华鲁恒升-景气与估值双低加速转型两新赛道-221130（43页）.pdf

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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)景气与估值双低，加速转型两新赛道景气与估值双低，加速转型两新赛道 华泰研究华泰研究 深度研究深度研究 投资评级投资评级(维持维持):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):41.99 2022 年 11 月 30 日中国内地 农用化工农用化工 华鲁恒升是国内煤化工龙头，新老基地资本华鲁恒升是国内煤化工龙头，新老基地资本开支开支加速，转型两新赛道加速，转型两新赛道 全球能源成本高企，国内煤化工成本稳定性强，华鲁恒升是国内煤化工行业龙头，依靠低成本战略穿越周期，2020 年

2、以来公司资本开支提速，积极从基础化工原料转入新能源+新材料赛道。考虑公司产品需求偏弱，成本端煤炭价格仍处高位，我们下调公司22-24年产品销售价格假设，下调公司22-24年 EPS 预测值为 3.23/3.51/4.65 元（前值为 3.30/3.57/5.07 元），结合可比公司估值水平（22 年 Wind 一致预期平均 12XPE），考虑公司产能扩张加速，给予 22 年估值为 13 倍 PE，上调目标价至 41.99 元（前值为 39.6 元，基于 22 年 12 倍 PE），维持“买入”评级。以低成本为茅，以低成本为茅，2010 年以来年以来 ROE 底部抬升，超额优势显著底部抬升，超额

3、优势显著 煤化工行业竞争激烈，公司以低成本战略为茅实现突围。回顾 2010-2021年三轮景气底，公司底部净利率提升 8.3pct 至 13.7%（2010VS2020），底部 ROE 提升 6.3pct 至 11.6%（2010VS2020）。横向对比，华鲁恒升 2010年以来平均净利率/ROE 分别为 12.7%/14.4%，较煤化工行业均值分别高6.9/12.8pct，超额优势显著。我们认为公司竞争优势主要源于对煤化工技术和工艺的深刻理解，以持续技改和精益管理为依托，以利益共享的激励机制为抓手，形成“企业价值最大化”的管理文化，不断提升竞争力。“补链”与“转型”并举，大力发展化工新材料及

4、新能源材料“补链”与“转型”并举，大力发展化工新材料及新能源材料 18 年以来，公司加速转型化工新材料及新能源材料供应商。新材料板块，公司陆续投产包括己二酸、尼龙 6-酰胺等产业链产品，21 年化工新材料收入/毛利占比分别超过 40%/30%，后续公司有望依托己二酸成本优势向下延伸 PBAT 及尼龙 66 等新兴领域，提升新材料业务比重。新能源板块，21 年公司以乙二醇联产 DMC 为契机，介入电解液溶剂产业链，公司 DMC 产品具有低成本+高纯度优势，投产后市场份额快速提升。公司计划投建 EMC和 EC 等高端产品，丰富电解液溶剂产品树；此外公司计划布局 NMP、草酸等新产品，新能源材料布局

5、不断丰富。景气与估值均进入底部区域，新老基地资本开支加速成长景气与估值均进入底部区域，新老基地资本开支加速成长 截至 22 年 10 月，公司大部分产品单吨价差已经回落至 2016 年以来历史中低区域，我们测算公司存量产能年化利润已低于 16 年以来中枢水平，业绩进一步大幅下探空间或有限。展望未来，我们认为目前公司已经处于景气和估值双低区域，有望伴随国内需求恢复及公司新产能投产（新老基地拟投项目规模超过 200 亿元）在未来迎来业绩与估值双击。风险提示：原材料价格大幅波动；原油价格大幅波动风险；新项目达产不及预期；下游需求不及预期风险。研究员 庄汀洲庄汀洲 SAC No.S0570519040

6、002 SFC No.BQZ933 +(86)10 5679 3939 联系人 姚雯薏姚雯薏 SAC No.S0570122010032 +(86)21 2897 2228 联系人 张雄张雄 SAC No.S0570121100029 +(86)10 6321 1166 基本数据基本数据 目标价(人民币)41.99 收盘价(人民币 截至 11 月 29 日)32.68 市值(人民币百万)69,390 6 个月平均日成交额(人民币百万)511.34 52 周价格范围(人民币)26.18-36.31 BVPS(人民币)12.31 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测