或将显著增加.20 5 5 投资建议及建议关注标的投资建议及建议关注标的 .2020 5.1 黄金行业迎来“黄金投资周期”.20 5.2 金价上行周期黄金股“进可攻退可守”.21 5.3 山东黄金：纯正产金企业，公司业绩迎来多重利好催化.21 5.4 紫金矿业：黄金资源储量禀赋优异，金价上行周期有望量价齐升.23 6 6 风险提示风险提示 .2525 图表目录图表目录 图表 1：俄乌冲突爆发初期美元指数与黄金同涨.5 图表 2：美元指数与黄金呈现大周期反向波动.5 图表 3：黄金价格与实际利率高度负相关.6 图表 4：石油危机期间黄金价格跟随通胀大幅上涨.6 图表 5：全球黄金

10、供给较为稳定.6 图表 6：全球黄金需求与价格并无显著相关性.6 图表 7：2022 年伦敦现货黄金价格呈现“N”字型走势.7 图表 8：疫后美联储迅速将利率降至零附近.8 图表 9：疫后美联储迅速启动无上限量化宽松.8 图表 10：美国疫情因毒株变异出现数轮高峰期.8 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表 11：美国疫后失业率持续走低.8 图表 12：美国劳动力市场供需严重失衡.9 图表 13：薪资水平上涨推升物价压力.9 图表 14：2021 年全球供应链压力持续攀升.9 图表 15：供应链不畅推升部分行业通胀压力.9 图表 16：大宗商品价格上

11、涨推升通胀.10 图表 17：国际运费价格一度大幅飙升.10 图表 18：美国通胀构成比例.10 图表 19：住宅项成为核心通胀主要原因.10 图表 20：抵押贷款利率跟随基准利率快速上升.11 图表 21：租金拐点落后于房价拐点.11 图表 22：2022 年美国通胀同比创下近 40 年高点.11 图表 23：本轮货币政策紧缩最为陡峭.11 图表 24：CPI 同比和环比均下滑.12 图表 25：通胀预期 4 月见顶回落.12 图表 26：疫后居民部门杠杆率并未明显上升.13 图表 27：美国经济短期仍具韧性.13 图表 28：金融条件相对宽松.13 图表 29：服务业仍在高度景气区间.13

12、 图表 30：加息后房地产市场快速降温.14 图表 31：社会库存全面增加.14 图表 32：美国制造业 PMI 进入收缩区间.14 图表 33：长短期利差倒挂程度不断加深.14 图表 34：领先指标显示 2023 年下半年美国经济大概率陷入衰退.15 图表 35：黏性通胀指标未见拐点.16 图表 36：薪资增速中位数远超疫前正常水平.16 图表 37：美国主要城市租金同比仍在高位.16 图表 38：美国主要城市租金环比回落数量增加.16 图表 39：预期调查显示通胀缓慢回落.17 图表 40：黄金供应主要来源于矿产金.18 图表 41：首饰与投资需求波动较大.18 图表 42：首饰和投资需求

13、占比约八成.18 图表 43：全球黄金供需整体均衡.18 图表 44：国内原料产金逐年下降.19 图表 45：国内黄金消费高速增长.19 图表 46：国内黄金消费中首饰需求占主导地位.19 图表 47：国内黄金供给缺口加大.19 图表 48：2022 年三季度央行增持黄金创纪录.20 图表 49：中国仍有必要大幅增持黄金储备.20 图表 50：黄金股与现货黄金价格走势基本一致.21 图表 51：股市与黄金价格同涨时黄金股表现超预期.21 图表 52：山东黄金主营业务构成.22 图表 53：山东黄金已渡过政策性减产“至暗时刻”.22 图表 54：紫金矿业矿产资源储量禀赋优异.24 图表 55：紫

14、金矿业为中国最大的矿产金上市公司，黄金储量产量位居前列.24 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 1 实际利率主导黄金价格走势实际利率主导黄金价格走势 黄金黄金具备货币、金融与商品三重属性。具备货币、金融与商品三重属性。首先首先，黄金在历史上很长一段时期内作为法定货币，尽管已退出流通市场，但还保留了部分货币属性。其次其次，黄金市场作为金融市场的重要组成部分，与股票和债券一样，黄金已成为重要投资品种。最后最后，黄金作为普通大宗商品，在特定情形下还会受供求关系影响，特别是生产成本支撑。1.1 黄金以金融属性为主黄金以金融属性为主 货币属性货币属性方面方面，黄

15、金价格主要受美元指数表现以及避险情绪影响。黄金价格主要受美元指数表现以及避险情绪影响。由于黄金以美元计价，美元指数上涨，往往体现为黄金价格下跌；反之亦然。但二者之间并非呈现稳定负相关性，经常观察到黄金价格与美元指数阶段性出现同向波动。从实证从实证统计统计角角度来看，黄金度来看，黄金与美元脱钩与美元脱钩以来，二者之间的以来，二者之间的相关系数相关系数为为-0.30.35 5，为弱负相关，为弱负相关。图表图表 1 1：俄乌冲突爆发初期美元指数与黄金同涨俄乌冲突爆发初期美元指数与黄金同涨 图表图表 2 2：美元指数与黄金呈现大周期反向美元指数与黄金呈现大周期反向波动波动 来源：Wind 国联证券研究

16、所 来源：Wind 国联证券研究所 金融属性金融属性方面方面，黄金价格主要受实际利率与通胀水平影响。黄金价格主要受实际利率与通胀水平影响。实际利率实际利率：由于持有黄金不能生息，当实际利率（剔除通胀后的真实回报率）上升时，持有股票和债券等资产收益更高，黄金价格表现为下跌；反之亦然。我们可以把实际利率理解成持有黄我们可以把实际利率理解成持有黄金的机会成本。金的机会成本。实际中，我们通常用美国通胀保护债券（TIPS）收益率来表征实际利率水平。通胀通胀水平水平：一国的货币购买力是基于物价指数而决定的。当物价稳定时，其货币购买力就越强；反之亦然。从实证从实证统计统计角度来看，角度来看，实际利率与黄金价

17、格之间的相实际利率与黄金价格之间的相关系数为关系数为-0.880.88，为高度负相关。，为高度负相关。需要注意的是，通胀较为稳定时，黄金价格与通胀水平的相关性较低；在通胀快速上升期，黄金价格往往表现强劲。16001700180019002000210090100110120美元指数伦敦现货黄金价格（美元/盎司，右轴）050010001500200025007090110130150170美元指数伦敦现货黄金价格（美元/盎司，右轴）6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 3 3：黄金价格与实际利率高度负相关黄金价格与实际利率高度负相关 图表图表 4

18、4：石油危机期间黄金价格跟随通胀大幅上涨石油危机期间黄金价格跟随通胀大幅上涨 来源：Wind 国联证券研究所 来源：Wind 国联证券研究所 商品属性商品属性方面方面，黄金价格与供需状况并无显著相关性。供应端黄金价格与供需状况并无显著相关性。供应端：由于矿产金产量难以在短期内快速提升，供给整体较为稳定，对黄金价格影响不大。需求端：需求端：2011 年以来，黄金需求处于下行趋势，国际金价并未因需求下滑而持续下跌。图表图表 5 5：全球黄金全球黄金供给供给较为稳定较为稳定 图表图表 6 6：全球黄金需求与价格并无显著全球黄金需求与价格并无显著相关性相关性 来源：世界黄金协会 国联证券研究所 来源：

19、世界黄金协会 国联证券研究所 黄金三大属性中黄金三大属性中，金融属性为主，货币属性次之，商品属性最弱。金融属性为主，货币属性次之，商品属性最弱。主导黄金价格表现的核心因素是实际利率表现，也就是名义利率与通胀水平之间的相对变化。尽管美元指数与黄金价格存在一定的负相关性，但短期指导作用并不明显。这是由美元指数构成决定的，它是衡量美国与非美经济体，特别是欧元区经济基本面与货币政策差异的相对指标。1.2 美国美国通胀通胀水平水平是关键是关键变量变量 120014001600180020002200-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5十年期国债实际收益率（%）伦敦现货黄金价格（美元/盎司，右

20、轴）020040060080005101520美国CPI同比（%）伦敦现货黄金价格（美元/盎司，右轴）0500100015002000400042004400460048005000全球黄金供给（吨）伦敦现货黄金年度均价（美元/盎司，右轴）050010001500200030003500400045005000全球黄金需求（吨）伦敦现货黄金年度均价（美元/盎司，右轴）7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 美联储作为中央银行，维护物价稳定是其法定职责之一。在通胀压力快速攀升阶段，货币政策被迫收紧；而一旦通胀压力缓解，紧缩的必要性也随之下降。今年一季度，俄乌冲

21、突爆发。大宗商品价格集体上涨，推升通胀。美联储按兵不美联储按兵不动，实际利率下行推动黄金价格上涨动，实际利率下行推动黄金价格上涨。3 月中旬，为应对通胀，美联储开始连续加息并缩减资产负债表，名义利率快速上涨带动实际利率名义利率快速上涨带动实际利率回升回升，黄金价格震荡下跌。，黄金价格震荡下跌。四季度，连续大幅加息后紧缩立场有所松动，名义利率回落带动实际利率下行名义利率回落带动实际利率下行，黄金价格，黄金价格触底反弹触底反弹。图表图表 7 7：2 2022022 年伦敦现货黄金价格年伦敦现货黄金价格呈现“呈现“N N”字型走势”字型走势 来源：Wind 国联证券研究所 2 2 本轮本轮美国美国高

22、通胀是多因素共振高通胀是多因素共振结果结果 不同于市场普遍认为的通胀是货币现象，我们认为，本轮不同于市场普遍认为的通胀是货币现象，我们认为，本轮美国高通胀形成原因有美国高通胀形成原因有一定的特殊性，是多一定的特殊性，是多因素交织因素交织共振共振、相互强化的结果。、相互强化的结果。概括地说，疫后宽松政策、疫情引发的劳动力市场结构性失衡、供应链不畅、大宗商品价格上涨、核心服务价格黏性以及俄乌冲突等因素共同作用。2.1 疫后宽松刺激政策疫后宽松刺激政策 流动性宽松推升物价水平。流动性宽松推升物价水平。2020 年新冠疫情爆发后，美联储迅速将联邦基金利率目标区间自 1.5-1.75%下调至 0-0.2

23、5%，直至 2022 年加息。同时启动“无上限”量化宽松政策，购买国债、抵押贷款支持证券以及部分公司债券等，资产负债表规模翻倍。与此同时，美国政府还出台大规模财政刺激，包括税收减免、对居民和企业实施救济援助等。市场流动性充裕、居民可支配收入增加，推高物价。8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 8 8：疫后美联储迅速将利率降至零附近疫后美联储迅速将利率降至零附近 图表图表 9 9：疫后美联储迅速启动无上限量化宽松疫后美联储迅速启动无上限量化宽松 来源：Wind 国联证券研究所 来源：Wind 国联证券研究所 2.2 美国美国劳动力市场结构性失衡劳动

24、力市场结构性失衡 薪资薪资引发通胀螺旋式上升。引发通胀螺旋式上升。随着经济活动重启，企业用工需求大幅增加。但与此同时，新冠毒株频繁变异，传染力不断加强，部分人群退出就业市场，劳动力参与率持续低迷。加上大规模财政补贴，居民可支配收入增加，导致就业意愿下降，特别是低收入人群。迫使企业提高薪资吸引居民就业，最终传导至物价，从而形成“薪资-通胀”螺旋式上升。图表图表 1010：美国疫情因毒株变异出现数轮高峰期美国疫情因毒株变异出现数轮高峰期 图表图表 1111：美国美国疫后失业率持续走低疫后失业率持续走低 来源：Wind 国联证券研究所 来源：Wind 国联证券研究所 0.00.51.01.52.0联

25、邦基金目标利率（%）45678910美联储总资产规模（万亿美元）020406080100美国当日新增确诊病例（万人，7日移动平均值）051015-2500-2000-1500-1000-5000500累计新增非农就业人数与疫情高峰期缺口（万人）失业率（%，右轴）9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 1212：美国美国劳动力劳动力市场市场供需供需严重严重失衡失衡 图表图表 1313：薪资水平上涨推升物价压力薪资水平上涨推升物价压力 来源：Wind 国联证券研究所 来源：Wind 国联证券研究所 2.3 全球供应链不畅全球供应链不畅 供应链不畅供应链

26、不畅推高推高部分行业部分行业价格价格。疫情爆发扰乱了全球供应链正常运转，特别是重要节点国家采取严格防疫措施，导致产出下降。例如东南亚国家，占据全球半导体供应约 27%的市场份额。作为全球芯片测试和封装的主要中心，疫情出现后，生产停摆引发芯片荒，芯片价格大幅上涨，拉动汽车等芯片相关产业物价。图表图表 1414：2 2021021 年全球供应链压力持续攀升年全球供应链压力持续攀升 图表图表 1515：供应链不畅推升部分行业通胀压力供应链不畅推升部分行业通胀压力 来源：Wind 国联证券研究所 来源：Wind 国联证券研究所 2.4 大宗商品价格上涨大宗商品价格上涨 疫后大宗商品供需严重失衡推高商品

27、价格。疫后大宗商品供需严重失衡推高商品价格。从需求端看，经济活动重启提振商品需求。从供给端看，生产及运输成本增加导致供给受限，主要大宗商品库存水平创下历史低位，供需错配导致大宗商品价格走高。60616263642468美国非农职位空缺率（%）美国劳动力参与率（%，右轴）02468102628303234非农部门平均时薪（美元）非农部门平均时薪同比（%，右轴）012345全球供应链压力指数-200204060150020002500300035004000费城半导体指数（点）二手汽车和CPI同比（%，右轴）10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 1

28、616：大宗商品价格上涨推升通胀大宗商品价格上涨推升通胀 图表图表 1717：国际运费价格一度大幅飙升国际运费价格一度大幅飙升 来源：Wind 国联证券研究所 来源：Wind 国联证券研究所 2.5 核心服务价格黏性核心服务价格黏性 服务价格高黏性使得核心通胀居高不下。服务价格高黏性使得核心通胀居高不下。海外主要央行大幅收紧货币政策，需求明显降温。供应链不畅等问题也正得到逐步缓解，我们观察到通胀压力有所回落，但剔除食品和能源后的核心通胀仍持续高位运行。这主要是由通胀构成决定的。食品和能源合计约占 21%，剔除食品和能源的其它商品约占 21%，核心服务占比达 58%。核心服务主要包括住房、运输以

29、医疗等，特别是住房，占整个 CPI 比例约 33%。住宅类支出滞后于房价且黏性较强。住宅类支出滞后于房价且黏性较强。房地产是典型的周期性行业，受宏观经济影响较大。疫后美国实施超宽松经济刺激政策，资金涌入房地产市场，推升房价。而当美联储开启紧缩时，房地产行业首当其冲。今年以来由于持续加息，抵押贷款利率不断上升，房地产市场降温，二季度房价到达拐点。但房价拐点传导至租金有一定滞后性，因为租房合同一般会持续一段时间。图表图表 1818：美国通胀构成美国通胀构成比例比例 图表图表 1919：住宅项成为核心通胀主要原因住宅项成为核心通胀主要原因 来源：美国劳工部 国联证券研究所 来源：Wind 国联证券研

30、究所 0246810100150200250300350大宗商品价格指数（点）CPI当月同比（%，右轴）0100020003000400050006000波罗的海干散货指数(BDI)14 7 21 58 食品占比（%）能源占比（%）核心商品占比（%）核心服务占比（%）0246810核心CPI当月同比（%）住宅项CPI当月同比（%）11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 2020：抵押贷款利率抵押贷款利率跟随基准利率跟随基准利率快速上升快速上升 图表图表 2121：租金拐点落后于房价拐点租金拐点落后于房价拐点 来源：Wind 国联证券研究所 来源：

31、Zillow Wind 国联证券研究所 2.6 俄乌冲突改写大宗商品供需格局俄乌冲突改写大宗商品供需格局 今年二月份爆发的俄乌冲突至今尚未结束，俄罗斯作为全球主要的粮食、能源和基本金属出口国，在西方国家经济和金融制裁后，出口受限。俄罗斯联合欧佩克国家动用减产武器，同时对欧洲天然气实施断供等措施。而在本报告撰写之时，欧盟和西方七国已就对俄罗斯海运石油设定每桶 60 美元的价格上限达成一致1，以此进一步打压俄罗斯经济。俄罗斯与西方国家制裁与反制持续，也构成高通胀的重要因素。2.7 美联储实施最陡峭加息美联储实施最陡峭加息 为应对持续攀升的通胀压力，美联储大幅加息。与上世纪八十年代以来的前六次加息周

32、期相比，本轮加息节奏最快。图表图表 2222：2 2022022 年美国通胀同比创下近年美国通胀同比创下近 4 40 0 年高点年高点 图表图表 2323：本轮货币政策紧缩最为陡峭本轮货币政策紧缩最为陡峭 来源：Wind 国联证券研究所 来源：Wind 国联证券研究所（横轴：加息持续时长；纵轴：加息幅度）1 https:/ 0123450246830年期抵押贷款固定利率（%）联邦基金目标利率（%，右轴）150017001900210020025030035020个大中城市房价指数zillow租金指数（右轴）0246810美国CPI当月同比（%）美国核心CPI当月同比（%）19831988199

33、419992004201520220123450 2 4 6 8 10121416182022242628303234361983198819941999200420152022 12 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 3 3 实际利率实际利率有望有望下行提振金价下行提振金价 从实际利率角度分析，名义利率与通胀水平的相对变化从实际利率角度分析，名义利率与通胀水平的相对变化决定黄金价格走势。决定黄金价格走势。我们认为，随着经济放缓，二者都倾向于回落，回落的相对快慢是关键。存在两种可能的情景：第一种是名义利率下行速度更快，实际利率有望向下，黄金价格延续上涨；第

34、二种是通胀下行速度更快，则实际利率可能维持相对高位，黄金价格继续承压。我们我们认为，第一种情景概率更高。认为，第一种情景概率更高。3.1 美联储美联储紧缩货币政策进入第二阶段紧缩货币政策进入第二阶段 通胀以及通胀预期有所回落。通胀以及通胀预期有所回落。从指标看，名义 CPI 同比增速 2022 年 6 月份回落，基于通胀保值债券（TIPS）计算的、反映通胀预期的盈亏平衡通胀率在 2022 年4 月下旬见顶，政策继续大幅紧缩的必要性下降。美联储美联储紧缩紧缩货币政策进入第二阶段。货币政策进入第二阶段。在今年 6 次加息，其中 4 次连续加息 75 个基点后，鹰派政策立场出现一定的松动。2022

35、年 11 月美联储议息会议上，主席鲍威尔称，现在讨论何时暂停加息还为时过早，但同时暗示这轮 40 年来步伐最快的政策紧缩行动可能正接近拐点，市场预期 12 月加息 50 个基点的概率上升。我们将本轮我们将本轮货币政策周期划分为四个阶段：（货币政策周期划分为四个阶段：（1）大幅加息阶段；（）大幅加息阶段；（2）常规加息阶段；（）常规加息阶段；（3）暂停加）暂停加息阶段；（息阶段；（4）重启宽松阶段。）重启宽松阶段。11 月议息会议后，我们认为，紧缩政策实质上进入第二阶段。图表图表 2424：CPICPI 同比和环比均下滑同比和环比均下滑 图表图表 2525：通胀预期通胀预期 4 4 月见顶回落月

36、见顶回落 来源：Wind 国联证券研究所 来源：Wind 国联证券研究所 3.2 美国经济美国经济衰退风险加大衰退风险加大 短期短期仍仍有韧性。有韧性。由于就业市场强劲，居民部门资产负债表健康，杠杆率并未明显上升，美国经济短期仍具备韧性。今年前两个季度，GDP 环比增速均为负，符合技术性衰退定义。但第三季度，在强劲的出口支撑下，环比重新转正。此外，尽管大幅加息，美国金融条件指数依然宽松，服务业持续景气，短期并无明显衰退压力。-1.0-0.50.00.51.01.52.00246810CPI同比（%）CPI环比（%，右轴）012345年期通胀预期（%）10年期通胀预期（%）13 请务必阅读报告末

37、页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 2626：疫后居民部门杠杆率并未明显上升疫后居民部门杠杆率并未明显上升 图表图表 2727：美国经济短期仍具韧性美国经济短期仍具韧性 来源：国际清算银行 国联证券研究所 来源：Wind 国联证券研究所 图表图表 2828：金融条件相对宽松金融条件相对宽松 图表图表 2929：服务业仍在高度景气区间服务业仍在高度景气区间 来源：Fred 国联证券研究所 来源：Wind 国联证券研究所 中中期期可能面临可能面临衰退压力。衰退压力。尽管短期经济仍具韧性，我们认为，中期步入衰退是大概率事件。首先首先，作为对利率最为敏感的行业，房地产市场

38、已快速降温。其次其次，高通胀侵蚀居民购买力，消费信心不足，社会库存全面上升。最后最后，从衡量经济景气程度的制造业 PMI 看，11 月该指数跌破 50，进入收缩区间。市场市场正在正在交易美国经济衰退。交易美国经济衰退。当前通胀压力尽管有所缓解，但绝对水平仍处在历史高位。美联储大概率将继续加息，并随后保持一段时间，以对经济及通胀状况进行评估。作为预测经济衰退预期的领先指标，2022 年来，十年期与三个月期美债利差逐渐进入倒挂区间且幅度不断加大。从历史规律来看，1980 年以来二者之间共经历四次倒挂，随后美国经济都进入了衰退期，领先 8-11 个月。从绝对水平看，当前该指标反映的美济衰退概率仅次于

39、互联网泡沫破灭、国际金融危机与疫情爆发之后。60708090100美国居民部门杠杆率（%）-505-50522Q122Q222Q3消费环比拉动率（%）投资环比拉动率（%）净出口环比拉动率（%）政府支出环比拉动率（%）GDP环比折年率（%，右轴）-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.6芝加哥联储金融条件指数（NFCI）4050607080ISM服务业PMI 14 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 3030：加息后房地产市场快速降温加息后房地产市场快速降温 图表图表 3131：社会库存全面增加社会库存全面增加 来源：Wind 国联证券

40、研究所 来源：Wind 国联证券研究所 图表图表 3232：美国制造业美国制造业 PMIPMI 进入收缩区间进入收缩区间 图表图表 3333：长短期利差倒挂程度不断加深长短期利差倒挂程度不断加深 来源：Wind 国联证券研究所 来源：Wind 国联证券研究所 020406080100120新建住房销售（万套）成屋销售（万套）500070009000制造商库存（亿美元）零售商库存（亿美元）批发商库存（亿美元）49.0 47.2 020406080制造业PMI新订单-1012310年-3个月美债利差（%）15 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 343

41、4：领先指标显示领先指标显示 2 2023023 年下半年年下半年美国美国经济大概率陷入衰退经济大概率陷入衰退 来源：纽约联储网站 国联证券研究所（最新数据为 2023 年 9 月）3.3 通胀通胀下行道阻且长下行道阻且长 当前高通胀核心矛盾在于服务业价格，特别是房屋相关的支出持续高位，薪资则由于劳动力市场供需失衡远高于疫情之前的正常中枢水平，而能源价格由于供给因素扰动也难以流畅下行。分阶段看，我们预计，2023 年一、二季度通胀下行幅度可能有限，三、四季度有望明显下行，但也难以回到美联储 2%目标水平。短期内通胀仍将高位运行。短期内通胀仍将高位运行。首先首先，黏性通胀指标未见明确拐点。导致在

42、同等条件下，民众的通胀预期更容易复燃甚至强化，致使当年更容易产生通胀。其次其次，薪资增速难以快速下行。疫情反复以及劳动力供给缺口会使得高薪资仍将持续。最后最后，供给因素扰动导致商品价格上涨引发的通胀短期难以消退。货币政策短期延续鹰派立场。货币政策短期延续鹰派立场。美联储 2021 年对通胀形势出现了严重误判，从而贻误加息最佳时机。在当前背景下，在未看到趋势性通胀趋势性回落之前，货币政策基调难以迅速转向鸽派。46.32 41.71 37.93 23.07 05101520253035404550美国经济衰退概率（%）16 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图

43、表图表 3535：黏性通胀指标未见拐点黏性通胀指标未见拐点 图表图表 3636：薪资增速中位数远超疫前正常水平薪资增速中位数远超疫前正常水平 来源：Fred 国联证券研究所（数据截至 2022 年 10 月）来源：Wind 国联证券研究所 中长期通胀压力中长期通胀压力有望有望下行下行但但下行幅度下行幅度存在不确定性存在不确定性。从租金来看，房价下行将逐渐向租金传导。作为核心通胀中最顽固的部分，租金下行将引导核心通胀回落。中间存在近一年左右的滞后期，因此，预计 2023 年中期通胀有望明显回落。从薪资增速看，随着经济放缓压力加大，企业用工需求下降，失业率上升，薪资同比增速也有望回落。从能源价格来

44、看，经济放缓导致需求下降，对通胀的拉动作用也逐渐减弱。图表图表 3737：美国主要城市租金同比仍在高位美国主要城市租金同比仍在高位 图表图表 3838：美国主要城市租金环比回落数量增加美国主要城市租金环比回落数量增加 来源：Zillow 国联证券研究所（数据截至 2022 年 11 月）来源：Zillow 国联证券研究所（数据截至 2022 年 11 月）01234567核心黏性物价指数0246810平均时薪增速同比（%）中位数（%）05101520Miami,FLSanProvidencBuffalo,NYBoston,MAUnitedNashvilleLosMemphis,TNJackso

45、nviMilwaukeeAtlanta,GAOklahomaPittsburgSanNewPhoenix,AZ主要城市租金指数同比（%）-1.5-1-0.500.51LouisvillBirminghaProvidencKansasClevelandRiversideBoston,MASanBaltimoreHartford,UnitedAtlanta,GARichmond,NashvilleDallas,TXLasSeattle,WA主要城市租金指数环比（%）17 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 3939：预期调查显示通胀缓慢回落预期调查显示

46、通胀缓慢回落 来源：纽约联储网站 国联证券研究所 4 4 产业角度来看产业角度来看生产成本推动黄金价格重心生产成本推动黄金价格重心上移上移 矿产资源是经济社会发展的重要物质基础，资源安全是国家安全和经济安全的矿产资源是经济社会发展的重要物质基础，资源安全是国家安全和经济安全的重要组成部分。重要组成部分。党的二十大报告中明确指出，“增强维护国家安全能力，加强重点领域安全能力建设，确保粮食、能源资源能源资源、重要产业链供应链安全”。黄金作为重要的战略性矿产资源之一，具有特殊的战略地位。尽管已不再作为一般等价物，但在现代金融制度下仍在发挥重要作用，为维护国家金融和经济安全提供保障。4.1 全球供需稳

47、定国内供给缺口加大全球供需稳定国内供给缺口加大 国际供给国际供给来源于矿产金与回收金。来源于矿产金与回收金。矿产金供给主要来源于天然金矿以及有色金属伴生矿，目前全球每年供给量约 3500 吨。一般来说，发现矿床后通常需要 10 到 20 年的时间才能生产出能够提炼成金锭的原料。这使得供给弹性不足，产量难以在短时间这使得供给弹性不足，产量难以在短时间内快速提高。内快速提高。回收金供给主要来源于旧首饰和其它产品回收提炼，目前全球每年供给量大约在 1200 吨。从结构占比来看，矿产金约占 75%，回收金约占 25%。国际需求来源于首饰、科技、投资以及央行储备等。国际需求来源于首饰、科技、投资以及央行

48、储备等。目前全球每年黄金需求量约4000 吨，首饰与投资需求波动较大，科技需求基本稳定。从结构占比来看，首饰需求占比最大，超过 50%；其次是投资需求，包括金条金币和 ETF 投资等，占比约 25%；再次是央行储备需求，占比约 10%；最后是科技需求，包括电子工业等，占比约 8%。国际国际黄金黄金供需格局整体均衡供需格局整体均衡。从供给端来看，矿产金供给较为稳定，即使在新冠疫情爆发后也并未受到明显影响。从需求端来看，近些年来首饰需求有所下滑，但投资与央行储备需求增加，整体较为稳定。国内国内供给来源于国内原料产金与进口原料产金供给来源于国内原料产金与进口原料产金。国内原料产金主要包括黄金矿产金与

49、有色副产金。从结构占比来看，黄金矿产金产量占比约 80%，有色副产金产量占比5.9 3.1 01234567813-0613-1014-0214-0614-1015-0215-0615-1016-0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-10一年期通胀预期中值（%）三年期通胀预期中值（%）18 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 约 20%。近些年来，由于国内黄金矿产金数量下降，进口原料产金已成为我国黄

50、金生产的重要补充。国内国内需求来源于首饰、工业以及投资等。需求来源于首饰、工业以及投资等。从数量来看，近些年来黄金年度消费量维持在 1000 吨水平上方。从结构占比来看，首饰需求占比最大，超过 60%；其次是投资需求（金条金币），约 30%；最后是工业需求，约 10%。国内国内黄金供给缺口加大。黄金供给缺口加大。受自然保护区内矿业权清退、矿业权出让收益政策、氰渣作为危险废物管理、矿山品位下降、矿产资源枯竭等多重因素影响，国内矿产金产量下降。与此同时，居民收入稳步增长以及投资渠道多样化的需求，黄金首饰与金条金币投资带动的消费需求不断攀升。图表图表 4040：黄金供应主要来源于矿产金黄金供应主要来

51、源于矿产金 图表图表 4141：首饰与投资需求波动较大首饰与投资需求波动较大 来源：世界黄金协会 国联证券研究所 来源：世界黄金协会 国联证券研究所 图表图表 4242：首饰和投资需求占比约八成首饰和投资需求占比约八成 图表图表 4343：全球黄金供需整体均衡全球黄金供需整体均衡 来源：世界黄金协会 国联证券研究所 来源：世界黄金协会 国联证券研究所 0%20%40%60%80%100%01000200030004000矿产金（吨）回收金（吨）矿产金占比（%）回收金占比（%）0100020003000首饰（吨）科技（吨）投资（吨）央行储备（吨）55%8%25%11%首饰需求占比（%）科技需求占

52、比（%）投资需求占比（%）央行储备需求占比（%）0100020003000400050006000全球黄金供给（吨）全球黄金需求（吨）19 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 4444：国内原料产金逐年下降国内原料产金逐年下降 图表图表 4545：国内黄金消费高速增长国内黄金消费高速增长 来源：中国黄金协会 国联证券研究所 来源：中国黄金协会 国联证券研究所 图表图表 4646：国内黄金消费中首饰需求占主导地位国内黄金消费中首饰需求占主导地位 图表图表 4747：国内黄金供给缺口加大国内黄金供给缺口加大 来源：中国黄金协会 国联证券研究所 来源：中

53、国黄金协会 国联证券研究所 4.2 开采成本上升开采成本上升推动推动长期长期价格重心价格重心上移上移 截至目前，人类共开采出 19 万吨黄金。已经探明尚未开采的约 5.5 万吨，按现有开采速度，剩余开采年限约 15 年，黄金供给稀缺性不断强化。矿产资源日益枯竭、矿山开采品位不断下降成为黄金行业面临的共同挑战，全球黄金矿产资源争夺战将日趋激烈，行业兼并重组大势所趋。国内黄金行业整合国内黄金行业整合与与“走出去”步伐加快。“走出去”步伐加快。党的十九大报告中明确指出，“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”，黄金行业全面产业转型升级是高质量发展的必然要求。通过优化产业布局，提高产业集中度，实

54、现规模化发展。据中国黄金协会统计，2021 年，大型黄金企业境内矿山矿产金产量占全国的比重近 50%。近些年来，我国在安全环保政策趋严，黄金产量处于持续下滑态势，还要求我国黄金企业必须加快“走出去”步伐。加快国际化布局，积极参与国内国际双循环，统筹好“两种资源、两个市场”，以“一带一路”为依托，积极开发海外矿山资源，增加储备，实现可持续发展。0100200300400500201620172018201920202021国内原料产金（吨）进口原料产金（吨）0500100015000200400600800201620172018201920202021首饰需求（吨）投资需求（吨）工业需求（吨）

55、总需求（吨，右轴）63%28%9%首饰需求占比（%）投资需求占比（%）工业需求占比（%）020040060080010000500100015002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国黄金供给（吨）中国黄金需求（吨）黄金供给缺口（吨，右轴）20 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 国际黄金国际黄金行业进入行业进入“寡头”争霸时代。“寡头”争霸时代。优质矿产是稀缺性战略资源，随着既有矿山品位的降低、资源日渐枯竭和新发现矿山的减少，国际大型黄金生产商也不得不通过并购来巩固地位。2018 年，以全球第一大黄金公

56、司巴里克黄金 60 亿美元收购南非兰德黄金为标志，行业并购不断提速。全球前十大黄金生产商排名频繁变动，进入寡头博弈时代。长期来看，随着优质矿山资源减少，黄金行业总维持成本2呈现上升趋势，黄金价格重心有望逐步上移。4.3 央行黄金储备需求未来央行黄金储备需求未来或将或将显著增加显著增加 百年变局与世纪疫情交织叠加，逆全球化思潮抬头，单边主义、保护主义明显上升，世界经济复苏乏力，局部冲突和动荡频发，全球性问题加剧，世界进入新的动荡变革期。作为经济体，国家也需要规避全球性的风险，尤其是金融风险。而黄金由于其价值较为稳定，很自然地成为规避全球性风险的重要手段。中国中国有必要大幅增持黄金储备。有必要大幅

57、增持黄金储备。当前我国已是全球第二大经济，经济总量接近美国 80%，但黄金储备总量不及美国 1/4。从维护国家经济金融安全以及人民币国际化等角度出发，未来都有必要大幅增持黄金储备。图表图表 4848：2 2022022 年三季度央行增持黄金创纪录年三季度央行增持黄金创纪录 图表图表 4949：中国仍有必要大幅增持黄金储备中国仍有必要大幅增持黄金储备 来源：世界黄金协会 国联证券研究所 来源：世界黄金协会 国联证券研究所（数据截至 2022 年 9 月）5 5 投资建议及投资建议及建议关注标的建议关注标的 5.1 黄金行业迎来“黄金投资周期”黄金行业迎来“黄金投资周期”2022 年，国际金价因货

58、币政策收紧而一度大幅下跌。当前时点，美联储有望放慢加息步伐，货币政策对黄金价格利空影响逐渐弱化。美国经济放缓压力加大，通胀压 2 也就是将产量维持在当前水平所需的成本。根据世界黄金协会报告，主要包括：（1）金矿勘探平均成本，约 75 美元/盎司；（2）矿山建设平均成本，约 200 美元/盎司；（3）矿山开采平均成本，约 1150 美元/盎司；（4）必要的投资回报率。-1000100200300400500央行新增黄金储备（吨）8133 3355 2452 2437 2299 1948 1040 846 785 612 0200040006000800010000黄金储备前十国家（吨）21 请务

59、必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 力中期仍在相对高位，实际利率有望向下修复，黄金行业迎来投资机遇。1 1.从货币政策来看：从货币政策来看：连续加息后，基准利率进一步上行空间有限，对黄金价格的利空影响逐渐弱化。随着通胀压力继续回落，加息暂停甚至酝酿新一轮宽松将是大概率事件，利好黄金价格表现。2 2.从经济前景来看：从经济前景来看：主要经济体经济放缓压力加大，市场风险偏好水平下降，推动利率中枢下移，黄金作为避险资产将直接受益。3.3.从通胀水平来看：从通胀水平来看：随着通胀关键推动因素逐步减弱，我们预计通胀压力趋缓，回落至政策目标仍需时日。实际利率倾向于下行，提振

60、黄金价格表现。4.4.从风险事件看：从风险事件看：后疫情时代全球政治与经济格局不确定性加大，经济增长内生动能下滑，大国博弈加剧，主权货币信用受损时将激发黄金货币属性。5.2 金价上行周期黄金股“进可攻退可守”金价上行周期黄金股“进可攻退可守”在公司经营稳健的前提下，黄金价格上涨将反映到相关公司经营业绩上。我们复盘贵金属价格指数与黄金价格走势发现，两者走势基本一致。在黄金价格上升期，若股市也处在上涨阶段，黄金股表现超预期；在股市低迷期，也能跑赢大盘，具备典型的“进可攻退可守”特征。图表图表 5050：黄金股与现货黄金价格走势基本一致黄金股与现货黄金价格走势基本一致 图表图表 5151：股市与黄金

61、价格同涨时黄金股表现超预期股市与黄金价格同涨时黄金股表现超预期 来源：Wind 国联证券研究所 来源：Wind 国联证券研究所 5.3 山东黄金山东黄金：纯正纯正产金产金企业企业，公司业绩迎来多重利好催化公司业绩迎来多重利好催化 公司是公司是一家一家纯正产金企业纯正产金企业，已渡过，已渡过减产减产低迷期低迷期。据 2021 年报显示，公司黄金业务占总营业收入比例达到 90%。2021 年，受山东省内矿山大面积政策性停产整顿不利影响，公司矿产金产量较 2020 年下降 36%。目前已基本完成复工复产。2022 年前三季度矿产金产量超过 30 吨，已回至正常年份同期水平。0500100015002

62、000250005000100001500020000申万贵金属指数伦敦现货黄金价格（美元/盎司，右轴）0200040006000800005000100001500020000申万贵金属指数上证综合指数（右轴）22 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 5252：山东黄金主营业务构成山东黄金主营业务构成 图表图表 5353：山东黄金山东黄金已渡过已渡过政策性减产政策性减产“至暗时刻”“至暗时刻”来源：公司年报 国联证券研究所 来源：公司年报 国联证券研究所 资源储量丰富资源储量丰富，确保公司可持续发展确保公司可持续发展。2022 年半年报显示，公司

63、拥有目前拥有13 座国内矿山与 2 座境外矿山，拥有黄金资源量 1479.26 吨。同时，公司坚持“资源为先，效益为上，创新为本”的经营理念，不断加大地质找矿和资源勘探力度，未来黄金资源储量或将进一步增加。公司公司受益于受益于山东省市级山东省市级产业产业政策政策扶持扶持。2021 年 11 月 17 日，山东省工业和信息化厅印发山东省黄金工业“十四五”发展规划。提出，到 2025 年末，山东省继续保持全国黄金第一大省地位，大、中型黄金企业集团黄金年产量占全省总产量 96%以上，形成以黄金为主，多金属、多元化、上下游一体化发展的新格局。山东黄金作为山东黄金作为以黄金为主业的唯一以黄金为主业的唯一

64、山东山东省属国企，我们认为，省属国企，我们认为，未来未来公司将获得更多政策倾斜。公司将获得更多政策倾斜。烟台地区金矿资源整合提升黄金产量。烟台地区金矿资源整合提升黄金产量。烟台地区是山东黄金主产区，2021 年 7月 26 日，山东省人民政府发布山东省人民政府关于烟台市 8 个区（市）金矿矿产资源整合方案的批复，同意烟台市人民政府呈送的关于呈批烟台市 8 个区（市）金矿矿产资源整合方案的请示 中关于烟台市金矿矿产资源的整合方案。涉及烟台市几十个黄金企业，上百个探矿权、采矿权和空白区的金矿矿产资源整合就此启动。资资源整合的直接结果将带来黄金产量的提升，山东黄金作为资源整合主力源整合的直接结果将带

65、来黄金产量的提升，山东黄金作为资源整合主力有望有望直接受直接受益。益。公司定增整合公司定增整合焦家矿区资源焦家矿区资源。2022 年 6 月 3 日，公司发布非公开发布 A 股股票预案，拟向不超过 35 名特定投资者非公开发行不超过 6.24 亿股(含)，募集资金总额不超过 99 亿元。对焦家金矿等 14 个矿业权及逆行资源整合及统一开发，项目建设为 6 年。本项目建成达产后，采矿出矿能力可达 660 万吨/年，平均出矿品位为 3.04克/吨，达产年均产浮选金精矿 29.006 万吨（含金 18,854.14 千克），较整合前的矿产产量及含金量均有提升。公司未来有集团资产注入预期。公司未来有集

66、团资产注入预期。目前，山东黄金集团拥有 184 个探矿权、162 个采矿权。拥有黄金资源量储量超过 2600 吨，其中：境外黄金资源量 500 余吨。国内山东省外近 200 吨，山东省境内超过 1900 吨。山东黄金集团与山东黄金有色矿业集团承诺，为进一步落实同业竞争相关事项，在 2025 年 11 月 10 日前将本公司及本公司控制的下属公司在境内所拥有具备注入山东黄金条件的与山东黄金主业相同或相类似的业务资产都将注入山东黄金，这有望进一步增厚未来公司业绩。“十四五”战略规划提振信心。“十四五”战略规划提振信心。集团制定实施了“再造一个山金，进入世界 5000%20%40%60%80%100

67、%20172018201920202021外购合质金黄金小金条其它业务35.88 39.32 40.12 37.80 24.78 30.31 01020304050201720182019202020212022Q3矿产金产量（吨）23 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 强”的“十四五”战略规划，明确提出了三年发展规划。到“十四五”末，山东黄金集团销售收入将达 2000 亿元，实现利润 80 亿元，矿产金产量达到 80 吨，资源储量达到 3000 吨以上。按照按照 2 2022022 年年 4 40 0 吨测算，吨测算，意味着意味着未来三年未来三年 CAG

68、RCAGR 达达 2 26%6%。5.4 紫金矿业紫金矿业：黄金资源储量禀赋优异，金价上行周期有望量价齐：黄金资源储量禀赋优异，金价上行周期有望量价齐升升 中国最大的矿产金上市公司中国最大的矿产金上市公司。据公司 2021 年报显示，公司金矿储量 792.15 吨，同期国内金矿储量 1,927.37 吨，即公司金矿储量占国内总量 41.10%；2021 年公司矿产金量 47.5 吨，同期国内矿产金总量 258.09 吨，公司产量占国内总产量 18.40%，无论是储量抑或产量而言，公司都是全球黄金市场的重要参与者。2021 年黄金业务销售收入占总营收 45.12%（抵销后），毛利占集团毛利的 2

69、1.31%；截至 2022Q3，公司矿产金产量同比增加 18.94%达到 40.98 吨，据此前生产规划，2022 年公司矿产金量有望60 吨产量，牢牢占据全球黄金矿企前十。我们认为在当前黄金价格上行周期，我们认为在当前黄金价格上行周期，公司黄金业务有望量价齐升、增厚公司利润。公司黄金业务有望量价齐升、增厚公司利润。资源收购持续推进、成长属性不断增强资源收购持续推进、成长属性不断增强。两轮叠加、中国最大单体金矿权益增至44%，公司在黄金业务板块持续扩张。2022 年 11 月 6 日，公司发布公告称旗下金山香港或其全资子公司拟收购复星系持有的招金矿业股份有限公司 654,078,741 股无限

70、售流通 H 股股份（占招金矿业总股本 20%），交易完成后，紫金矿业将成为招金矿业第二大股东。招金矿业拥有符合 JORC 国际标准的权益黄金资源量 942 吨，其中储量为 391 吨，正常年份矿产黄金保持在 20 吨左右，居国内第四。本次交易完成后，按 20%权益计算，紫金矿业将新增权益黄金资源量 188 吨，黄金资源总量将达到约3000 吨；权益黄金年产量方面，将新增约 4 吨，海域金矿投产达产后将再增加 6.6-8.8 吨（按 44%权益）。此外，公司抓住黄金资产被低估机遇，近两年实现四川平武中金银厂金矿、新疆萨瓦亚尔顿金矿 70%权益、南美苏里南金矿 95%权益，权益黄金资源量大幅增厚。

71、产量大、增速高、克金成本低，优质黄金矿企充分受益黄金景气上行产量大、增速高、克金成本低，优质黄金矿企充分受益黄金景气上行。通过持续资源并购及已有产能降本增效，公司规划 2025 年实现黄金产量 80-90 吨，据此推算（按中值 85 吨测算），公司在 2021-2025 年黄金产量 CAGR15.7%，增速较高。就成本而言，公司整体克金成本较低、总体波动稳定，截至 2022Q3 单位销售成本 182.1 元/克，2021、2020年分别为176.22元/克、177.38元/克；2022Q3矿产金毛利率48.81%，2021、2020 年分别为 49.46%、51.4%，总体来看，公司黄金业务盈

72、利水平、质量以及总体来看，公司黄金业务盈利水平、质量以及弹性出色。展望弹性出色。展望 2 2023023 年，我们认为黄金价格中枢上行，公司年，我们认为黄金价格中枢上行，公司有望有望充分受益量价齐升。充分受益量价齐升。铜锂业务增量可观，携手黄金增厚公司业绩铜锂业务增量可观，携手黄金增厚公司业绩。据公司规划，2022 年矿产铜量由2021 年的 58.4 万吨增至 86 万吨，增幅 47.3%，远期目标 2025 年矿产铜量 100-110万吨，黑龙江铜山铜矿、福建紫金山罗卜岭铜（钼）矿、塞尔维亚博尔铜业 JM 铜矿、塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿下带矿等 4 个地下大型斑岩型矿床崩落法采矿的实施，

73、有望形成年 20 万吨以上铜金属产能；西藏巨龙铜矿二期工程，有望新增年 20 万吨铜金属产能，刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿二期工程及部分三期工程，有望新增年12 万吨权益铜金属产能。公司正加速进军新能源新材料领域，拥有阿根廷 3Q 盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源硬岩锂多金属矿等项目，整体碳酸锂当量资源量超过 1,000 万吨，约居全球主要锂企资源量前 10 位，远景规划碳酸锂当量年产能 15 万吨以上。24 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 5454：紫金矿业紫金矿业矿产资源储量禀赋优异矿产资源储量禀赋优异 来源：公司年报 国联证券研

74、究所 图表图表 5555：紫金矿业紫金矿业为中国最大的矿产金上市公司为中国最大的矿产金上市公司，黄金储量产量位居前列黄金储量产量位居前列 来源：公司年报 国联证券研究所 25 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 6 风险提示风险提示 1.1.政策转向节奏不及预期风险：政策转向节奏不及预期风险：货币政策较长时期内维持鹰派立场，实际利率持续高位运行，对黄金不利。2 2.美国经济表现超预期风险：美国经济表现超预期风险：市场风险偏好上升，股票和商品表现强劲，黄金吸引力下降。3 3.通胀超预期上行风险：通胀超预期上行风险：货币政策重新转向鹰派立场，利率水平上升，打压黄

75、金价格。4 4.市场流动性风险：市场流动性风险：经济步入衰退阶段，投资者倾向于持有现金，其它资产短期可能遭遇抛售压力，流动性不足阶段性利空金价。26 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后

76、 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出

77、 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不

78、因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告

79、出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为

80、这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我联系我们们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话：0510-82833337 电话：021-38991500 传真：0510-82833217 传真：021-38571373 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话：010-64285217 电话：0755-82775695 传真：010-64285805