国邦医药-投资价值分析报告：稳健成长的医药与动保高端制造一体化平台企业-221129（59页）.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 58 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 稳健成长的医药与动保高端制造一体化平台企业稳健成长的医药与动保高端制造一体化平台企业 国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告2022.11.29 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈竹陈竹 医疗健康产业首席分析师 S1010516100003 盛夏盛夏 农林牧渔行业首席分析师 S1010516110001 韩世通韩世通 创新供应链行业首席分析师 S1010522030002 彭家乐彭家乐 农林牧渔分析师 S1010518080001 联系人：王凯旋联系人：

2、王凯旋 公司公司深耕医药、动物保健品领域，是一家深耕医药、动物保健品领域，是一家面向全球市场、多品种、具备多种关面向全球市场、多品种、具备多种关键中间体自产能力的医药制造公司。受益于医药制造行业和动保行业持续扩键中间体自产能力的医药制造公司。受益于医药制造行业和动保行业持续扩容，公司通过产业的横向复制及纵向拓展，不断向市场推出新的产品，持续丰容，公司通过产业的横向复制及纵向拓展，不断向市场推出新的产品，持续丰富产品矩阵。考虑到公司有多个产品的市占率名列前茅，随着募投产能有序释富产品矩阵。考虑到公司有多个产品的市占率名列前茅，随着募投产能有序释放及后续新增的产能规划布局，我们认为公司中长期保持高

3、速增长确定性强。放及后续新增的产能规划布局，我们认为公司中长期保持高速增长确定性强。综上，我们给予公司综上，我们给予公司 2023 年年 18 倍估值，对应目标价倍估值，对应目标价 39 元，首次覆盖给予“买元，首次覆盖给予“买入”评级。入”评级。公司公司深耕医药与动保产业，多品种原料药高端制造平台优势渐显深耕医药与动保产业，多品种原料药高端制造平台优势渐显。公司成立于1996 年，主要从事医药及动物保健品领域相关产品的研发、生产和销售，其中医药板块涵盖原料药、关键医药中间体及制剂，动物保健品板块涵盖动保原料药、动保添加剂及制剂。医药原料药和制剂领域，公司是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要

4、制造商之一；医药中间体领域，公司是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能最大的企业之一；动物保健品领域，公司是国内动保原料药领域品种布局最为齐全、广泛的企业之一。近年来，受益于医药制造行业和动保行业持续扩容，公司以原料药为核心，不断向产业链上下游延伸，业绩实现快速增长公司 2022 年前三季度营业收入 41.13 亿元，同比增长28.01%，2017-2021 年 CAGR 为 11.59%；2022 年前三季度公司归母净利润7.21 亿元，同比增长 38.38%，2017-2021 年 CAGR 为 41.18%。创新创新/制造双轮驱动，一体化产业布局构建核心竞争力制造双轮驱动，一体化产

5、业布局构建核心竞争力。公司在长期稳健的发展中形成了“一个体系、两个平台”的综合优势，即有效的管理和创新体系，先进完整的规模化生产制造平台、广泛有效的全球化市场渠道平台，同时公司固定资产周转和盈利水平在可比的一众制造型公司中相对领先。公司持续深化医药制造为核心的产业布局，向上掌握关键中间体的供给并同时实现对外销售，向下逐渐延伸优势原料药产品价值链至制剂领域2021年公司通过IPO募资26.45 亿元，其中医药产业链新建及技改升级项目拟投资 7.56 亿元，动保产业链新建项目拟投资 11.10 亿元，研发中心项目拟投资 3.96 亿元，补充流动资金拟使用 3.83 亿元。我们认为相关项目建成达产后

6、，公司将充分发挥一体化产业竞争优势，获得较为确定的产业链市场份额，并有望保持较高的固定资产周转水平和稳定的盈利能力。医药产业：医药产业：深耕高端制造，横向复制和纵向拓展赋能未来发展深耕高端制造，横向复制和纵向拓展赋能未来发展。化学制药行业由化学原料药和化学药品制剂组成，中国化学制药工业协会的数据显示，2020年以原料药生产为主的企业，营业收入达到 3,944.60 亿元，同比增长 3.70%；2020 年化学制药行业整体收入占全部医药制造业工业收入的比重为 44.00%，是医药制造业最重要的细分市场之一。公司以原料药业务为核心，是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要制造商和供应商之一，拥有涉及

7、抗生素、心血管系统、呼吸系统、泌尿系统、抗肿瘤等领域超过 20 个成熟优势产品2017年-2019 年，公司阿奇霉素原料药、克拉霉素原料药及（盐酸、乳酸）环丙沙星原料药出口量均占我国首位。同时，公司年产 50 吨的特色原料药生产基地已于2022 年 1 月竣工投产，年产 550 吨的头孢类项目按计划将于 2022 年 12 月竣工投产。我们认为随着公司依托市场平台优势，横向复制持续增加原料药优势品种；向上掌握关键中间体的供给，满足客户的立体需求；基于优势医药原料药产品向下游制剂延伸，医药产业链有望进一步完善，市场份额逐步扩大公司 2021 年医药板块实现销售收入 29.59 亿元，同比增长 1

8、.20%，2017-2021年复合增速为 7.91%动保产业：兽用化药竞争格局向好，动保产业：兽用化药竞争格局向好，公司主力品种产销两旺公司主力品种产销两旺。兽用化药作为动 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 国邦医药国邦医药 605507.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 28.97元 目标价 39.00元 总股本 559百万股 流通股本 179百万股 总市值 162亿元 近三月日均成交额 121百万元 52周最高/最低价 35.38/21.65元 近1月绝对涨幅 6.70%近6月

9、绝对涨幅 27.54%近12月绝对涨幅 5.03%保里重要组成部分，预计未来将持续受益于短期畜禽景气高位、中期禁抗后治疗类抗生素需求增加以及长期下游规模化程度的提升后带动的行业空间的扩容。而行业格局也将伴随着环保、禁抗以及新版 GMP 政策推进在未来 1-2 年有望边际改善，拥有多元产品能力（在产品品类、适用对象等方面实现多元化，前瞻布局宠物领域）、成本优势（规模优势+原料制剂一体化能力）的企业有望胜出。公司以动保起家，深耕动保行业 26 年，主力品种氟苯尼考、恩诺沙星均为过亿营收单品，占据领先的市场地位，公司也是马波沙星、沙拉沙星、地克珠利、环丙氨嗪、加米霉素等特色动保专用原料药主要供应商。

10、公司依托平台优势扩张原料药产能动保原料药强力霉素一期于 2021 年顺利建成并试产成功，开启规模化市场销售，已成为公司又一大单品；公司预计动保产业链新建项目将于 2023 年竣工投产；同时公司向已有/在研动保原料药的下游制剂延伸，配套原料药的产业化需求，动保业务实现快速增长公司 2021 年动物保健品业务实现销售收入 15.34 亿元，同比增长 20.31%，2017-2021 年复合增速为 21.15%。风险因素：风险因素：原材料供应及价格波动的风险；贸易摩擦加剧的风险；新冠病毒疫情导致生产经营受限的风险；外汇汇率波动风险；公司环保相关风险；公司产品质量控制风险。盈利预测、估值与评级盈利预测

11、、估值与评级：公司深耕医药、动物保健品领域，是一家面向全球市场、多品种、具备多种关键中间体自产能力的医药制造公司。受益于医药制造行业和动保行业持续扩容，公司通过产业的横向复制及纵向拓展，不断向市场推出新的产品，持续丰富产品矩阵。考虑到公司有多个产品的市占率名列前茅，随着募投产能有序释放及后续新增的产能规划布局，我们认为公司中长期保持高速增长确定性强。综上，我们预计 20222024 年公司净利润分别为 9.62 亿/12.02 亿/14.69 亿元，对应 EPS 预测分别为 1.72/2.15/2.63 元，参考 2023 年可比公司（普洛药业、中牧股份、新和成；Wind 一致预期）平均 18

12、 倍 PE 估值，我们给予公司 2023 年 18 倍 PE 估值，对应目标价为 39 元，首次覆盖给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)4,206.32 4,505.35 5,674.81 6,925.58 8,161.29 营业收入增长率 YoY 11%7%26%22%18%净利润(百万元)810.00 706.03 961.50 1,201.81 1,468.58 净利润增长率 YoY 157%-13%36%25%22%每股收益 EPS(基本)(元)1.45 1.26 1.72 2.15 2.63 毛利率 34%3

13、0%29%30%31%净资产收益率 ROE 24.73%11.13%13.33%14.62%15.54%每股净资产（元）5.86 11.36 12.91 14.71 16.91 PE 20.72 23.78 17.46 13.97 11.43 PB 5.13 2.65 2.33 2.04 1.78 PS 3.99 3.73 2.96 2.42 2.06 EV/EBITDA 12.07 13.30 9.17 7.43 6.19 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 29 日收盘价 YU9UvYqWdUuYmP7NbP9PtRmMnPnPeRpOnMeRpMp

14、P8OoOyRMYtQoPNZnPrR 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：深耕医药与动保产业，多品种高端制造平台优势渐显公司概况：深耕医药与动保产业，多品种高端制造平台优势渐显.7 历史沿革：由动保起家，逐步形成医药中间体-原料药-制剂的全产业链架构.7 公司历经多次重组，实际控制人为邱家军和陈晶晶夫妇.9 原料药产业链上下游不断拓展，步入快速发展期，盈利能力持续提升.11 创新创新/制造双轮驱动，一体化产业布局构建核心竞争力制造双轮驱动，一体化产业布局构建核心竞争力.19

15、一个体系两个平台，可复制性/可拓展性赋能公司发展.19 向上掌握关键中间体的供给，驱动产业链一体化竞争力提升.21 依托先进制造平台满足产业链整体需求，关键中间体板块产能释放在即.22 向下游制剂延伸优势原料药产品价值链，有望构建未来业绩增长点.24 公司研发实力强劲，在研及储备项目丰富，募投产能稳步扩张.25 医药产业：深耕高端制造，横向复制和纵向拓展赋能未来发展医药产业：深耕高端制造，横向复制和纵向拓展赋能未来发展.28 公司深耕医药高端制造产业链，横向复制和纵向拓展赋能未来增长.36 动保产业：兽用化药竞争格局向好，公司主力品种产销两旺动保产业：兽用化药竞争格局向好，公司主力品种产销两旺

16、.40 养殖行情回暖+规模化程度提升，动保需求持续向上.41 政策驱动下兽药格局边际向好，龙头集中度有望提升.44 国邦医药以动保起家，规模化优势产品矩阵丰富，业务保持快速增长.46 动保产业链不断完善，募投产能有望加速打开未来成长空间.50 风险因素风险因素 52 原材料供应及价格波动的风险.52 贸易摩擦加剧的风险.52 国内局部新冠病毒疫情反复导致生产经营受限的风险.52 外汇汇率波动风险.53 公司环保相关风险.53 公司产品质量控制风险.53 盈利预测与估值盈利预测与估值.53 盈利预测.53 估值评级.55 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2

17、022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程.7 图 2：公司发展阶段.8 图 3：公司股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）.9 图 4：公司营业收入情况（亿元）.11 图 5：公司净利润情况（亿元）.11 图 6：公司主营业务收入（亿元）.12 图 7：公司主营业务收入构成.12 图 8：公司主营业务国内外收入构成（亿元）.12 图 9：公司主营业务国内外收入占比.12 图 10：公司毛利率及净利率情况.13 图 11：公司主营业务毛利率情况.13 图 12：可比公司毛利率情况.14 图 13：2018-2022Q1-3 公司

18、费用率.14 图 14：可比公司研发费用率情况.15 图 15：可比公司销售费用率情况.15 图 16：可比公司管理费用率情况.15 图 17：可比公司财务费用率情况.15 图 18：公司资产负债率情况.16 图 19：公司流/速动比率情况.16 图 20：可比公司应收账款周转率情况.17 图 21：可比公司存货周转率情况.17 图 22：可比公司总资产周转率情况.17 图 23：可比公司固定资产周转率情况.17 图 24：可比公司 ROE 对比.18 图 25：可比公司资本回报率情况.18 图 26：可比公司净利率情况.18 图 27：杜邦分析.18 图 28：公司竞争优势.19 图 29：

19、2017-2020 年医药中间体三大主力品种收入（亿元）.22 图 30：2017-2020 年医药中间体及主力品种占比（亿元）.22 图 31：2017-2021 年医药中间体及三大主力品种毛利率.22 图 32：2018-2022 年 Q1-3 医药中间体主力品种平均价格（万元/吨）.22 图 33：氟苯尼考生产工艺流程.23 图 34：2011-2021 年中国医药制药业营业收入及增长情况（亿元）.29 图 35：2011-2020 年中国化学药品制剂及原料药行业营业收入及增长情况（亿元）.29 图 36：公司医药制造行业的产业链情况.30 图 37：2013-2024 年全球抗生素制剂

20、市场规模（亿元）.31 图 38：2016-2022 年中国抗生素行业市场规模（亿元）.31 图 39：2020 年全球不同产品类型抗生素原料药产量市场份额.31 图 40：2026 年全球不同产品类型抗生素原料药产量市场份额.31 图 41：2017-2021 年公司医药产业收入拆分（亿元）.32 图 42：2017-2020 年医药原料药四大主力品种收入（亿元）.34 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：2017-2020 年医药原料药及主力品种占比（亿元）.34 图 44：2017

21、-2021 年医药原料药及主力品种毛利率.35 图 45：2017-2022 年 6 月原料药主力品种价格变化（元/kg）.35 图 46：2017-2022 年 7 月主要原材料硫氰酸红霉素价格变化（元/kg）.36 图 47：2020 年中国兽药市场销售额占比.40 图 48：2016-2020 年我国兽用化药国内兽药市场销售额及占比（亿元）.40 图 49：2020 年中国兽药市场化药原料药产品结构.41 图 50：2020 年中国兽药市场化药制剂产品结构.41 图 51：生猪价格走势（元/公斤）.41 图 52：生猪养殖利润（元/头）.41 图 53：黄鸡与白鸡均价.42 图 54：禽

22、产业链养殖利润情况（元/羽）.42 图 55：丹麦全面禁抗后治疗用抗生素用量提升（吨）.43 图 56：丹麦 1999 年禁抗后大环内酯类、青霉素类产品保持稳定增长（kg）.43 图 57：1998-2021 年我国各规模场生猪出栏比例.44 图 58：2015-2021 年黄羽鸡行业出栏量 CR2 占比.44 图 59：2015-2020 年不同规模生猪头均医疗费用（元）.44 图 60：2018-2020 年不同规模肉鸡羽均医疗费用（元）.44 图 61：2010-2022 年中国兽用药品销售规模（亿元）.45 图 62：2016-2020 年不同产品类型前十名企业市场集中度情况.45 图

23、 63：2017-2021 年公司动物保健品板块收入（亿元）.47 图 64：2017-2021 年公司动物保健品板块收入拆分占比.47 图 65：2017-2020 年公司动保原料药主力品种收入（亿元）.48 图 66：2017-2020 年公司动保原料药主力品种收入/动保收入占比.48 图 67：2017-2021 年公司动物保健品板块毛利率拆分.48 图 68：2017-2021 年动保原料药及三大主力品种毛利率.48 图 69：2018-2020 年氟苯尼考的产能、产量和销售情况（吨）.49 图 70：20Q1-22Q3 氟苯尼考价格指数（元/kg）.50 表格目录表格目录 表 1：公

24、司主要产品.9 表 2：公司核心管理团队.10 表 3：主要子公司情况.10 表 4：可比公司偿债能力分析.16 表 5：杜邦分析对比（2022 年前三季度）.18 表 6：国邦研究院的组织架构及职能.20 表 7：公司立体化生产基地.20 表 8：关键中间体项目.23 表 9：中同药业医药制剂项目.24 表 10：公司主要核心技术.25 表 11：主要研发项目基本情况（截至 2021 年）.26 表 12：募投资金投资项目.27 表 13：公司主力品种产能及未来产能释放情况.28 表 14：抗生素分类.30 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1

25、1.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表 15：公司具体产品、出口量及占比.32 表 16：公司医药业务竞争对手情况.32 表 17：2018-2020 年度公司前 5 大客户情况（万元）.33 表 18：特色原料药暨产业链完善项目.37 表 19：2019-2021 年中国公立医院机构终端头孢类药物市场规模.38 表 20：头孢类产品新建/技改项目.39 表 21：禁抗政策实施后瑞典丹麦生猪养殖效率下降.42 表 22：近年来兽药行业主要监管政策.45 表 23：代表性兽药化药企业一览.46 表 24：公司主要动保产品及出口比例.46 表 25：动保原料药项目.50 表 26：山

26、东国邦动保制剂新建项目.51 表 27：和宝生物动保制剂新建项目.52 表 28：公司收入预测表.54 表 29：可比公司盈利预测及估值情况.56 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 公司概况：公司概况：深耕深耕医药医药与与动保动保产业，多品种产业，多品种高端制造高端制造平平台优势渐显台优势渐显 历史沿革：历史沿革：由由动保起家，逐步形成动保起家，逐步形成医药医药中间体中间体-原料药原料药-制剂的全产业链架构制剂的全产业链架构 国邦医药成立于国邦医药成立于 1996 年，年，是一家面向全球市场、多

27、品种、具备多种关键中间是一家面向全球市场、多品种、具备多种关键中间体自产体自产能力的医药制造公司，能力的医药制造公司，现已成为现已成为全球化学药品制造产业链的重要参与者。全球化学药品制造产业链的重要参与者。公司自设立以来一直深耕医药、动物保健品领域，坚持以医药化工技术为核心，建立起以中间体-原料药-制剂一体化的产业布局，把自身打造成全球医药制造产业链中多品种领先企业。公司主要从事医药及动物保健品领域相关产品的研发、生产和销售，其中医药板块涵盖原料药、关键医药中间体及制剂，动物保健品板块涵盖动保原料药、动保添加剂及制剂。医药原料药和制剂医药原料药和制剂领域，领域，公司是全球大环内酯类和喹诺酮类原

28、料药的主要制造商公司是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要制造商之一之一，产品包括抗生素类药、心血管系统类药、呼吸系统类药、泌尿系统类药及抗肿瘤类药。主要产品阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星等市场占有率高，2017 年-2019 年公司的阿奇霉素原料药、克拉霉素原料药、（盐酸、乳酸）环丙沙星原料药出口量均占我国首位。医药中间体医药中间体领域，公司是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能最大的领域，公司是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能最大的企业之一。企业之一。公司掌握工程化技术和先进的环保处理技术，主要围绕还原剂系列产品、高级胺系列产品等开展经营，为医药、动保、农药等行

29、业提供高品质的中间体产品。主要产品包括硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等，市场格局稳定，公司占据行业主导地位。动物保健品动物保健品领域，公司是国内动保原料药领域品种布局最为齐全、广泛的企业之领域，公司是国内动保原料药领域品种布局最为齐全、广泛的企业之一。一。公司从创立之初就开始生产经营动保产品，基于广泛的全球化市场平台不断复制发展兽用抗生素类、抗虫杀虫药类动保原料药产品，并积极开展动保产品的制剂赋型研究；公司氟苯尼考、恩诺沙星、强力霉素等产品品牌优势明显，同时是马波沙星、沙拉沙星、地克珠利、环丙氨嗪、加米霉素等特色动保专用原料药主要供应商。2017 年-2019 年公司的恩诺沙星原料药出口量均占我国

30、首位，2019 年度公司的氟苯尼考原料药出口量为我国首位。图 1：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，公司官网，中信证券研究部绘制 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 公司自设立以来经历了四公司自设立以来经历了四个比较重要的发展阶段：个比较重要的发展阶段：第一阶段第一阶段（1996-2000 年）年）：起步阶段。起步阶段。公司于 1996 年 3 月设立之初名为浙江国邦饲料有限公司，主要生产销售动物保健品，主要产品为饲料添加剂及动保制剂系列。此阶段公司凭借动物保健品专业化起步，长期深耕稳健发展

31、。第二阶段第二阶段（2000-2007 年）年）：成长阶段：成长阶段。为拓宽业务板块，2000 年 10 月，浙江国邦应用化工有限公司成立，并在浙江上虞杭州湾精细化工园区购置土地动工兴建生产基地，陆续开始生产阿奇霉素、罗红霉素、克拉霉素等原料药。此阶段公司的动物保健品和医药原料药实现双翼发展，努力打造完整产业链条。第三阶段第三阶段（2007-2017 年）年）：发展阶段发展阶段。根据集团产业链拓展战略计划，2007 年初山东国邦药业有限公司生产基地动工兴建，陆续开始规模化生产硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等关键医药中间体产品。2012 年 7 月，公司成立国邦药物研究院，大力加强药物研发创新。此阶

32、段公司的产业链持续拓展，实现综合优势下的产品复制。第四阶段（第四阶段（2017 年年-至今）：全面拓展阶段。至今）：全面拓展阶段。2017 年，浙江中同药业有限公司成立，公司原料药业务延伸至下游制剂生产领域。此阶段公司积极进行更广泛的医药创新，包括制剂及创新药。图 2：公司发展阶段 资料来源：公司招股说明书，公司官网 国邦医药及下属子公司国邦医药及下属子公司，主要从事医药及动物保健品领域相关产品的研发、生产和销主要从事医药及动物保健品领域相关产品的研发、生产和销售。医药业务主要从事抗生素类、心血管类、抗高血糖类及泌尿系统类原料药的研发、生售。医药业务主要从事抗生素类、心血管类、抗高血糖类及泌尿

33、系统类原料药的研发、生产和销售；动保业务主要从事兽用抗生素、抗虫药、动保添加剂等产品的研发、生产和销产和销售；动保业务主要从事兽用抗生素、抗虫药、动保添加剂等产品的研发、生产和销售。售。国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 表 1：公司主要产品 产品一级板块产品一级板块 产品二级板块产品二级板块 主要产品主要产品 医药板块 医药原料药 克拉霉素、阿奇霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星等 关键医药中间体 硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等 医药制剂 克拉霉素制剂、阿奇霉素制剂等 动物保健品板块 动保原料药 氟苯尼

34、考、恩诺沙星、盐酸恩诺沙星、马波沙星、地克珠利等 动保添加剂及制剂 DL-生育酚乙酸酯（粉）、替米考星预混剂、氟 苯尼考粉等 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司历经多次重组公司历经多次重组，实际控制人为，实际控制人为邱家军和陈晶晶邱家军和陈晶晶夫妇夫妇 公司系在原国邦医药化工集团有限公司整体改制变更设立的股份有限公司，实际控制人为邱家军、陈晶晶夫妇，截至 2022 年 9 月 30 日其中邱家军直接持股比例为 9.82%，邱家军和陈晶晶夫妇直接和间接控制本公司 46.02%的股份，为公司的实际控制人。公司历经多次重组，1996 年 3 月国邦有限设立至 2004 年 9 月，国有股

35、东、集体股东退出，邱家军领导的经营团队参与持股；2004 年 9 月至 2008 年 4 月，金氏家族为第一大股东，邱家军领导的经营团队为第二大股东；2008 年 4 月至 2019 年 8 月，金氏家族减持成为参股股东，邱家军领导的经营团队成为第一大股东；2019 年 8 月至今，金氏家族退出，引进外部投资者及股改，2019 年 10 月，国邦有限以整体变更方式改制设立股份公司。我们认为公司的行业地位得到了进一步提升，历经多次重组改革，公司资产所具备的核心价值在经历市场的洗礼之后将愈发得到市场的认可。图 3：公司股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）资料来源：公司公告，中信证券研究

36、部 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 表 2：公司核心管理团队 姓名姓名 职位职位 工作经历工作经历 邱家军 董事长 高级工程师，博士在读，现任国邦医药董事长、中国化学制药工业协会特邀副会长。现任绍兴市第八次党代会代表、浙江省饲料与动物保健品协会第三届理事会轮值会长；曾获浙江省科学技术进步一等奖、绍兴市五一奖章。1988 年至 1996 年，任职于浙江新昌制药厂；1996 年至 2019 年历任国邦有限总裁、董事长。廖仕学 董事、总裁 工程硕士学历，工程师。现任公司董事、总裁。1998 年开始

37、参加工作，历任浙江国邦车间副主任、车间主任、生产计划部经理、副总经理，山东国邦总经理。竺亚庆 董事 大专学历，高级经济师。现任公司董事，新昌庆裕执行董事兼总经理，新昌县第十六届人大代表。1986 年开始于新昌制药厂参加工作，1996 年进入国邦有限，历任浙江国邦董事，现代医药董事，和宝生物董事，山东国邦总经理、董事长，国邦有限副总经理、党委副书记、集团副总裁。姚礼高 董事、副总裁 大学本科学历，高级工程师。现任公司董事、副总裁，浙江国邦执行董事。2000 年开始参加工作，历任浙江国邦车间技术员、车间副主任、主任、生产部经理、一分厂厂长、五分厂厂长、兽药部总经理、总经理。龚裕达 董事、财务总监、

38、董事会秘书 大专学历，中级会计师。现任公司董事、财务总监、董事会秘书。1991 年开始于新昌制药厂参加工作，1996 年起历任国邦有限财务部经理、总经理助理、财务总监。李琦斌 山东国邦总经理 硕士学历，中级工程师，现任山东国邦总经理。2007 年 7 月至 2009 年 2 月任职于浙江国邦；2009 年 2 月至今历任山东国邦技术研究员、副总经理、总经理。2018 年潍坊市富民兴潍劳动奖章获得者，曾申请发明专利 8 项。刘聪 山东国邦技术总 监 本科学历，高级工程师，现任山东国邦技术总监。2002 年 6 月至 2016 年 6 月历任浙江国邦技术员、项目负责人、技术中心主任及研究所所长；2

39、016 年 6 月至今任山东国邦技术总监。曾获浙江省科学进步奖一等奖、中国石油化工联合会科技进步奖一等奖、绍兴市科学技术奖各 1 项。曾获“鸢都产业领军人才”，在精细化工中间体等期刊发表论文 3 篇，申请专利 6 项。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司的产业基地，分别位于浙江新昌省级高新技术产业园区、浙江杭州湾上虞经济技术开发区、山东潍坊滨海经济技术开发区。下属企业有：浙江国邦药业有限公司、山东国邦药业有限公司、浙江东盈药业有限公司、新昌和宝生物科技有限公司、浙江中同药业有限公司、浙江中同科技有限公司、浙江国邦现代医药有限公司、杭州国邦企业管理有限公司、新昌国邦进出口有限公司、杭州

40、宜泛进出口有限公司，截至 2021 年底共有员工 3326人，各种生产与经营用地达 3000 余亩。表 3：主要子公司情况 子公司名称子公司名称 主要经营地主要经营地 业务性质业务性质 持股比例（持股比例（%）直接直接 间接间接 山东国邦 山东潍坊 动保产品、关键医药中间体生产销售 100.00 浙江国邦 浙江绍兴 医药原料药、关键医药中间体生产销售 100.00 浙江东盈 浙江绍兴 医药原料药、关键医药中间体生产销售 100.00 和宝生物 浙江绍兴 动保产品生产、销售 100.00 新昌国邦进出口 浙江绍兴 动保、医药产品销售 100.00 中同科技 浙江绍兴 医药产品生产、销售 100.

41、00 中同药业 浙江绍兴 医药制剂生产、销售 100.00 现代医药 浙江绍兴 医药产品流通 63.67 国邦大药房 浙江绍兴 医药产品流通 63.67 杭州宜泛进出口 浙江杭州 医药产品贸易 100.00 杭州国邦企管 浙江杭州 管理咨询 90.00 10.00 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 原料药产业链原料药产业链上下游上下游不断拓展，步入不断拓展，步入快速快速发展期，盈利能力持续提升发展期，盈利能力持续提升 公司自成立以来，深耕原料药行业，业

42、绩实现快速增长公司自成立以来，深耕原料药行业，业绩实现快速增长。公司 2022 年前三季度营业收入 41.13 亿元，同比增长 28.01%，2017-2021 年 CAGR 为 11.59%；2022 年前三季度公司归母净利润 7.21 亿元，同比增长 38.38%，2017-2021 年 CAGR 为 41.18%。图 4：公司营业收入情况（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：公司净利润情况（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 其中，医药板块医药板块公司以原料药业务为核心，向上掌握关键医药中间体的制造，向公司以原料药业务为核心，向上掌握关键医药中间体的制造，向下延伸至制

43、剂产品下延伸至制剂产品。公司 2021 年医药板块实现销售收入 29.59 亿元，同比增长 1.20%，2017-2021 年复合增速为 7.91%，营业收入占比由 2017 年的 75.40%下降至 2021 年的65.86%；原料药方面，公司是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要制造商和供应商之一，相应的产品主要有阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、（盐酸、乳酸）环丙沙星、头孢系列产品等大宗原料药及阿折地平、福多司坦等特色原料药。关键医药中间体方面，公司主要围绕还原剂系列产品、高级胺系列产品等开展经营。在为医药、动物保健品业务提供内部原料支撑的同时，公司硼氢化钠、硼氢化钾、N-甲基哌嗪、N-乙基

44、哌嗪、环丙胺等产品亦有成规模的对外销售。动物保健品业务方面动物保健品业务方面公司的动保原料药产品主要有兽用抗生素类（氟苯尼考、恩诺沙星系列、马波沙星、沙拉沙星、达氟沙星）、抗虫杀虫药类（地克珠利、环丙氨嗪）等，制剂产品有预混剂、粉剂、颗粒剂、掩味剂等多种剂型，饲料添加剂产品有各种维生素微囊（VA、VE、VD3）。公司 2021 年动物保健品业务实现销售收入 15.34 亿元，同比增长 20.31%，2017-2021 年复合增速为 21.15%，营业收入占比由 2017 年的 24.60%上升至 2021 年的 34.14%。0%5%10%15%20%25%30%051015202530354

45、045502017201820192020202122Q1-3营业总收入同比-40%0%40%80%120%160%200%01234567892017201820192020202122Q1-3归母净利润同比 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 6：公司主营业务收入（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：公司主营业务收入构成 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司公司全球化市场渠道获客户认可全球化市场渠道获客户认可。公司积极进行全球化布局、参与国际市场竞争，产品销往全球 6

46、大洲、115 个国家及地区，销售客户 3,000 余家，其中包括拜耳、礼蓝、雅培、诺华等全球知名的制药企业2017-2021 年公司海外收入占比分别为 43.33%、44.23%、46.04%、45.36%和 42.05%。公司多年以来已形成了较为广泛的外销市场平台，这主要与公司的外销布局策略有关：1）公司持续加大生产和营销力度，积极拓展市场，加强各国家和地区的产品认证；2）公司持续加强与欧盟等国家和地区的头部制药厂商的合作，做好环保、安全、质量、库存、价格预测等方面的支持工作，使得与 Abbott、Hetero、Mylan 等大客户合作更加稳定深入；3）公司把握印度原料药由大宗原料药向特色原

47、料药转移的医药产业结构调整契机，同时印度、土耳其等新兴市场国家医疗水平及基本药品可及性提高，仿制药用药需求及渗透率逐渐提升，公司不断扩大在该等新兴市场的销售规模。图 8：公司主营业务国内外收入构成（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 9：公司主营业务国内外收入占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司毛利率水平公司毛利率水平整体呈现整体呈现稳健稳健态势态势，高，高于于大部分大部分行业可比公司行业可比公司。2017-2022 年前三季度公司毛利率为 28.95%、29.73%、25.94%、34.49%、30.14%和 28.38%。2019 年公司毛利率较 2018 年略有下降，

48、主要系公司为了持续拓展氟苯尼考产品的市场份额，采取了低毛利率竞争性定价策略，因扩大销售量带动动保原料药板块毛利率略有0102030405020172018201920202021医药原料药医药中间体医药制剂动保原料药动保添加剂及制剂0%20%40%60%80%100%20172018201920202021医药原料药医药中间体医药制剂动保原料药动保添加剂及制剂05101520253020172018201920202021国内客户主营收入国外客户主营收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021国内客户主营收入占比国外客户主营收入

49、占比 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 下降；同时，因主要原材料价格上涨，阿奇霉素、罗红霉素等产品单位成本上升，使得医药原料药板块毛利率略有下降。2020 年公司毛利率上升幅度较大，主要由于克拉霉素、阿奇霉素、罗红霉素等产品因主要原材料价格下降，单位成本下降，阿奇霉素、盐酸环丙沙星等产品因市场因素单价上升，带动医药原料药板块毛利率上升；同时，受原材料价格下降、产量上升带动规模效应等因素影响，氟苯尼考产品的单位成本下降，带动动保原料药板块毛利率上升。2021 年毛利率同比下降，主要系原材料较上年

50、同期增长较多，而产品销售价格调整考虑到生产周期和客户关系等因素，上涨滞后于原材料，导致相关产品毛利率出现一定幅度下降；同时浙江上虞基地因疫情临时停工，生产成本、运输成本增加导致毛利率同比下降幅度较大。2022 年前三季度公司毛利率同比下降，主要系疫情管控和带来的全国物流受阻的影响，以及俄乌战争给公司部分国际业务造成影响。我们认为未来公司将在不断增加研发投入进行生产技术改进及工艺优化、持续降低生产成本的基础上，通过产业的横向复制及纵向拓展，不断向市场推出新的产品，持续丰富产品矩阵，以保持公司毛利率呈稳健态势。图 10：公司毛利率及净利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 11：公司主营

51、业务毛利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 0%10%20%30%40%毛利率净利率0%10%20%30%40%50%20172018201920202021 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 12：可比公司毛利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 13：2018-2022Q1-3 公司费用率 资料来源：Wind，中信证券研究部 费用率控制良好，费用率控制良好，整体整体低于行业可比公司低于行业可比公司平均水平平均水平。2018-2022 年前三季度公司销售费用率分别为 2

52、.16%/2.02%/1.78%/1.24%/0.95%，呈逐年下降趋势，主要系随着生产规模扩张，公司销售费用增速低于整体营业收入增速。受产品结构、销售模式等因素影响，公司销售费用率与可比公司存在一定差异。普洛药业、新华制药和鲁抗医药的制剂产品销售占比较高，其销售渠道和销售队伍需实现向市场终端、医院和零售终端的覆盖，因而产生较高的市场开发和推广类费用和销售人员薪酬费用。富祥药业、新和成的销售模式与公司较为接近，公司销售费用率与其相比无显著差异。2018-2022 年前三季度公司管理费用率分别为 4.93%/4.63%/4.65%/5.63%/5.09%，总体较为稳定，与公司营业收入增速基本匹配

53、。经过多年发展，公司管理模式已较为成熟，管理层及行政人员效率较高，在成本管理方面拥有丰富的经验；同时，随着公司业务规模逐渐增大，规模效应凸显，管理费用率整体保持在合理的较低水平，略低于可比公司。2018-2022 年前三季度公司财务费用率分别为-0.24%/0.54%/1.95%/0.62%/-1.64%，公司财务费用率波动趋势与可比公司相近。2020 年，由于汇兑损失金额较大等因素，公司财务费用率有所增长，2021 年至 2022 年前三季度，汇率变动导致汇兑收益增加，银行贷款利息减少，公司财务费用率有所降低。2018-2022 年前三季度公司研发费用率分别为 3.15%/3.27%/3.2

54、6%/3.45%/3.28%，整体保持稳定，略低于可比公司。公司主要从事医药及动物保健品领域相关产品的研发、生产和销售，原料药为主要生产销售产品，现阶段处于公司原料药产品的成熟应用期。因此公司研发方向主要为生产工艺的改进和优化，属于在原本成熟工艺的基础上继续提升的技术改进类研发，研发投入相对较低。0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022Q1-3-4%-2%0%2%4%6%20182019202020212022Q1-3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请

55、务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 14：可比公司研发费用率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 15：可比公司销售费用率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 16：可比公司管理费用率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 17：可比公司财务费用率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资产负债率维持稳定，偿债能力良好且偿债风险较小。资产负债率维持稳定，偿债能力良好且偿债风险较小。2018-2022 年前三季度，公司资产负债率分别为 40.64%/45.04%/40.56%/15.54%/20.60%，IPO 前与可比公司平均水平相近。2021 年资产负债率下降

56、主要系公司上市发行 83,823,500 股新股，致使基本每股收益被摊薄，增厚每股净资产。2018-2022 年前三季度，公司流动比率分别为1.65/1.75/1.46/3.96/2.90，速动比率分别为 1.14/1.22/0.95/2.82/2.11，指标均保持在合理水平，IPO 前与可比公司相比无显著差异，公司流动资产主要由货币资金、应收票据、应收账款、存货等组成，流动性较强，公司的短期偿债能力较强。此外，公司利息保障倍数和息税折旧摊销前利润均处于较高水平，经营活动产生的现金净流量充足且呈较快增长趋势，公司的长期偿债能力较强，整体财务状况稳健。0%1%2%3%4%5%6%20182019

57、202020212022Q1-30%2%4%6%8%10%12%14%16%20182019202020212022Q1-30%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20182019202020212022Q1-3-2%-1%0%1%2%3%4%20182019202020212022Q1-3 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 18：公司资产负债率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 19：公司流/速动比率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 4：可比公司偿债能力分析

58、资产负债率资产负债率 流动比率流动比率 速动比率速动比率 公司名称公司名称 2019 2020 2021 2022Q1-3 2019 2020 2021 2022Q1-3 2019 2020 2021 2022Q1-3 普洛药业 42.23%41.42%44.78%53.51%1.55 1.70 1.53 1.34 1.16 1.32 1.20 1.03 新华制药 51.67%52.19%50.20%48.83%0.98 1.13 1.10 1.08 0.52 0.66 0.69 0.77 富祥药业 41.15%24.67%37.77%43.54%1.92 2.67 1.70 1.99 1.5

59、9 2.35 1.39 1.51 鲁抗医药 55.26%53.81%56.36%58.78%0.81 0.80 0.78 0.82 0.54 0.52 0.43 0.47 新和成 40.70%37.20%36.98%39.71%1.86 2.12 2.30 1.87 1.56 1.63 1.81 1.36 可比公司均值 46.20%41.86%45.22%48.87%1.42 1.68 1.48 1.42 1.07 1.30 1.10 1.03 国邦医药 45.04%40.56%15.54%20.60%1.75 1.46 3.96 2.90 1.22 0.95 2.82 2.11 资料来源：W

60、ind，中信证券研究部 固定资产周转固定资产周转和整体盈利能力，和整体盈利能力，处于行业领先处于行业领先水平水平。2018-2022 年前三季度，公司应收账款周转率分别为 8.78/10.26/11.04/10.86/7.81，总体高于可比公司平均水平，主要系公司重视应收账款管理，业务人员积极与客户沟通提高应收账款回款速度；公司主要客户为国内外知名厂商，客户内控完善且信用良好，相应回款质量较好。2018-2022 年前三季度，公司总资产周转率分别为 0.78/0.83/0.82/0.69/0.51，公司的总资产周转率保持在可比公司平均水平之上，体现了公司较好的资产周转能力和盈利能力。2018-

61、2022年前三季度，公司固定资产周转率分别为 3.31/3.44/3.05/2.67/2.07，明显高于可比公司平均水平，显示了良好的产品开发和产能利用率水平，2021/2022 年固定资产周转率有所下降，主要系公司为打造多品种原料药平台企业，募投资金进行产能扩建，近两年产能设施处于验证和试产投产状态所致。2018-2022年前三季度，公司存货周转率分别为3.10/3.28/3.00/2.74/2.16，呈下降趋势，略低于可比公司平均水平，主要受原材料价格波动较大、产品结构向产业链上下游渗透、生产工艺不断优化等因素影响，公司原材料储备增加及新增产品库存增加较多所致。0%10%20%30%40%

62、50%20182019202020212022Q1-300.511.522.533.544.520182019202020212022Q1-3流动比率速动比率 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 20：可比公司应收账款周转率情况 图 21：可比公司存货周转率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 22：可比公司总资产周转率情况 图 23：可比公司固定资产周转率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 资产收益率行业

63、领先，盈利能力提升带动收益率提升。资产收益率行业领先，盈利能力提升带动收益率提升。2022 年前三季度公司净资产收益率 10.83%，在动保及医药制造行业可比公司中处于领先地位。同时从历史维度看，公司的净资产收益率相比可比公司更加稳定。通过杜邦分析，公司近年的资产周转率和权益乘数相对稳定，ROE 的变化主要由毛利率变化产生的净利率变化导致。目前公司净利率在可比公司中也处于领先水平，是 ROE 领先的核心原因。04812162020182019202020212022Q1-3012345620182019202020212022Q1-300.20.40.60.811.21.42018201920

64、2020212022Q1-301234520182019202020212022Q1-3 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 24：可比公司 ROE 对比 图 25：可比公司资本回报率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 26：可比公司净利率情况 图 27：杜邦分析 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 5：杜邦分析对比（2022 年前三季度）公司公司 ROE 净利率净利率 资产周转率资产周转率 权益乘数权益乘

65、数 国邦医药 10.83%17.54%0.51 1.21 普洛药业 12.83%8.70%0.74 1.99 新华制药 7.77%5.56%0.70 2.00 富祥药业 1.60%2.24%0.25 2.86 鲁抗医药 2.77%2.34%0.50 2.37 新和成 12.50%25.39%0.33 1.49 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司固定资产周转和盈利水平在可比的一众制造型公司中相对领先。我们判断，和公司一体化产业链战略性布局相关，向上掌握关键中间体的供给并同时实现对外销售，向下逐渐延伸优势原料药产品价值链至制剂领域，不但夯实了规模化生产的核心竞争力，并以此出发，通过横向复制和

66、纵向拓展构建新的业绩增长点（掌握更多的产业链价值量分配）。0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022Q1-30%5%10%15%20%25%20182019202020212022Q1-30%10%20%30%40%20182019202020212022Q1-300.511.520%5%10%15%20%25%30%ROE净利率资产周转率权益乘数 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 创新创新/制造双轮驱动，制造双轮驱动，一体化产业一体化产业布局布局构建核心竞

67、争力构建核心竞争力 一个体系两个平台，可复制性一个体系两个平台，可复制性/可拓展性赋能公司发展可拓展性赋能公司发展 公司在长期稳健的发展中形成了“一个体系、两个平台”的综合优势，即有效的管理公司在长期稳健的发展中形成了“一个体系、两个平台”的综合优势，即有效的管理和创新体系，先进完整的规模化生产制造平台、广泛有效的全球化市场渠道平台。和创新体系，先进完整的规模化生产制造平台、广泛有效的全球化市场渠道平台。有效的管理和创新体系，体现企业基因及文化的软实力；先进完整的规模化生产制造平台、广泛有效的全球化市场渠道平台，体现企业平台基础设施的硬实力。凭借自身综合优势，国邦医药获得稳健增长的立体化优势动

68、能，实现了生产可复制性和产业链可拓展性，并在当前竞争中保持领先地位。公司创新驱动、系统保障、平台运营的综合优势不仅是未来步入更广泛的医药领域的良好支撑，也是公司在全球医药制造产业链中发挥更大价值的核心竞争力。根据其战略规划，公司将继续深化医药制造为核心的产业布局，实现产品横向复制，持续新增公司优势品种；并以原料药为起点，实现产业链纵向拓展，增强业务整体竞争优势。图 28：公司竞争优势 资料来源：公司招股说明书 有效的管理和创新体系有效的管理和创新体系公司致力于发展与产业相适应的创新模式，由对标创新到组合创新，最终实现自主创新。在过往的经营过程中，公司由对标创新发展至组合创新，持续重视对产品工艺

69、及生产管控、资源要素组合、经营组织模式进行创新。创新实践有效助力了公司经营业绩的成长，医药、动物保健品板块的多个产品获得生产规模全球第一、出口销售全国第一的成绩；同时使公司建立了务实的内部创新体系和人才梯队，获取了创新的经验沉淀，譬如，“喹诺酮关键中间体和系列原料药合成工艺的开发及产业化”项目荣获浙江省科学进步一等奖，加米霉素、马波沙星等二类新兽药获得农业农村部颁发的兽药批件。未来，公司将用创新实践带来的规模化优势和资金实力进一步反哺创新，并积极进入原创、自主创新阶段，加强新产品、工程装备的研究开发。具体而言，公司以国邦研究院为核心科研机构，医药研究部着重开展人用药物的研究开发工作，动保研究部

70、、工程及工艺研究部着重开展动保药物及工程装备的研发开发工作。国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 表 6：国邦研究院的组织架构及职能 部门部门 部门职能部门职能 医药研究部 承担公司医药产业的研究；通过研究医药产品、产业发展方向和国家产业政策，建立公司医药产品的研发序列，确保公司在医药产业的延伸发展；负责公司医药产业研发有关的科研管理体系建设，优化研究方法、提高研究效率、培养研究人才。动保研究部 承担公司动保产业的研究；通过研究动保产品、产业发展方向和国家产业政策，建立公司动保产品的研发序列，确保

71、公司在动保产业的延伸发展；负责公司动保产业研发有关的科研管理体系建设，优化研究方法、提高研究效率、培养研究人才。工程与工艺研究部 承担公司工程与工艺技术研究相关工作；结合公司发展需要、研究和拓展相关应用，提升公司工程与工艺设计水平；通过优化、改进现有工程与工艺水平，提高公司生产效率；负责公司工程与工艺相关的规范化管理制度制定并执行。知识产权部 负责结合内部条件和外部经营环境，制定集团知识产权战略及推进计划。制定企业知识产权相关业务流程和规章制度，包括专利、商标申请和知识产权奖励制度等；与市场、研发、营销、售后等部门进行密切交流，决定知识产权的获得与部署；防止并处理侵权行为；执行对涉及商标、专利

72、、技术保密等知识产权的内部管理工作。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 先进完整的生产制造平台优势先进完整的生产制造平台优势经过多年的技术积累和经营摸索，公司创立了符合其发展特质、先进完整的规模化、标准化生产制造平台。生产上，公司已掌握一系列典型化学反应工艺及装备，并持续进行生产工艺的深度再开发再创新，提升化学反应的原子经济性、高转化率、高选择性，践行绿色化学理念。公司结合溶媒回收及综合利用技术以及对危化敏感物质的安全环保管控经验，使得公司实现资源合理利用，在显著降低单位生产成本的同时，提升环境友好程度。管理上，公司坚持“行业技经水平领先”、“人均生产效率领先”的经营指导思想，以生产单元

73、的高效运行带动规模化的边际发展。同时，公司注重构建生产制造平台的完整性，从医药、动保制造业的关键中间体环节生产开始，在原料药领域进行工业化放大，积极布局制剂、半制剂的生产，并且初步切入医药流通领域，涵盖了整个医药产品体系的各个环节。产业结构布局上，公司在生产基地布局上呈现立体化，形成以上虞、潍坊滨海、新昌为主的三大生产基地，依托长三角经济带及胶东半岛结合环京津冀圈的经济活力。我们认为生产制造平台的先进完整性，使得公司能够在其平台生产出具备市场竞争力的产品，能够在其平台所触及的细分领域寻求新的战略增长点，能够在其平台上对募投项目进行科学的融合生产，未来公司将进一步发挥先进完整的生产制造平台的优势

74、，保障产品供应，并持续扩大优势品种。表 7：公司立体化生产基地 公司公司 布局方向布局方向 主要产品主要产品 上虞生产基地 浙江国邦 从事医药原料药和动保原料药的研发、生产和经营，现有员工 1200 多人。主导产品为喹诺酮类抗菌药、大环内酯类抗菌药，其中阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、环丙沙星、恩诺沙星、马波沙星等产品是全球的主要制造商，生产能力和市场占有率均达到国内国际市场的 35%以上，产品远销 115 个国家和地区，覆盖 65亿人口，销售网络遍及全国各地及美国和欧洲各国市场。浙江东盈 以医药原料药为发展方向，致力于头孢类抗生素的研发、生产和经营，具有年产 150 吨头孢无菌原料药、600

75、吨口服头孢原料药以及年产 1000 吨医主导产品为无菌原料药有头孢替唑钠、头孢地嗪钠、头孢西丁钠、头孢呋辛钠等，口服原料药有头孢丙烯等，医药中间体有头孢替唑酸、头孢地嗪酸、头孢西丁酸、头孢呋辛酸等。国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 公司公司 布局方向布局方向 主要产品主要产品 药中间体的生产能力。新昌生产基地 中同药业 从事医药制剂的研究、生产和经营，占地面积 150 亩，拥有年产 10 亿片片剂、2 亿粒胶囊剂和 500 吨的医药半制剂的生产能力。2018 年通过韩国 MFDS 认证，和雅培

76、欧洲公司达成合作协议，共同开发医药半制剂产品。中同科技 从事维生素调节剂、高分子生物质 GBMC（辛烯基琥珀酸淀粉钠）的生产、研发和经营。已申报发明专利 5 项，并逐步转化为工业生产。公司通过了包括 Halal、Kosher 在内的十余种认证，产品在多个国家和地区取得注册和销售。新昌和宝 以动保原料及制剂为主导产业，主要从事动保原料药、动保固体制剂及饲料添加剂的研发、生产和销售。公司拥有微囊分散、喷雾干燥、掩味包被、流化干燥、沸腾制粒、助溶速溶、缓释控释等核心技术；具备以粉剂、预混剂、散剂、饲料添加剂为主的生产线十余条；拥有 3 大类产品，包括动保原料药、动保制剂、饲料添加剂共 88 个批文。

77、潍坊滨海生产基地 山东国邦 以完善医药及动保产业链为导向，对 20 多个典型化学反应具有精益生产能力，形成了完备的生产装备系统。现有员工1200 多人。其主导产品硼氢化钠、硼氢化钾、氟苯尼考等产销量均位于全球第一，销售网络遍及全国各地及美国和欧洲各国市场。资料来源：公司官网，中信证券研究部 广泛有效的市场渠道平台优势广泛有效的市场渠道平台优势公司生产制造能力的不断提升，使其产品有较强的全球化市场竞争力。经过多年经营积累，公司建立了广泛有效的全球化市场渠道平台，同 112 个国家和地区建立了直接贸易与合作关系，相关销售客户累计三千多家，涵盖国内外医药、动保主流厂家，取得了包括美国 FDA，欧盟

78、EUGMP、REACH 和 CEP，日本 PMDA，巴西 ANVISA 和韩国 MFDS 等在内的国际药品规范市场的认证，取得了 KOSHER、HALAL 等特定多人口使用的药品、食品级认证。多地区、多人口的商业合作关系建立，是公司产品在全球市场竞争力的核心体现，更充分证明了公司市场渠道建立的广泛性和有效性。未来，公司将进一步发挥广泛有效的市场渠道平台优势，配合募投项目新产能的释放及达产，实现原有产品及新品种、新产品的市场协同拓展。向上掌握关键中间体的供给，驱动产业链一体化竞争力提升向上掌握关键中间体的供给，驱动产业链一体化竞争力提升 公司向上掌握关键医药中间体的制造，还原剂和高级胺系列产品占

79、比较大。公司向上掌握关键医药中间体的制造，还原剂和高级胺系列产品占比较大。公司深耕关键中间体接近 15 年，2007 年初山东国邦动工兴建，陆续开始规模化生产硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等关键医药中间体产品。2017-2020 年，还原剂产品硼氢化钠、硼氢化钾的销售收入占医药中间体板块比例分别为 57.53%、59.19%、55.42%和 57.32%，高级胺系列产品环丙胺的销售收入占医药中间体板块比例分别为 21.30%、17.87%、17.57%和18.21%，三大主力中间体的销售收入占医药中间体板块比例分别为 78.82%、77.07%、72.99%和 75.52%。国邦医药（国邦医药（6

80、05507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 29：2017-2020 年医药中间体三大主力品种收入（亿元）图 30：2017-2020 年医药中间体及主力品种占比（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司医药中间体毛利率稳定，公司医药中间体毛利率稳定，2022 年产品价格上涨年产品价格上涨明显明显。2017-2021 年，公司毛利率分别为 39.04%、46.41%、44.43%、46.59%和 42.02%，关键中间体硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺毛利率基本保持稳定。根据公司招股说

81、明书，三大关键中间体的平均价格在2018-2020 年变化较小，但 2022 年平均价格均发生了较大涨幅。其中硼氢化钠的平均价格在 2018-2020 年分别为 14.12 万元/吨、14.75 万元/吨和 14.35 万元/吨，截至 2022 年 6月涨至 20 万元/吨，较 2018 年增长 1.42 倍；硼氢化钾的平均价格在 2018-2020 年分别为9.09 万元/吨、8.73 万元/吨和 8.48 万元/吨，截至 2022 年 9 月涨至 12 万元/吨，较 2018年增长 1.32 倍；环丙胺的平均价格在 2018-2020 年分别为 12.60 万元/吨、13.12 万元/吨和

82、 13.00 万元/吨，截至 2022 年 10 月涨至 28 万元/吨，较 2018 年增长 2.22 倍。图 31：2017-2021 年医药中间体及三大主力品种毛利率 图 32：2018-2022 年 Q1-3 医药中间体主力品种平均价格（万元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中国报告大厅网站（22 年价格），中信证券研究部 依托先进制造平台满足产业链整体需求，关键中间体板块产能释放在即依托先进制造平台满足产业链整体需求，关键中间体板块产能释放在即 公司关键医药中间体板块不但是公司销售收入的稳定来源之一，拥有持续稳定的盈利能力，并且能够为公司其他板块提供

83、产业链配套，提升公司整体竞争力及原材料供应稳定性。公司作为国内少数能够大规模生产硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等产品的企业，向上012345硼氢化钠硼氢化钾环丙胺201720182019202050%55%60%65%70%75%80%85%024681012142017201820192020三大中间体医药中间体占比0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021硼氢化钠硼氢化钾环丙胺医药中间体051015202530硼氢化钠硼氢化钾环丙胺2018201920202022 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11

84、.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 打通了各关键中间体生产技术，中间体自产比率逐年提升，技术经济水平及安全、环保模块规模化建设均处于领先地位，在产业链中具有较高影响力和稳定的市场地位。公司积极提高关键中间体的自给率公司积极提高关键中间体的自给率，保障动保与医药制造产业链，保障动保与医药制造产业链盈利能力盈利能力的稳定的稳定。动保原料药氟苯尼考的关键中间体包括对甲砜基苯甲醛，二氯乙腈等。目前市场中对甲砜基苯甲醛、二氯乙腈所用合成路线环保压力较大，较难保障稳定的供应。由于氟苯尼考关键中间体对甲砜基苯甲醛合成路线有溴代与氧化两种技术，原氧化工艺不易控制氧化程度。公司与国内名校联合开发了

85、一种高效的氧化催化剂，使得氧化选择性改善，达到 98%以上，在关键中间体的清洁化合成技术上已有关键性突破，可以保障关键中间体的生产符合环保监管要求。预计这种关键中间体未来投产后，能为公司的动保与医药产业链的稳定性保驾护航。图 33：氟苯尼考生产工艺流程 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 7,250 吨吨/年的关键中间体产能释放在即。年的关键中间体产能释放在即。关键中间体项目新建 7,250 吨/年关键中间体产能，于 2022 年 10 月竣工投产，计划产品均为医药制造行业所需关键中间体，新增产品在满足公司生产需求的同时部分对外销售。具体产品及产能规划情况如下：表 8：关键中间体项目 产

86、品名称产品名称 用途用途/市场前景市场前景 公司进度公司进度 设计产能（吨设计产能（吨/年）年）3,5-二甲基哌啶 主要用于生产替米考星或应用于新型环保材料领域。根据公司调研结果，国内对于符合替米考星生产要求的 3,5-二甲基哌啶年需求量为 600 吨左右，且多数生产替米考星的企业没有配套自产 3,5-二甲基哌啶的能力。随着替米考星的生产规模和市场需求量逐年增加，3,5-二甲基哌啶的市场需求也会同步增加。已完成 3,5-二甲基哌啶合成的小试研究，具备技术优势；其次，该产品原材料主要供应商距项目建设地点近，具有一定采购优势。600 羟乙基哌嗪 主要用于湿电子化学领域、医药生物领域及环保领域。国内

87、最大的生产商是绍兴兴欣新材料股份有限公司，其他生产商还包括巴斯夫股份公司。已于 2015 年完成了对羟乙基哌嗪的小试研究，在 2019 年重新安排研发人员进行了优化完善，目前正在准备中试验证。1000 2-氰基吡嗪 治疗肺结核主要药物吡嗪酰胺的主要中间体。据公司通过市场调查获得的数据，2015 年全球吡嗪酰胺产量 1200 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 产品名称产品名称 用途用途/市场前景市场前景 公司进度公司进度 设计产能（吨设计产能（吨/年）年）约为 2,600-2,800 吨。目前，

88、国外 2-氰基吡啶的主要生产厂家为日本长濑集团，国内能连续、稳定生产的供应商较少，供应产能约 500 吨/年，而公司通过市场调查判断国内客户需求超过 750 吨/年，缺口较大。此外，印度市场需求约 400 吨/年，主要从中国和日本进口。整体看来，2-氰基吡嗪的未来市场有较大的空间。对甲砜基苯甲醛 主要配套供应公司医药、动保原料药生产使用。2500 二氯乙腈 1200 乙氧基丙烯 500 2-甲基吡嗪 250 合计合计 7250 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 向下游向下游制剂制剂延伸优势原料药产品延伸优势原料药产品价值链，有望构建未来业绩增长点价值链，有望构建未来业绩增长点 2017

89、 年，随着中同药业的成立，公司原料药业务延伸至下游制剂生产领域。2022 年6 月医药制剂项目投产，年设计总产能片剂 30 亿片，胶囊剂 2 亿粒，颗粒剂 300 吨。公司以中同药业为实施主体，凭现有浙江国邦阿奇霉素、克拉霉素及环丙沙星的原料药优势，创新制剂工艺，推动制剂规模化生产，并依托覆盖全球的销售平台，有望实现“关键中间体-原料药-制剂”的一体化产业价值链延伸。表 9：中同药业医药制剂项目 产品名称产品名称 市场前景市场前景 设计产能设计产能 阿奇霉素制剂 阿奇霉素是在红霉素结构上修饰后得到的一种广谱抗生素，适用于敏感菌所致的呼吸道、皮肤软组织感染和衣原体所致的传播性疾病。阿奇霉素对流感

90、嗜血杆菌、淋球菌的作用比红霉素显著强效，用药量居大环内酯类药物前列。近年来，我国阿奇霉素制剂出口增速较快。根据健康网的数据，2018 年度，我国阿奇霉素制剂出口额为 348.52 万美元，2014 年-2018 年平均增长率为 61.15%，具有广泛的市场需求和成长空间。5 亿片/年 阿奇霉素干混悬剂 180 吨/年 克拉霉素制剂 克拉霉素是红霉素的衍生物，用于治疗上、下呼吸道感染，皮下软组织感染等。20 世纪 90 年代初，克拉霉素由日本大正公司开发成功，现已在全球 50 多个国家上市，在临床中发挥了重要作用。近年来，我国克拉霉素制剂出口增速较快。根据健康网的数据，2018 年度，我国克拉霉

91、素制剂出口额为 446.83 万美元，2014 年-2018 年平均增长率为 65.26%，具有广泛的市场需求和成长空间。5 亿片/年 克拉霉素掩味颗粒 120 吨/年 环丙沙星制剂 环丙沙星属于第三代喹诺酮类抗生素，由德国拜耳公司首先研制开发成功，并于 1987 年在美国上市，主要用于敏感菌所致的呼吸道、泌尿道、消化道、皮肤软组织等的感染及淋球菌性尿道炎等。近年来，我国环丙沙星出口规模及增长率均较为可观。根据健康网的数据，2018 年，我国环丙沙星制剂出口额为 1,560.71 万美元，2014 年-2018 年平均增长率为 27.06%，具有广泛市场需求和成长空间。20 亿片/年 枸橼酸铋

92、钾胶囊 枸橼酸铋钾胶囊用于慢性胃炎及缓解胃酸过多引起的胃痛、胃灼热感（烧心）和反酸。随着社会发展、环境变迁以及人们生活方式的变化等原因引起的消化系统疾病的发病率逐年增加，现代人由于快节奏的生活以及工作压力，容易出现胃亚健康状态。近年来，随着我国医疗格局发生的变化，加之消费者自我药疗意识不断的增强，非处方胃肠道药品（OTC）品种不断壮大，在零售市场的销售额已仅次于感冒药。2 亿粒/年 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 公司研发实力强劲，在研及储备项目丰富

93、，募投产能稳步扩张公司研发实力强劲，在研及储备项目丰富，募投产能稳步扩张 通过长期沉淀，公司已掌握了一系列产品生产中的关键反应及核心技术，生产工艺再开发、再创新及全流程管控能力，自主开发了包括喹诺酮类、大环内酯类、头孢类、抗球虫、兽药制剂等在内的累计 30 余个药品相关的工艺，掌握其关键反应及核心技术；并与国内多家顶尖科研机构合作研发，拥有院士工作站、博士后工作站、省级技术中心、省级药物研究院、市重点实验室等多个优质平台。公司拥有研发技术人员 400 余人，核心技术带头人具有多年医药生产和技术研发经验，具有独立从事医药、动保板块的研究开发、申报注册、中试与生产过程控制全过程的研发能力，和多所著

94、名高校及多个跨国企业之间具有广泛的技术合作交流，2022 年上半年公司获得发明专利授权 18 项，截止 2022 年上半年公司累计获得授权专利 90 项，其中发明专利 81 项。表 10：公司主要核心技术 技术名称技术名称 核心工艺技术核心工艺技术 对应产品对应产品 所处阶段所处阶段 所在公司所在公司 大环内酯类原料药制备技术 羟基硅烷化保护技术 克拉霉素 产业化 浙江国邦 烷基化试剂应用 克拉霉素 技术储备 浙江国邦 催化加氢技术 阿奇霉素 产业化 浙江国邦 催化亲电加成反应技 术 克拉霉素 产业化 浙江国邦 肟化反应技术 阿奇霉素、克拉霉 素、罗红霉素 产业化 浙江国邦 药物结晶技术 罗红

95、霉素、阿奇霉素 产业化 浙江国邦 喹诺酮类药物合成技术 催化哌嗪接枝技术、清洁溶剂替代技术 环丙沙星、恩诺沙 星、沙拉沙星 产业化 浙江国邦 头孢类原料药合成技术 头孢类产品酶法合成 技术 头孢丙烯、头孢西丁酸 产业化 浙江东盈 超低温反应技术 头孢西丁钠、头孢替唑钠 产业化 浙江东盈 原料药三废处理技术 羟胺处理技术 阿奇霉素、克拉霉 素、罗红霉素 产业化 浙江国邦 树脂吸附技术 恩诺沙星 产业化 浙江国邦 高盐废水处理技术 氟苯尼考、环丙胺 产业化 山东国邦 BAF 曝气生物滤池 综合处理 产业化 浙江国邦 医药口服固体制剂制备技术 颗粒包衣技术 克拉霉素颗粒、阿奇霉素颗粒 产业化 中同药

96、业 关键中间体制备技术 固体流化床催化技术 硼氢化钠、硼氢化钾 产业化 山东国邦 降解技术 环丙胺 产业化 山东国邦 抗球虫药物合成技术 关键中间体二乙氧羰 基丙二酰胺攻关 地克珠利、沙咪珠利 产业化 浙江国邦 芳环巯基化技术 阿苯达唑、芬苯达唑 小试研究 山东国邦 兽药原料药制备技术 生物合成与不对称催 化技术 氟苯尼考 小试研究 山东国邦 绿色氟化技术 氟苯尼考 小试研究 山东国邦 关键中间体替代技术 氟苯尼考 小试研究 山东国邦 清洁氧化技术 氟苯尼考 小试研究 山东国邦 绿色合成工艺开发 强力霉素 中试研究 山东国邦 不对称催化还原技术 强力霉素 小试研究 山东国邦 兽药口服固体制剂制

97、备技术 沸腾制粒技术 盐酸强力霉素可溶粉、延胡索酸泰妙菌素可溶粉、酒产业化 和宝生物 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 技术名称技术名称 核心工艺技术核心工艺技术 对应产品对应产品 所处阶段所处阶段 所在公司所在公司 石酸泰万可溶性粉、磷酸替米考星可溶性粉、氟苯尼考可溶性粉 固体分散体技术 氟苯尼考可溶性粉、地克珠利颗粒、替米考星可溶性粉 产业化 和宝生物 薄膜包衣技术 恩诺沙星粉、替米考星预混剂 产业化 和宝生物 微囊包被技术 维生素 A 乙酸酯粉（水弥散型）、dl-生育酚乙酸酯粉（水弥散型

98、）产业化生产 和宝生物 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司深耕于医药行业，已成为专业领域的龙头企业。凭借广泛有效的全球市场渠道平台，公司多个品种赶超竞争对手，排名我国出口首位。公司计划在未来五年实现“20 领先、40 先进和 80 及时供应”的目标：即 20 个产品技术和产量处于全球行业领先水平，总计40 个常规化生产产品技术及经济指标处于行业先进水平，总计 80 个以上产品能够根据市场需求及时生产供应，实现中长期产业定位升级以及经营业绩的稳步增长。表 11：主要研发项目基本情况（截至 2021 年）研发项目（含研发项目（含一致性评价项一致性评价项目）目）药（产）品药（产）品名称名

99、称 注册分类注册分类 适应症或功能主治适应症或功能主治 研发（注册）所研发（注册）所处阶段处阶段 原料药项目 1 GB19T001 仿制 2 类 主要用于放线杆菌、支原体、巴氏杆菌、副嗜血杆菌引起的猪、牛的呼吸系统疾病 小试研究、注册及 项目设计 原料药项目 2 GB19A002 CDE，仿制 4 类 用于预防静脉血栓形成 CDE 登记申报及研究 原料药项目 3 GB20L003/用于化脓性链球菌引起的咽炎及扁桃体炎 小试研究及优化 原料药项目 4 GB21T002/用于治疗支原体属感染和衣原体属感染等疾病 预研 制剂项目 1 GB21A004/为高效广谱驱虫药 小试研究 制剂项目 2 GB2

100、1YT001/抗革兰氏阳性菌，对金黄色葡萄球菌、链 球菌、支原体、猪胸膜肺炎放线杆菌、猪密螺旋体痢疾等有较强的抑制作用 小试研究 食品添加剂项目 1 GB21MC02/使食品在加工或食用时具有更好的性能 小试研究 医药中间体项目 1 GB20H008/工艺设计 医药中间体项目 2 GB20A003/小试研究及中试 医药中间体项目 3 GB21K001/小试研究 医药中间体项目 4 GB21M001/小试研究 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 募投项目结构合理，公司产能稳步扩张。募投项目结构合理，公司产能稳步扩张。2021 年公司通过 IPO 募资 26.45 亿元，其 国邦医药（国邦医

101、药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 中医药产业链新建及技改升级项目拟投资 7.56 亿元（截至 22H1 已投入募集资金 4.20 亿元），动保产业链新建项目拟投资 11.10 亿元（截至 22H1 已投入募集资金 4.93 亿元），研发中心项目拟投资 3.96 亿元（截至 22H1 已投入募集资金 0.62 亿元），补充流动资金拟使用 3.83 亿元（截至 22H1 已使用募集资金 3.83 亿元）。公司募集资金投资项目结构合理，包括原有优势品种的扩产、创新拓展可复制品种、产业链上下游延伸、强化研发投入等方向

102、。具体而言，各募投项目的实施主体、产品方案及公司选品策略情况如下：表 12：募投资金投资项目 项目名称项目名称 项目实施项目实施主体主体 募投产品方案募投产品方案 选品策略选品策略 项目进度项目进度 医药产业链新建及技改升级项目医药产业链新建及技改升级项目 头孢类产品新建/技改项目 浙江国邦、浙江东盈 头孢地嗪钠等 4 种已有产品，头孢呋辛钠等 2 种新产品 利用公司工艺研究及技术积累，规模化、产业化公司头孢类产品产能 预计 2022 年 12 月竣工投产 特色原料药暨产业链完善项目 浙江国邦 利伐沙班等 7 种特色医药原料药，加米霉素等 2 种动保原料药 利用公司储备技术，横向复制新增优势产

103、品，增加高附加值特色原料药比例 2022 年 1 月竣工投产 关键中间体项目 山东国邦 对甲砜基苯甲醛等 4 种自用、2-氰基吡嗪等 3 种外销关键中间体 提高医药、动保产品原料配套自给率，并满足关键中间体客户的立体需求 2022 年 10月竣工投产 医药制剂项目 中同药业 阿奇霉素、克拉霉素、环丙沙星等制剂 优势医药原料药产品向下游延伸 2022 年 6 月竣工投产 动保产业链新建项目动保产业链新建项目 动保原料药项目 山东国邦 扩建优势产品氟苯尼考产能，新增强力霉素动保原料药 新产品与已有优势产品配伍良好，供应、生产及销售平台协同，进一步构建动保原料药产品矩阵 预计 2023 年 12 月

104、竣工投产 山东国邦动保制剂新建项目 山东国邦 强力霉素可溶性粉等兽药制剂 基于原料配套自给的地缘支持，规模化优势制剂产品 2023 年 12 月竣工投产 和宝生物动保制剂新建项目 和宝生物 地克珠利、氟苯尼考等兽药固体制剂及饲料添加剂 基于广泛市场调研及平台优势，拓展新产品 2023 年 4 月竣工投产 研发中心项目研发中心项目 医药研究部项目 浙江国邦 着重开展人用药物的研究开发工作 为未来更广泛的产品复制及产业链延伸提供长期稳定技术支持 预计 2023 年 5 月竣工 动保研究部及工程装备研究部项目 山东国邦 着重开展动保药物及工程装备的研发开发工作 预计 2023 年 6 月竣工 资料来

105、源：公司招股说明书，中信证券研究部 本次募集资金投资项目中，关键中间体项目的对甲砜基苯甲醛、乙氧基丙烯、二氯乙腈等产品主要配套供应公司医药、动保原料药生产使用；医药、动保制剂项目则是公司氟苯尼考、环丙沙星、克拉霉素、阿奇霉素等主要原料药产品的产业链下游延伸。该部分募集资金投资项目建成后，有利于提高公司医药及动保原料药关键中间体的自产率，有利于保证原料供应质量及数量的稳定性，从而提升公司产品整体竞争力和盈利规模。国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 表 13：公司主力品种产能及未来产能释放情况 现有

106、主力品种现有主力品种 品种名称品种名称 现有产能披露现有产能披露（招股书（招股书 2020 年数据，吨年数据，吨/年）年）新产能投产时间及预计满产状态新产能投产时间及预计满产状态 克拉霉素 700 2022 年 6 月投产，满产状态下克拉霉素制剂 5 亿片/年；克拉霉素掩味颗粒 120 吨/年 阿奇霉素 750 2022 年 6 月投产，满产状态下阿奇霉素制剂 5 亿片/年；阿奇霉素干混悬剂 180 吨/年 盐酸环丙沙星 2000 罗红霉素 400 硼氢化钠 3300 截至 22 年 4 月，公司硼氢化钠中间体产能为 4000 吨/年，液体硼氢化钠产能为 60000 吨/年。依托原有车间改扩建

107、新增年产 40,000 吨液体硼氢化钠、6,000 吨固体硼氢化钠项目于 2022 年 6 月份完成建设。硼氢化钾 3000 环丙胺 2000 氟苯尼考 1800 预计 2023 年 12 月竣工投产，满产状态下 4500 吨/年 恩诺沙星 1400 盐酸恩诺沙星 650 未来主力品种未来主力品种 品种名称品种名称 新产能投产时间及预计满产状态新产能投产时间及预计满产状态 强力霉素 公司预计 2023 年 12 月竣工投产，满产状态下 2000 吨/年，强力霉素一期于 2021年顺利建成并试产成功，开启规模化市场销售，已成为公司又一大单品 强力霉素可溶性粉 公司预计 2023 年 12 月竣工

108、投产，满产状态下 1500 吨/年 阿苯达唑伊维菌素预混剂 公司预计 2023 年 12 月竣工投产，满产状态下 2500 吨/年 盐酸左旋咪唑粉 公司预计 2023 年 12 月竣工投产，满产状态下 2500 吨/年 环丙沙星制剂 2022 年 6 月投产，满产状态下 20 亿片/年 枸橼酸铋钾胶囊 2022 年 6 月投产，满产状态下 2 亿粒/年 3,5-二甲基哌啶 2022 年 10 月投产，满产状态下 600 吨/年 羟乙基哌嗪 2022 年 10 月投产，满产状态下 1000 吨/年 2-氰基吡嗪 2022 年 10 月投产，满产状态下 1200 吨/年 资料来源：Wind，公司招

109、股说明书，中信证券研究部 我们认为，募投项目将对公司积累的部分储备项目进行产业化建设，丰富公司产品种类，扩大公司业务规模。预计项目建成达产后，将借助公司“一个体系，两个平台”的综合优势，发挥协同效应，为公司获得较为确定的产业链市场份额，盈利能力和抗风险能力有望进一步增强。医药产业：医药产业：深耕深耕高端高端制造，横向复制和纵向拓展赋制造，横向复制和纵向拓展赋能未来发展能未来发展 中国医药制造业快速增长，化学制药行业景气度向好。中国医药制造业快速增长，化学制药行业景气度向好。随着我国经济的持续发展，人们对自身健康的重视程度不断提高，对相关医药产品的需求逐步扩大。医药产业作为国民经济的重要组成部分

110、，长期以来一直保持较快增速。根据中国化学制药工业协会的数据显示，2011 年至 2020 年，我国医药制造业总体经济运行平稳，行业销售收入由约 1.07 万亿元上升至 2.80 万亿元，期间复合增长率达 11.32%。同期（2011-2020 年），国内生产总值（现价）的期间复合增长率为 8.49%，我国医药行业一直以相对高于 GDP 的增长速 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 度快速发展，成为全球药品消费增速最快的地区之一。在医药制造各细分行业中，化学制药行业（由化学原料药和化学药品制剂组成

111、）市场规模最大，且行业发展快于平均水平。根据中国化学制药工业协会的数据显示，2020 年度化学制药行业收入为 12,301.50 亿元，较上年同期下降 0.63%，出口交货 1,115.10 亿元，同比增长 19.10%。2020 年以原料药生产为主的企业，营业收入达到 3,944.60 亿元，同比增长 3.70%。2020 年化学制药行业整体收入占全部医药制造业工业收入的比重为 44.00%，是最重要的细分市场之一。图 34：2011-2021 年中国医药制药业营业收入及增长情况（亿元）图 35：2011-2020 年中国化学药品制剂及原料药行业营业收入及增长情况（亿元）资料来源：中国化学制

112、药工业协会2011 年-2020 年全国工业及化学制药行业经济运行情况，中信证券研究部 资料来源：中国化学制药工业协会2011 年-2020 年全国工业及化学制药行业经济运行情况，中信证券研究部 国邦医药处于医药制造行业，同时生产医药产品、动物保健品。在产业链上，医药中间体是化工原料至原料药生产过程中的精细化工产品。原料药是用于生产医药制剂及动保制剂的原料药物，是医药制剂及动保制剂的有效成分，主要通过化学合成、植物提取或生物技术制备。上游行业对医药制造行业的影响：上游行业对医药制造行业的影响：医药制造业的上游原材料为石油及化工原料，且原材料成本占医药中间体、原料药的成本比例较高，因此原材料的价

113、格波动会一定程度上影响医药中间体行业，并间接对原料药，甚至制剂、动物保健品行业产生影响。同时，原料药、医药中间体行业受环保政策等外部因素影响较大，其供给稳定性也会对下游制剂、动物保健品行业产生影响。下游行业对医药制造行业的影响：下游行业对医药制造行业的影响：化学原料药下游为制剂行业及动物保健品行业，化学制剂行业的下游主要为医院、药房等医药商业终端。动物保健品行业的下游则是畜牧业、宠物及兽医行业。0%5%10%15%20%25%05000100001500020000250003000035000产值（亿元）yoy-10%0%10%20%30%0200040006000800010000化学药品

114、制剂（亿元）原料药（亿元）化学药品增长率原料药增长率 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 36：公司医药制造行业的产业链情况 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 抗生素类药为公司医药板块主要产品。抗生素类药为公司医药板块主要产品。公司医药板块产品包括抗生素类药、心血管系统类药、呼吸系统类药、泌尿系统类药及抗肿瘤类药，其中抗生素类药为公司目前主要产品。抗生素是由微生物（包括细菌、真菌、放线菌属）或高等动植物在生活过程中所产生的具有抗病原体或其它活性的一类次级代谢产物，能干扰其他生活细胞发

115、育功能的化学物质。现临床常用的抗生素有微生物培养液中提取物以及用化学方法合成或半合成的化合物，目前已知天然抗生素不下万种。抗生素品种繁多，主要分为两大类：-内酰胺类和非-内酰胺类，其中，-内酰胺类品种最多，临床应用最多、最广的一类。表 14：抗生素分类 大类大类 细类细类 代表品种代表品种 -内酰胺类 青霉素 青霉素钠、青霉素钾、替卡西林、磺苄西林、阿莫西林、哌拉西林、青霉素 V 钾等 头孢菌素类 单环-内酰胺类 氨曲南 -内酰胺酶抑制剂 克拉维酸、舒巴坦、他唑巴坦 氧头孢烯类 拉氧头抱、氟氧头砲 碳青霉烯类 亚胺培南、帕尼培南、美洛培南等 非-内酰胺类 氨基糖苷类 链霉素、庆大霉素、卡那霉素

116、、阿米卡星、小诺米星等 四环素类 四环素、土霉素、多西环素、米诺环素等 大环内脂类 红霉素、琥乙红霉素、罗红霉素、麦迪霉素、乙酰螺旋霉素、吉他霉素等 氯霉素类 氯霉素、琥珀氯毒素等 林可霉素 林可霉素、克林霉素等 其他 去甲万古霉素、磷霉素、卷曲霉素、利福平等 资料来源：川宁生物招股说明书，中信证券研究部 根据 Grand View Research（转引自川宁生物招股说明书），从终端市场来看，2021年全球抗生素制剂的市场规模在 500 亿美元左右。抗生素的发展已有近百年历史，产品和市场相对成熟，但由于临床治疗对抗生素存在刚性需求，市场整体仍处于低增长区间。近年来在抗生素药物分级管理等限抗措

117、施的推行下，抗生素行业的增速在 2016 年下滑明显，但抗生素市场规模仍然呈扩大趋势，至 2020 年抗生素市场规模整体增速在 4%以上，市场规模达到 1,780 亿元。随着我国人口老龄化进程的加快以及全国医保投入的扩大，预计未来几年抗生素行业整体仍将维持较大需求。国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 37：2013-2024 年全球抗生素制剂市场规模（亿元）图 38：2016-2022 年中国抗生素行业市场规模（亿元）资料来源：Grand View Research（转引自川宁生物招股说明书

118、，含预测），中信证券研究部 资料来源：华经产业研究院（含预测），中信证券研究部 全球抗生素原料药市场规模全球抗生素原料药市场规模预计整体预计整体稳定。稳定。根据 Global Info Research 统计和预测，2020 年全球抗生素原料药市场规模达到了 56.25 亿美元，预计 2026 年全球抗生素原料药市场规模将达到 53.38 亿美元，对应 2020-2026 年 CAGR 为-0.87%，市场规模稳定。其中，公司的主力品种对应的大环内酯类/喹诺酮类抗生素原料药在 2020 年的市场份额为4.74%/7.42%，对应市场规模为 2.67 亿/4.17 亿美元；Global Info

119、 Research 预计 2026 年市场份额为 4.22%/6.33%，对应市场规模为 2.25 亿/3.38 亿美元。图 39：2020 年全球不同产品类型抗生素原料药产量市场份额 图 40：2026 年全球不同产品类型抗生素原料药产量市场份额 资料来源：Global Info Research，中信证券研究部 资料来源：Global Info Research（含预测），中信证券研究部 公司医药产业稳健发展，原料药公司医药产业稳健发展，原料药/中间体贡献绝对收入。中间体贡献绝对收入。2017-2021 年，公司医药产业营业收入从 21.82 亿元增长至 29.24 亿元，2017-202

120、1 年 CAGR 为 7.91%。公司医药产业分为三个细分板块：医药原料药、医药中间体和医药制剂。其中医药原料药从 2017 年的 12.50 亿元增长至 2021 年的 15.52 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 5.56%；医药中间体从 2017 年的 8.17 亿元增长至 2021 年的 12.80 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 11.88%；医药制剂从2017年的1.15亿元增长至2021年的1.27亿元，2017-2021年CAGR为2.51%。0%1%2%3%4%5%6%0100200300400500600全球抗生素制剂市场规模yoy0%1%2%3%4%

121、5%6%7%050010001500200025002016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E市场规模（亿元）yoy青霉素类头孢菌素类氨基糖苷类四环素类喹诺酮类大环内酯类林可霉素类其他青霉素类头孢菌素类氨基糖苷类四环素类喹诺酮类大环内酯类林可霉素类其他 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 41：2017-2021 年公司医药产业收入拆分（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 公司以原料药业务为核心，是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要制造商和供应公司以原料药

122、业务为核心，是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要制造商和供应商之一。商之一。国邦医药深耕于医药原料药行业，自 2000 年底公司在浙江上虞杭州湾精细化工园区购置土地并动工兴建，陆续开始生产阿奇霉素、罗红霉素、克拉霉素等原料药。经过多年发展，公司在抗生素原料药市场影响力日益显著，2017 年-2019 年，公司阿奇霉素原料药、克拉霉素原料药及（盐酸、乳酸）环丙沙星原料药出口量均占我国首位。另外，公司拥有涉及抗生素、心血管系统、呼吸系统、泌尿系统、抗肿瘤等领域超过 20 个成熟优势产品。表 15：公司具体产品、出口量及占比 产品名称产品名称 出口量及占比出口量及占比 2017 年年 2018 年

123、年 2019 年年 阿奇霉素原料 药 公司出口量（吨）315.23 259.74 441.11 中国出口总量（吨）1,409.81 1,234.41 1,486.80 公司占比（%）22.36 21.04 29.67（盐酸、乳酸）环丙沙星原料 药 公司出口量（吨）974.05 727.21 1,029.14 中国出口总量（吨）2,338.67 1,943.90 2,400.18 公司占比（%）41.65 37.41 42.88 克拉霉素原料 药 公司出口量（吨）335.98 342.57 379.01 中国出口总量（吨）687.14 643.42 648.76 公司占比（%）48.90 53.

124、24 58.42 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 全球化市场竞争，公司高合规要求长期全球化市场竞争，公司高合规要求长期稳健发展稳健发展，已经形成多渠道多客户合作矩阵，已经形成多渠道多客户合作矩阵。公司同 112 个国家和地区建立了直接贸易与合作关系，销售客户累计有三千多家，涵盖国内外医药、动保主流厂家，取得了包括美国 FDA，欧盟 EUGMP、REACH 和 CEP，日本 PMDA，巴西ANVISA和韩国MFDS等在内的国际药品规范市场的认证，取得了KOSHER、HALAL 等特定多人口使用的药品、食品级认证。表 16：公司医药业务竞争对手情况 公司公司 公司情况公司情况 石药集团

125、是一家进行创新药物研发、生产和销售的医药集团公司，拥有原料药、中成药、创新药、抗肿瘤药、医药商业和大健康六大业务板块，产品主要包括抗生素、维生素、心脑血管、解热镇痛、消化系统用药、抗肿瘤用药和中成药等。石药集团下属全资子公司石药集团欧意药业有限公司系我国阿奇霉素原料药主要出口厂商之一。2019 年度实现营业收入 221.37 亿元，净利润 37.14 亿元。-30%-20%-10%0%10%20%30%02468101214161820172018201920202021医药原料药医药中间体医药制剂医药原料药yoy医药中间体yoy医药制剂yoy 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值

126、分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 国药集团 我国阿奇霉素原料药重要生产者之一，2019 年度实现营业收入 121.99 亿元，净利润 9.28 亿元。国药集团下属全资子公司中国国际医药卫生有限公司，主营业务涵盖国际医药贸易，贸易出口产品包括环丙沙星、恩诺沙星及氟苯尼考等，2018 年营业收入 193.1 亿元，进出口额 18.72 亿美元。鲁抗医药 是国内抗生素生产基地之一。公司生产经营人用抗生素、半合成抗生素、兽用农用抗生素、生物技术药品以及抗生素相关制剂、医药中间体、药用树脂、葡萄糖等。产品包括青霉素、链霉素、乙酰螺旋霉素、大观霉素、盐

127、霉素、泰乐霉素等。2019 年度实现营业收入 37.33 亿元，净利润 1.29 亿元。Aarti Drug Ltd.（印度）ADL 由印度 Aarti 工业集团于 1984 年投资 5 亿美元组建，在治疗腹泻和消炎药方面具备较强的研发和生产实力。ADL 盐酸环丙沙星产能 1,200 吨/年，恩诺沙星产能 600 吨/年。根据 ADL 官网及年报资料，其产品 45%销往亚洲，23%销往拉丁美洲，13%销往欧洲，市场与发行人重合度较高。Ind-Swift Laboratories Ltd.（印度）Ind-Swift 总部位于印度昌迪加尔，是一家全球性的原料药、中间体和制剂生产厂商。Ind-Swi

128、ft 克拉霉素原料药产能约 150 吨/年，主要生产克拉霉素制剂，系公司客户，采购克拉霉素原料药产品。Sun Pharmaceuticals Ltd.（印度）Sun Pharma 是一家总部位于孟买的跨国制药公司。Sun Pharma 克拉霉素原料药产能约 180 吨/年，主要产品为克拉霉素制剂，系公司客户，采购克拉霉素原料药产品。根据 Sun Pharma 官网及年报，其约 50%营业额来自于出口美国，制剂产品占收入比重的 90%以上 Jubilant Generics Ltd.（印度）Jubilant 公司是一家药品研发、生产、销售和分销为一体的跨国制药企业，销售区域多为美国、欧洲、巴西等

129、高端市场。Jubilant 公司阿奇霉素原料药产能约 150 吨/年，系公司客户，采购阿奇霉素中间体二氢高红霉素。Granules India Ltd.（印度）Granules 公司总部位于印度海得拉巴，主营业务为非专利药的生产。Granules 公司生产盐酸环丙沙星系列产品，主要为制剂，为发行人客户，采购盐酸环丙沙星原料药。根据 Granules 公司官网及年报，其北美、欧洲、拉丁美洲和印度国内营收占比为 49%、18%、9%和 20%。资料来源：各公司官网，Wind，中信证券研究部 公司外销客户集中度低，客户结构稳定。公司外销客户集中度低，客户结构稳定。2018-2020 年公司前五大客户

130、销售金额分别为3.03亿元、3.51亿元和3.63亿元，占主营业务收入的比例分别为9.29%、9.26%和8.63%，客户较为分散，但整体客户结构相对稳定，公司与客户的合作历史悠久，自 2000 年初就有业务来往，与客户深度绑定，合作关系良好。表 17：2018-2020 年度公司前 5 大客户情况（万元）年份年份 序号序号 客户名称客户名称 销售金额（万元）销售金额（万元）占主营业务收入占主营业务收入 的比例的比例 2020年度 1 浙江本立科技股份有限公司 9,547.54 2.27%2 Insud 集团 7,468.79 1.78%3 Abbott 集团 7,070.72 1.68%4

131、山东亚康药业股份有限公司 6,154.21 1.47%5 Hetero 集团 6,015.27 1.43%合计 36,256.54 8.63%2019年度 1 浙江本立科技股份有限公司 8,832.49 2.33%2 Mylan 集团 7,819.52 2.06%3 Abbott 集团 6,663.18 1.76%4 Insud 集团 6,082.18 1.60%5 浙江省化工进出口有限公司 5,708.70 1.51%合计 35,106.07 9.26%2018年度 1 Insud 集团 8,206.83 2.51%2 Abbott 集团 7,144.18 2.19%3 Mylan 集团 5

132、,210.63 1.60%4 Hetero 集团 4,966.21 1.52%5 浙江本立科技股份有限公司 4,806.86 1.47%合计 30,334.71 9.29%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 克拉霉素与阿奇霉素贡献克拉霉素与阿奇霉素贡献公司公司大部分大部分原料药原料药收入收入，新冠疫情新冠疫情影响海外需求影响海外需求。2017-2020年，公司四大医药原料药主力品种（克拉霉素、阿奇霉素、盐酸环丙沙星、罗红霉素）收入分别为 11.32 亿元

133、、12.68 亿元、15.42 亿元和 15.38 亿元，均占医药原料药收入的 90%以上，其中克拉霉素和阿奇霉素占到医药原料药收入的 65%。根据环球慧思外贸数据库（转引自川宁生物招股书），2020 年新冠肺炎疫情爆发后，国外新冠确诊病例数量不断攀升，由于阿奇霉素属于治疗呼吸系统感染的基础用药，其在全球市场的需求陡增，国内阿奇霉素生产厂商将产能逐步转向出口市场，阿奇霉素原料药的出口量大幅度提升，2020/2021年分别达到 2365.03/2566.51 吨，分别同比增加 64.47%/8.52%；同时，克拉霉素等因同属治疗呼吸系统感染的基础用药，受阿奇霉素需求增加影响，以及疫情期间口罩佩戴

134、率提高、人员流动减少等因素导致一般流感发病率下降进而需求有所降低，销量有所下降。图 42：2017-2020 年医药原料药四大主力品种收入（亿元）图 43：2017-2020 年医药原料药及主力品种占比（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 原料药原料药毛利率毛利率受多重因素影响受多重因素影响波动明显。波动明显。2018-2021 年，公司医药原料药板块毛利率分别为 24.21%、20.88%、32.32%和 22.38%。克拉霉素、阿奇霉素和罗红霉素的主要原材料均为硫氰酸红霉素（占比 75%-95%），硫氰酸红霉素市场价格在 2018 年度呈上涨趋势，

135、2019 年中起从高价回落，2020 年中起价格再度回升。由于产品从原材料采购至销售有一定的周期，原材料市场价格对单位材料成本的影响存在滞后，上述产品的单位成本受此影响有所波动。此外，因不同产品的市场供需情况、产品竞争格局、客户类型等存在差异，公司针对不同产品采用了不同的定价策略，主力品种的销售价格存在波动。克拉霉素2018 至 2019 年，公司克拉霉素毛利率较为平稳。2020 年度，克拉霉素毛利率上升 4.43%，主要原因系硫氰酸红霉素平均采购单价下降，单位成本下降所致。阿奇霉素2019 年公司阿奇霉素毛利率有小幅下降，主要系主要原材料硫氰酸红霉素（占单位原材料比重的 91.12%，高于同

136、期克拉霉素的 79.03%）平均采购单价上涨，以及同时阿奇霉素的主要原材料单耗水平由于相关生产技术的不稳定因素磨合调整有所上升所致。2020 年阿奇霉素毛利率大幅上升 20.29%，系受到销售价格上升和单位成本下降共同影响，其中销售价格出现上升，主要系受到疫情因素影响（前文所述），市场需求增大所致；成本下降的主要原因系硫氰酸红霉素平均采购单价下降。01234567克拉霉素阿奇霉素盐酸环丙沙星罗红霉素201720182019202050%60%70%80%90%100%0246810121416182017201820192020医药原料药主力品种医药原料药占比 国邦医药（国邦医药（605507

137、.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 罗红霉素2019 年公司罗红霉素毛利率下降幅度较大，主要系主要原材料硫氰酸红霉素价格上升和 2019 年罗红霉素产线年中停产检修导致产量下降，两方面因素一起导致单位成本上升所致。2020 年罗红霉素毛利率上升 4.63%，主要系硫氰酸红霉素平均采购单价下降，单位成本下降所致。盐酸环丙沙星2019 年公司盐酸环丙沙星毛利率同比下降 11.47%，主要受产品单价下降和成本上升共同影响，其中单价下降主要原因系 2019 年度公司对盐酸环丙沙星适当降价以拓展客户，扩大市场份额，成本上升主要原因系主要

138、原材料乙酯胺化物、氟氯苯乙酮、哌嗪等价格上升，导致其毛利率下降。2020 年度盐酸环丙沙星毛利率上升 12.75%，主要受产品单价上升和成本下降共同影响，其中单价上升主要系同期市场供应减少，市场价格提升所致。图 44：2017-2021 年医药原料药及主力品种毛利率 图 45：2017-2022 年 6 月原料药主力品种价格变化（元/kg）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部；硫氰酸红霉素供需硫氰酸红霉素供需预计持续紧平衡状态预计持续紧平衡状态，价格有望，价格有望维持高位维持高位。根据川宁生物招股说明书，（国邦医药产品的主要原材料之一）硫氰酸红霉素全球的需求约

139、为 9,000 吨/年，短期内市场依然需求略大于供给。硫氰酸红霉素为纯发酵提取得到的产品，无法人工合成，全球范围内主要由川宁生物与东阳光进行生产。2020 年新冠疫情爆发以后，国际国内医疗机构不断尝试新冠肺炎的预防和治疗方法，逐渐在治疗过程中实践出联用阿奇霉素能改善症状起到辅助治疗的作用。因此，阿奇霉素的市场需求不断增长，推动药品生产企业产量增加，同时原料硫氰酸红霉素价格持续攀升。而随着病毒毒株的不断变异，患者症状逐渐减轻，无症状感染者明显增多，2022 年开始全球对阿奇霉素的整体需求已经较疫情爆发初期有所放缓。在 2020 年疫情爆发前，硫氰酸红霉素已长期处于供需偏紧的状态，供应商（川宁生物

140、）在硫氰酸红霉素产品方面一直维持着较好的收益和利润，疫情爆发后使得硫氰酸红霉素市场出现供不应求的局面，推动了行业整体利润水平的增长。我们认为即使未来硫氰酸红霉素市场需求回归到疫情前水平，但由于近年来原材料成本的上涨，预计其市场价格在需求减少的情况可能略有下降，但仍将维持在较高水平。0%10%20%30%40%20172018201920202021克拉霉素阿奇霉素盐酸环丙沙星罗红霉素医药原料药05001000150020002017-12017-62017-112018-42018-92019-22019-72019-122020-52020-102021-32021-82022-12022-

141、6单价:罗红霉素单价:盐酸环丙沙星单价:克拉霉素单价:阿奇霉素 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 图 46：2017-2022 年 7 月主要原材料硫氰酸红霉素价格变化（元/kg）资料来源：Wind，中信证券研究部；公司公司深耕深耕医药医药高端高端制造产业链，横向复制和纵向拓展赋能未来增长制造产业链，横向复制和纵向拓展赋能未来增长 公司持续布局医药制造业产业链，目前已形成医药、动保双翼发展的完整产业布局和综合平台优势，未来业务的横向复制和纵向拓展将成为公司发展的优势动能；发挥公司生产及市场方面

142、基础设施的平台优势，产品横向复制具备很高的成功保障；发挥公司精益管理和持续创新的企业基因，产业纵向拓展具备很高的风险控制和延展优势。内部协调上，在成规模的关键医药中间体自产能力支撑下，公司已完成医药及动保业务的向上延伸，并取得较好的成本优势；外部信息上，公司已建立起较为完整的全球客户信息库，促进各环节的有效创新和改善，并加强公司面对外部变化的应变能力。产业链的完整、管理经验的完备、市场信息的交互，使得公司在产品及市场开发方面均有较强的可复制性和可拓展性。公司公司依托依托规模化高端制造规模化高端制造平台优势，横向复制平台优势，横向复制持续增加持续增加原料药原料药优势品种优势品种 特色原料药特色原

143、料药 特色原料药特色原料药暨产业链完善项目暨产业链完善项目，在在 2022 年年 1 月月全部竣工投产，全部竣工投产，为为年产年产 50 吨特色原吨特色原料药生产基地。料药生产基地。公司与相关制剂企业合作开发，为原料药制剂一体化经营提供了有效的解决方案，利用自己在的规模化制造能力，较好的适应当前的市场竞争态势。该项目主要用于利伐沙班、阿哌沙班、维格列汀、盐酸西那卡塞、琥珀酸索利那新、琥珀酸普芦卡必利和盐酸莫西沙星等医药原料药产能建设，以及加米霉素、泰拉霉素等动保原料药产能建设。本项目中的利伐沙班、阿哌沙班、维格列汀、盐酸西那卡塞、琥珀酸索利那新、琥珀酸普芦卡必利属于特色原料药，附加值相对较高。

144、01002003004005006002017-12017-42017-72017-102018-12018-42018-72018-102019-12019-42019-72019-102020-12020-42020-72020-102021-12021-42021-72021-102022-12022-42022-7单价:硫氰酸红霉素 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 表 18：特色原料药暨产业链完善项目 产品名称产品名称 市场现状及前景市场现状及前景 设计产能（吨设计产能（吨/年）年）

145、利伐沙班 利伐沙班是一种新型口服抗凝血药物，为全球首个口服的 Xa 因子抑制剂。由德国拜耳公司研发，并于 2008 年 10 月在加拿大和欧盟获批上市。2009 年 3 月，美国 FDA 顾问委员会认证利伐沙班临床数据具有良好效益-风险比。2009 年，该药品在中国上市。目前，利伐沙班已经在加拿大、欧盟、南美、中国、澳大利亚等多个国家和地区获得注册批准。根据公司行业调研，2016-2018 年，全球利伐沙班销售额分别为 55.3 亿美元、61.5 亿美元及 65.7 亿美元，2016-2018 年在中国样本医院销售额分别为 3.40 亿元、4.17 亿元及 5.67 亿元，增长速度较快。5 阿

146、哌沙班 阿哌沙班是新型口服抗凝血药物，是一种新型口服 Xa 因子抑制剂，用于预防和治疗血栓的药品，能有效预防静脉血栓栓塞症，同时并不增加出血风险，无需常规监测凝血功能，亦无需剂量调整。2007 年，百时美施贵宝与辉瑞联合开发并销售阿哌沙班。2011 年，在欧盟 27 国及冰岛、挪威，率先批准用于择期髋关节或膝关节置换手术成人患者静脉血栓症的预防。2013 年 1 月，获得中国国家食品药品监督管理局颁发的进口药品许可证，于 2013 年 4 月正式在中国上市。根据公司行业调研，2016-2018 年，阿哌沙班全球销售额分别为 50.56 亿美元、73.98 亿美元及 98.75 亿美元，2017

147、 年进入国家医保乙类。1 维格列汀 维格列汀是由瑞士诺华公司研发的一种选择性、竞争性、可逆性的 DPP-4 抑制剂，用于型糖尿病的治疗。目前，DPP-4 抑制剂是行业研究的主要热点。因此，维格列汀的合成研究及其结构改造及开发新的强效长效药物具有重大的意义。维格列汀片于 2011 年进入中国市场销售。2018 年维格列汀及其复方制剂（维格列汀+二甲双胍）合计全球销售额超 10 亿美元。10 盐酸西那卡塞 盐酸西那卡塞是第 2 代钙受体调节剂，通过激活甲状旁腺细胞上的钙受体直接抑制甲状旁腺激素的分泌，可用于治疗原发性和继发性甲状旁腺功能亢进症。盐酸西那卡塞由美国安进公司研发，其片剂于 2004 年

148、首次在美国上市。根据公司调研数据，2016-2018 年全球销售额分别为 131 亿元、145 亿元及 139 亿元，市场前景较为广阔。全球化合物专利最早于 2015 年到期，目前无国产药品上市。2 琥珀酸索利那新 琥珀酸索利那新是一种高选择性胆碱能受体阻滞剂，由日本山之内制药公司研制，2004 年首先在欧洲上市，2005 年美国 FDA 批准上市。2006-2007 年登陆日本，2009 年在中国批准进口。该药针对人体膀胱内 M3 受体，对膀胱过度活动症患者伴有的尿失禁和/或尿频、尿急症状具有较高的安全性及有效性。我国膀胱过度活动症患者基数庞大，未来产品市场需求潜力较大。1.5 琥珀酸普芦卡

149、必利 琥珀酸普芦卡必利是由比利时 Movetis NV 公司研制的选择性 5-HT 受体激动剂，2009 年 10 月欧洲医药管理局批准其单琥珀酸盐上市，2010 年 1 月在德国上市，2010 年 3 月在英国上市，2012 年在中国上市。普芦卡必利可通过 5-HT4 受体激活作用来增强胃肠道中蠕动反射和推进运动模式，通过对肠道壁的直接作用恢复受损的肠道活动能力，增加胃肠蠕动，改善便秘症状。0.5 产品横向复制项目产品横向复制项目 盐酸莫西沙星 盐酸莫西沙星是第四代喹诺酮类抗生素药物，原研厂家为拜耳公司。作为第四代喹诺酮药物，盐酸莫西沙星抗菌谱广，抗菌活性高，耐药水平低，药动学良好。临床试验

150、表明，盐酸莫西沙星治疗呼吸系统疾病有效性高于现临床上最常用的左氧氟沙星、阿莫西林。盐酸莫西沙星的抗生素后效应与其它喹诺酮类药物相似，并随浓度的增加而延长，实验结果观察到莫西沙星对肺炎链球菌、化脓性链球菌、流感嗜血杆菌、金黄色葡萄球菌都有显著效果。10 加米霉素 加米霉素由美国默克集团开发化合物，法国梅里亚公司研发制剂，专用于动物，主要用于预防和治疗非泌乳牛的呼吸系统疾病。2007 年 9 月欧盟药监局批准上市。2016 年欧盟兽医用药品委员会（CVMP）批准了加米霉素的新适用症 猪呼吸道疾病，极大扩大了市场容量。加米霉素具有单次给药、吸收迅速、生物利用度高、低残留、安全高效等优10 国邦医药（

151、国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 产品名称产品名称 市场现状及前景市场现状及前景 设计产能（吨设计产能（吨/年）年）点，在畜禽养殖生产中具有非常广阔的应用前景。泰拉霉素 泰拉霉素系首个大环内酯类三胺亚类动物专用半合成抗生素，2002 年由美国辉瑞公司开发，2004 年在美国和欧盟上市。我国于 2008 年首次允许泰拉霉素在动物养殖中使用。主要用于由放线杆菌、支原体、巴氏杆菌、副嗜血杆菌等引起的猪、牛的呼吸系统疾病，具有半衰期长、毒副作用小、低残留和动物专用等众多优点。10 合计 50 资料来源：公司招股

152、说明书，中信证券研究部 本项目中的盐酸莫西沙星、加米霉素、泰拉霉素属于产品横向复制项目，其中盐酸莫西沙星是新一代氟喹诺酮类抗生素，加米霉素和泰拉霉素是新一代大环内酯类兽药专用抗生素。公司是全球氟喹诺酮类和大环内酯类抗生素最主要的供应商之一，深耕此领域多年，建立了完善的供应链体系，拥有较强的技术积累，并与上下游的供应商、客户建立了持续且密切的商业合作，开发此类新产品与同行相比具有明显的竞争优势。其中，加米霉素和泰拉霉素的起始物料均为公司目前稳定产业化的核心化合物，有领先的技术优势、成本优势和迅速切入的供应链优势。头孢类项目头孢类项目 头孢类项目计划扩产并新建头孢类无菌原料药及口服原料药产品，并向

153、前端头孢类项目计划扩产并新建头孢类无菌原料药及口服原料药产品，并向前端延伸工艺延伸工艺步骤步骤，公司公司预计预计 2022 年年 12 月竣工投产，月竣工投产，新增产能为新增产能为 550 吨吨/年。年。头孢类抗生素是用药量最大的抗生素品类，根据健康网的数据，2018 年我国头孢类抗生素用药额约 154 亿元，占抗生素总用药额比例达 46.92%。根据米内数据库的数据（转引自川宁生物招股说明书），我国公立医疗机构是头孢药品的最主要市场，2021 年我国公立医疗机构头孢药品市场规模达到 569.46 亿元，其中纳入集采范围的头孢药品占比不到 30%。2020 年受疫情影响，国内头孢药物市场规模大

154、幅下滑，2021 年疫情常态化防控后，头孢市场规模降幅收窄，与 2020 年度市场规模基本相当。表 19：2019-2021 年中国公立医院机构终端头孢类药物市场规模 项目项目 2019 年年 2020 年年 2021 年年 头孢药物市场规模（亿元）791.88 572.88 569.46 其中：在集采范围内头孢产品（亿元）177.35 153.36 164.91 集采头孢产品占比 22.40%26.77%28.96%资料来源：米内数据库（转引自川宁生物招股说明书），中信证券研究部 浙江国邦及浙江东盈专注于头孢类药品质量提高和“一致性评价”工作，取得了较大突破，本次项目产品均为头孢类抗生素中应

155、用面广、市场潜力大的品种。国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 表 20：头孢类产品新建/技改项目 产品产品名称名称 适应症适应症 国内原料国内原料药厂家药厂家 国内制剂国内制剂 厂家厂家 公司进度公司进度 设计产能设计产能（吨（吨/年）年）头孢替唑钠 头孢替唑钠为半合成的头孢菌素衍生物，其作用机理是通过抑制细菌细胞壁的合成而发挥抗菌活性。适应症为呼吸系统感染、泌尿系统感染、败血症、腹膜炎。浙江东盈、哈药集团股份有限公司、齐鲁安替制药有限公司等。广州白云山天心制药股份有限公司、深圳华润九新药业有限

156、公司、石药集团中诺药业（石家庄）有限公司等。公司头孢替唑钠产品纯度与原研产品持平，产品流动性和分装性具有优势，并解决了国内市场制剂厂分装难的问题，保证了制剂的装量准确及用药安全，目前已实现产业化生产，与国内大部分制剂厂家建立了供货合作关系。60 头孢地嗪钠 头孢地嗪钠为半合成第三代头孢霉素，对革兰阳性菌、阴性菌均有抗菌活性。临床主要用于链球菌属、肺炎球菌等敏感菌所致的肺炎、支气管炎、咽喉炎、扁桃体炎及尿路感染等。浙江东盈、珠海保税区丽珠合成制药有限公司等。广州白云山天心制药股份有限公司、国药集团鲁亚（山东）制药有限公司、湖南科伦制药有限公司等。公司头孢地嗪钠已有产业化生产，并完成一致性评价质量

157、研究，产品质量稳定可靠，与国内大部分制剂厂家建立了供货合作关系。30 头孢西丁钠 头孢西丁钠为半合成新型抗生素，抗菌谱覆盖面更广，更均衡，对革兰氏阳性和阴性、厌氧菌或需氧菌皆有较强活性，具有高度抗-内酰胺酶性质。对革兰阳性菌中金黄色葡萄球菌、肺炎链球菌或其它链球菌的敏感菌株均有较强的抗菌作用。浙江东盈、深圳信立泰药业股份有限公司等。深圳信立泰药业股份有限公司、扬子江药业集团有限公司、四川制药制剂有限公司、苏州二叶制药有限公司等。公司头孢西丁钠产品纯度与原研产品一致，解决了目前国内市场产品储存稳定性差的问题，产品符合一致性评价要求。70 头孢呋辛钠 头孢呋辛钠为第二代注射用头孢菌素，具有抗菌谱广

158、、肾脏毒性较低、渗透性强，且对-内酰胺酶具有较高的稳定性等特点。用于敏感菌所致的呼吸系统、泌尿生殖系统、骨和关节、皮肤和软组织及预防手术等感染以及败血症、脑膜炎等。广东立国制药有限公司、深圳信立泰药业股份有限公司等。广东立国制药有限公司、国药集团致君（深圳）制药有限公司、广州白云山天心制药股份有限公司等。公司头孢呋辛钠产品纯度与原研产品一致，并解决了目前国内市场产品储存稳定性差的问题，产品符合一致性评价要求，目前已完成中试。140 头孢呋辛酯 头孢呋辛酯是一种口服高效的第二代头孢菌素，具有抗菌谱广、对肾脏毒性低、渗透性强、对-内酰胺酶稳定等特点，适用于溶血性链球菌、金黄色葡萄球菌及流感嗜血杆菌

159、所致成人急性咽炎或扁桃体炎、急性中耳炎、慢性支气管炎急性发作等。广东立国制药有限公司、珠海联邦制药股份有限公司等。国药集团致君（深圳）制药有限公司、海南日中天制药有限公司、浙江瑞新药业股份有限公司等。公司已完成头孢呋辛酯小试工艺研究，产品质量与原研产品一致；其次，该产品和头孢呋辛钠产品共用中间体头孢呋辛酸，具有产品协同优势。170 头孢丙烯 头孢丙烯是第二代非酯型口服广谱头孢菌素类抗菌药，适用于治疗敏感菌所致的轻中度上呼吸道感染、下呼吸道感染、皮肤和软组织感染及单纯性尿路感染等，并可用于儿浙江东盈、齐鲁安替制药有限公司、苏州盛达药业有限公司广州白云山医药集团股份有限公司白云山制药总厂、广州白云

160、山光华制药股份有限公司、南京亿华药业有限公公司头孢丙烯产品纯度与原研产品一致，符合一致性 评价要求，目前已完成绿色工艺改进研究，正在规模化 80 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 产品产品名称名称 适应症适应症 国内原料国内原料药厂家药厂家 国内制剂国内制剂 厂家厂家 公司进度公司进度 设计产能设计产能（吨（吨/年）年）童。等。司、扬子江药业集团有限公司等。生产中。合计 550 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 我们认为，公司依托规模化高端制造平台优势，横向复制优势原料药品种，开发及投

161、产的产品市场需求广阔，并通过和下游制剂厂家广泛合作确保产品收益确定性；预计相关产能建设投产后，有望保持较高的固定资产周转水平和稳定的盈利能力。动保产业动保产业：兽用化药兽用化药竞争竞争格局向好，格局向好，公司主力品种产公司主力品种产销两旺销两旺 抗抗微生物药微生物药为兽用化药最主要为兽用化药最主要的的品类品类。动保行业系畜禽养殖业主要上游产业之一，是体现养殖经济效益的重要环节。动物保健品主要分为兽用化学药品、兽用生物制品两大类，其中兽用化学药品为主要构成部分。根据中国兽药协会的数据，2020 年我国兽用化药销售额为 458.9 亿元，同比增长17.9%，占兽药市场销售额比例为 73.9%，20

162、16-2020 年兽用化药销售额 CAGR 为 7.7%。从细分板块来看，2020 年我国兽药市场主要包括原料药、化学制剂及中兽药，其销售额占比分别为 32.5%、55.1%和 12.4%，对应销售额分别为 201.8 亿元、342.2 亿元和 77亿元。图 47：2020 年中国兽药市场销售额占比 图 48：2016-2020 年我国兽用化药国内兽药市场销售额及占比（亿元）资料来源：中国兽药协会，中商产业研究院，中信证券研究部 资料来源：中国兽药协会，中商产业研究院，中信证券研究部 按品类细分来看，抗微生物药为兽用化药最主要构成部分。2020 年兽用化药原料药中抗微生物药销售占比达到 82.

163、62%，对应当年销售额 166.75 亿元，同期兽用化药制剂中抗微生物药销售占比达到 69.72%，对应当年销售额 238.56 亿元，抗生素为抗微生物药最主要组成部分。按单品来看，氟苯尼考、盐酸多西环素为最大的单品，2020 年氟苯尼考、盐酸多西32.50%55.10%12.40%原料药化学制剂中兽药68%70%72%74%76%78%010020030040050020162017201820192020兽用化药国内销售额兽用化药占国内兽药市场销售额占比 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41

164、环素原料药及制剂类产品分别实现销售额 43.65/33.42 亿元，近两年 CAGR 为 8%/28%。图 49：2020 年中国兽药市场化药原料药产品结构 图 50：2020 年中国兽药市场化药制剂产品结构 资料来源：中国兽药协会，中商产业研究院，中信证券研究部 资料来源：中国兽药协会，中商产业研究院，中信证券研究部 养殖行情回暖养殖行情回暖+规模化程度提升，动保需求持续向上规模化程度提升，动保需求持续向上 短期看，短期看，下游养殖业景气高位，动保产品需求有望持续上行下游养殖业景气高位，动保产品需求有望持续上行。动保行业景气度与下游养殖业盈利情况息息相关，养殖盈利上升时期，养殖户使用动保产品

165、意愿会增强。2022年 Q2 以来，受前期畜禽产能去化兑现以及压栏惜售情绪等影响，畜禽价格快速反弹，22Q3生猪均价 22.58 元/公斤，同比增长 57.48%，环比增长 47.25%，黄羽肉鸡均价 8.79 元/斤，环比增长 19.8%，同比增长 36.1%，白羽肉鸡均价 9.33 元/公斤，环比增长 0.49%，同比增长 18.6%。当前生猪价格及利润水平均处于高位，受欧美禽流感导致的祖代鸡引种受限影响，我们预计未来白鸡价格及养殖利润也有望持续上行。在这一态势下，动保产品需求预计有望持续上行。图 51：生猪价格走势（元/公斤）图 52：生猪养殖利润（元/头）资料来源：博亚和讯，中信证券研

166、究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 82.62%13.96%2.05%1.36%抗微生物药抗寄生虫药解热镇痛抗炎药其他69.72%9.64%3.88%6.32%3.10%1.46%5.88%抗微生物药抗寄生虫药水产养殖用药消毒药解热镇痛消炎药调节组织代谢药其他101724313845-2000-100001000200030004000自繁自养生猪外购仔猪 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 图 53：黄鸡与白鸡均价 图 54：禽产业链养殖利润情况（元/羽）资料来源：博亚和讯，新牧网，中信

167、证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 中期看，禁抗后治疗类抗生素需求持续提升中期看，禁抗后治疗类抗生素需求持续提升。从西方国家的禁抗经验来看，全面禁抗将在短时间内大幅降低促生长类抗生素用量，但随后禽畜抵抗力、养殖效率有所下降。根据“Lessons from the Danish Ban on Feed-Grade Antibiotics”（Dermot J.Hayes and Helen H.Jensen）中的研究数据，瑞典和丹麦在实行禁抗政策后，饲料转化率及母猪产仔数分别下降 1.5%/4.82%，育肥期死亡率提升约 0.04%。禽畜发病率的提升，带动治疗类的抗生素快速增长。以丹麦

168、数据为例，自 1999 年全面禁抗后，治疗用抗生素年度用量由2000 年的 81 吨上升至 2009 年的 130 吨，上升幅度接近 60%，尤其在禁抗实施后前 5 年，基本用量可翻番，其中青霉素（阿莫西林、青霉素等）、大环内酯类（如替米考星、泰万菌素等）、四环素（土霉素、金霉素、四环素等）类产品用量最为领先。2020 年我国饲料领域实施禁抗后，整体治疗类抗生素增长有所加快，2019-2021 年抗生素原料药/制剂CAGR 分别为 21%/14%。表 21：禁抗政策实施后瑞典丹麦生猪养殖效率下降 指标指标 瑞典瑞典 丹麦丹麦 断奶日龄延迟天数 1 周 断奶至 25kg 体重延迟天数 5 天 体

169、重 50-250 磅阶段的饲料转化率-1.5%-1.5%仔猪死亡率 1.5%育肥期死亡率 0.04%0.04%母猪产仔数-4.82%-4.82%兽医治疗成本（每头猪）-抗生素成本 +0.25 美元 资料来源：“Lessons from the Danish Ban on Feed-Grade Antibiotics”（Dermot J.Hayes and Helen H.Jensen），中信证券研究部 67891011567891011中速鸡均价（元/斤）白羽肉鸡均价（元/公斤，右）-5-3-1135养殖利润:毛鸡屠宰利润:毛鸡 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值

170、分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 图 55：丹麦全面禁抗后治疗用抗生素用量提升（吨）资料来源：DANMAP，中信证券研究部测算 图 56：丹麦 1999 年禁抗后大环内酯类、青霉素类产品保持稳定增长（kg）资料来源：DANMAP，中信证券研究部测算 长期来看，养殖规模化程度提升将推动动保行业持续扩容长期来看，养殖规模化程度提升将推动动保行业持续扩容。规模化养殖场一方面在养殖技术及资金方面相较于散养户有明显优势，另一方面由于养殖规模更大，若畜禽疫病大面积爆发，遭受的损失更为严重。因此，相较于散养户，规模养殖场使用动保产品的意愿更为充足，对动保产品的质量要求也

171、更高。近年来，受环保、周期、疫病等多重因素影响，我国规模化养殖占比迅速提高，截至 2021 年底，万头以上规模场生猪出栏占比已达 21%（2015 年为 9.8%，2019 年为 15%），散户占比下降至 39.5%（2015 年 57%，2019 年47%），而黄羽肉鸡行业 2021 年出栏量 CR2 也已达 36%，较 2015 年提升 11%。未来随着下游畜禽养殖规模化集约化程度进一步提升，我们预计动保行业仍有望持续扩容。020406080100120140199019921994199619971998199920002001200220032004200520062007200820

172、092010促生长类抗生素治疗用抗生素050001000015000200002500030000350004000045000四环素类大环内酯类青霉素类 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 图 57：1998-2021 年我国各规模场生猪出栏比例 图 58：2015-2021 年黄羽鸡行业出栏量 CR2 占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中国禽业发展报告（中国畜牧业协会），中信证券研究部 图 59：2015-2020 年不同规模生猪头均医疗费用（元）图 60：20

173、18-2020 年不同规模肉鸡羽均医疗费用（元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 政策驱动下兽药格局边际向好，龙头集中度有望提升政策驱动下兽药格局边际向好，龙头集中度有望提升 1 1）化药行业格局分散。化药行业格局分散。根据中国兽药协会的数据，2020 年我国兽用化药行业规模459 亿元。1514 家生产企业中，中小型企业（年产值 2 亿以下）占比将近 97%，其中又以制剂领域竞争最为激烈；2020 年，兽用化药制剂行业合计 1180 家企业参与生产，行业平均毛利率 25%，CR10 仅 23.93%（生物制品 CR10 为 52.05%，原料药 CR10

174、 为 42.88%，兽用中药 CR10 为 22.92%）。0%20%40%60%80%100%1998199920012002200320042005200620072008200920102012201320142015201620172018201920202021年出栏数1-49头年出栏数50-499头年出栏数500-9999头年出栏数10000-49999头年出栏数50000头以上0%5%10%15%20%25%30%35%40%20152016201720182019202020210.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020152016201720182

175、0192020不同规模生猪头均医疗费用（元）规模生猪散养生猪0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00201820192020不同规模的肉鸡百只医疗费用（元）小规模肉鸡中规模肉鸡大规模肉鸡 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 图 61：2010-2022 年中国兽用药品销售规模（亿元）图 62：2016-2020 年不同产品类型前十名企业市场集中度情况 资料来源：中国兽药协会，中商产业研究院（含预测），中信证券研究部 资料来源：中国兽药协会，中信证券研究部 2）环保

176、、禁抗叠加新版环保、禁抗叠加新版 GMP 政策，行业落后产能有望加速退出。政策，行业落后产能有望加速退出。近年来，行业监管力度加大，环保限产、限抗政策频出，对污染较大、以药物饲料添加剂为主打产品、产品结构单一的企业影响较大。而新版 GMP 政策的出台更是有望促使落后产能的加速退出：2022 年 6 月 1 日前，未通过新版 GMP 验收的企业，一律停止生产活动，注销兽药生产许可和兽药产品批准文号。据新牧网统计，截至 2022 年 5 月 12 日，通过新版 GMP 验收企业仅 900 余家，考虑到改造时间（约 1-2 年）、投入资源（多则数亿）、改造难度（非最终灭菌剂、粉剂车间要求较高）等，我

177、们预计即使延期后仍有数百家企业难以通过验收，行业集中度有望在未来得以快速提升。表 22：近年来兽药行业主要监管政策 时间时间 部门部门 政策政策 内容内容 2021 年 12 月 农业农村部“十四五”全国畜牧兽医行业发展规划 重点推动兽药产业转型升级，严格执行新版兽药生产质量管理规范(GMP)，提升兽药产业技术水平。优化生产技术结构，重点发展悬浮培养、浓缩纯化、基因工程等疫苗生产研制技术，提高疫苗生产技术水平。加快中兽药产业发展，加强中兽药饲料添加剂研发 2021 年 11 月 国务院“十四五”推进农业农村现代化规划 实施“治违禁 控药残 促提升”行动，基本解决限用农药兽药残留超标和非法添加等

178、问题。推进兽用抗菌药使用减量化，规范饲料和饲料添加剂生产使用 2021 年 10 月 农业农村部 全国兽用抗菌药使用减量化行动方案（20212025 年）促进兽用中药产业健康发展。创新完善兽用中药准入政策，建立符合兽用中药特点和产业发展实际的注册制度。支持对疗效确切的传统兽用中药进行“二次开发”，简化源自经典名方的复方制剂注册审批。将兽用中药生产企业纳入农业产业化龙头企业支持范围，享受农产品加工相关支持政策 2019 年 7 月 农业农村部 中华人民共和国农业 农 村 部 公 告 第194 号 自 2020 年 1 月 1 日起，退出除中药外的所有促生长类药物饲料添加剂品种，兽药生产企业停止生

179、产、进口兽药代理商停止进口相应兽药产品，同时注销相应的兽药产品批准文号和进口兽药注册证书；自 2020 年 7 月 1 日起，饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂（中药类除外）的商品饲料；改变抗球虫和中药类药物饲 料添加剂管理方式，不再核发“兽药添字”批准文号，改为“兽药字”批准文号，可在商品饲料和养殖过程中使用 2018 年 4 月 农业农村部 兽用抗菌药使用减量化行动试点工作方案（2018-2021 年）开展兽用抗菌药使用减量化行动，力争通过 3 年时间，实施养殖环节兽用抗菌药使用减量化行动试点工作，推广兽用抗菌药使用减量化模式，减少使用抗菌药类药物饲料添加剂，兽用抗菌药使用量实

180、现“零增长”，兽药残留和动物细菌耐药问题得到有效控制 2017 年 6 月 农业部 全国遏制动物源细菌 耐 药 行 动 计 划 推动促生长用抗菌药物逐步退出、强化兽用抗菌药物监督管理、健全动物源细菌耐药性检测体系、强化兽用抗菌药物残留监控、开展兽用-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600700800900销售额yoy0%10%20%30%40%50%60%70%20162017201820192020兽用生物制品兽用原料药兽用化学制剂兽用中药 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责

181、条款和声明 46 时间时间 部门部门 政策政策 内容内容（2017-2020 年）抗菌药物使用减量化示范，加强从业人员培训和公众宣传 2017 年 1 月 国家发改委 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（2016 版）将 5 大领域 8 个战略性新兴产业细化到 40 个重点方向，包含生物兽药、兽用生物制品及疫苗、生物饲料等 资料来源：生泰尔招股说明书，中信证券研究部 展望未来，随着兽用化药下游的集团养殖占比的提高以及行业进入门槛的提升，我们认为行业落后产能会加速出清，拥有多元产品能力（在产品品类、适用对象等方面实现多元化，前瞻布局宠物领域）、成本优势（规模优势+原料制剂一体化能力）的企业有望

182、胜出。表 23：代表性兽药化药企业一览 公司公司 营收营收/毛利率毛利率 核心大产品核心大产品 宁夏泰瑞 2019 年收入 40.5 亿元（-1.14%），毛利率 21.72%泰乐菌素（15 亿元）、阿维菌素（13 亿元）、替米考星（4.7 亿元）、林可霉素（3.4 亿元）鲁抗医药 2021 年营收 16.1 亿元（+19%），毛利率 23%泰乐菌素、泰妙菌素、替米考星、氟苯尼考等 齐鲁动保 2017 年官网披露营收至少 10 亿元 阿莫西林、氟苯尼考、多西环素等 国邦医药 2021 年兽药营收 15.3 亿元（+20.8%），毛利率 29.49%氟苯尼考、恩诺沙星、盐酸恩诺沙星等 中牧股份

183、2021 年营收 12.57 亿元（+24%），毛利率 31%泰妙菌素、氟苯尼考、泰万菌素、恩拉霉素等 回盛生物 2021 年营收 9.38 亿元（+32%），毛利率 38%泰万菌素、氟苯尼考、阿莫西林、多西环素、替米考星等 瑞普生物 2021 年营收 9.46 亿元（+7%），毛利率 43%替米考星、氟苯尼考、头孢等产品 普莱柯 2021 年营收 3 亿元（+6%），毛利率53%中药制剂等产品 资料来源：各公司官网，Wind，中信证券研究部 国邦国邦医药医药以动保起家，以动保起家，规模化优势规模化优势产品矩阵丰富产品矩阵丰富，业务保持快速增长，业务保持快速增长 公司以动保起家，深耕公司以动保

184、起家，深耕动保行业动保行业 26 年年，是国内动保原料药领域品种布局最为齐全、是国内动保原料药领域品种布局最为齐全、广泛的企业之一广泛的企业之一，多款，多款原料药原料药产品市占率行业领先产品市占率行业领先。公司经过多年深耕，已实现技术、产品、人才、产能等全面的积累，目前动保板块近 40%为出口。根据海关数据，2017 年-2019 年，恩诺沙星原料药出口量均占我国首位，出口量远超第二名。2019 年度，国邦医药氟苯尼考原料药出口量成为市场首位。除上述产品外，公司还拥有抗感染、抗寄生虫、饲料添加剂等领域超过 30 种成熟产品。研发及新产品开发方面，公司系国内第一家获得加米霉素、马波沙星等二类兽药

185、批件的动保企业。公司子公司和宝生物系知名兽药制剂厂家，是全国动保行业 50 强、中国动保协会副理事长单位。公司 10 余个产品在市场占有率名列前茅，在既有优势基础上，公司通过产业的横向复制及纵向拓展，不断向市场推出新的产品，持续丰富产品矩阵。表 24：公司主要动保产品及出口比例 产品名称产品名称 出口量及占比出口量及占比 2017 年年 2018 年年 2019 年年（盐酸）恩诺沙星 原料药 公司出口量（吨）868.83 803.93 891.00 中国出口总量（吨）1,559.49 1,360.73 1,490.06 公司占比（%）55.71 59.08 59.80 氟苯尼考原料药 公司出口

186、量（吨）252.06 327.63 457.28 中国出口总量（吨）2,059.60 2,095.34 2,091.10 公司占比（%）12.24 15.64 21.87 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 47 产品名称产品名称 出口量及占比出口量及占比 2017 年年 2018 年年 2019 年年 地克珠利原料药 公司出口量（吨）0.78 16.05 12.00 中国出口总量（吨）3.26 40.37 34.59 公司占比（%）23.75 39.76 34.68 环丙氨嗪原料药 公司出口量（吨）

187、4.00 40.62 54.55 中国出口总量（吨）46.25 322.17 431.93 公司占比（%）8.65 12.61 12.63 马波沙星原料药 公司出口量（吨）14.38 12.07 11.25 中国出口总量（吨）24.53 26.80 22.22 公司占比（%）58.64 45.03 50.62 资料来源：海关数据，公司招股说明书，中信证券研究部 公司动保业务保持快速增长公司动保业务保持快速增长势头势头。公司自 1996 年凭借动物保健品专业化起步，长期深耕稳健发展，2017-2021 年，公司动物保健品板块营业收入从 7.12 亿元增长至 15.33亿元，2017-2021 年

188、 CAGR 为 21.13%。公司动物保健品板块涵盖动保原料药、动保添加剂及制剂；其中动保原料药业务的营业收入，从2017年的5.96亿元增长至2021年的13.11亿元，2017-2021 年的 CAGR 为 21.78%，收入占比在 80%-90%；动保添加剂及制剂的营业收入从 2017 年的 1.16 亿元增长至 2021 年的 2.23 亿元，2017-2021 年的 CAGR 为17.75%，收入占比在 10%-20%。图 63：2017-2021 年公司动物保健品板块收入（亿元）图 64：2017-2021 年公司动物保健品板块收入拆分占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料

189、来源：Wind，中信证券研究部 动保原料药三大主力品种贡献动保原料药三大主力品种贡献大部分大部分收入。收入。动保原料药业务中，氟苯尼考、恩诺沙星和盐酸恩诺沙星为公司动保原料药的三大主力品种。2017-2020 年，氟苯尼考的营业收入从 2017 年的 2.39 亿元增长至 2020 年的 5.40 亿元，2017-2020 年 CAGR 为 31.31%，氟营业收入占比在 40%-50%区间，且呈逐年上升趋势；恩诺沙星的营业收入从 2017 年的1.67 亿元增长至 2020 年的 2.39 亿元，2017-2020 年 CAGR 为 12.83%，营业收入占比在20%-30%区间，且呈逐年下

190、降趋势；盐酸恩诺沙星的营业收入从 2017 年的 0.59 亿元增长至 2020 年的 1.16 亿元，2017-2020 年 CAGR 为 25.52%，营业收入占比维持 10%左右。048121620172018201920202021动保原料药动保添加剂及制剂0%20%40%60%80%100%20172018201920202021动保原料药动保添加剂及制剂 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 48 图 65：2017-2020 年公司动保原料药主力品种收入（亿元）图 66：2017-2020

191、 年公司动保原料药主力品种收入/动保收入占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 动保原料药动保原料药业务整体业务整体毛利率毛利率，受受氟苯尼考氟苯尼考影响影响较为较为明显。明显。2017-2021 年，公司动保原料药的毛利率分别为 29.44%、22.04%、17.30%、28.14%和 29.73%，毛利率存在一定波动，主要系受到主要产品氟苯尼考产品的毛利率波动影响2018 年度和 2019 年度，氟苯尼考毛利率水平较低且呈下降趋势。主要有如下原因：i）2018 和 2019 年，氟苯尼考产品的主要原材料对甲砜基苯甲醛、对甲砜基甲苯的价格涨幅较快（此处又

192、凸显了公司投产此类关键中间体的意义所在）；ii）近年来公司为了持续拓展市场份额，占得行业发展先机，采取了低毛利率竞争性定价策略，2018 年度和 2019 年度，氟苯尼考销售收入分别增长 19.72%和 51.89%；iii）氟苯尼考产品新建产线于 2017 年、2018 年陆续投产，新老产线切换及新产线磨合期间相关物料耗费及制造费用较高，增加单位成本。2020 年度，受原材料价格下降、产量上升带动规模效应等因素影响，氟苯尼考的单位成本有所下降，毛利率有所回升。图 67：2017-2021 年公司动物保健品板块毛利率拆分 图 68：2017-2021 年动保原料药及三大主力品种毛利率 资料来源

193、：Wind，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 氟苯尼考为公司战略品种，全产业链氟苯尼考为公司战略品种，全产业链一体化构建核心竞争力一体化构建核心竞争力。氟苯尼考是目前常用的一种兽用抗生素，抗菌谱广，抑菌作用强。根据海关数据，氟苯尼考的总体出口量相对稳01234562017201820192020氟苯尼考恩诺沙星盐酸恩诺沙星0%10%20%30%40%50%60%氟苯尼考恩诺沙星盐酸恩诺沙星20172018201920200%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021动物保健品动保原料药动保添加剂及制剂0%5%10%15%20%25%

194、30%35%20172018201920202021氟苯尼考恩诺沙星盐酸恩诺沙星动保原料药 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 49 定，近三年均超过 2,000 吨。目前国内主要生产企业为国邦医药、安徽立博药业有限公司、江苏恒盛药业有限公司、浙江康牧药业有限公司、浙江海翔药业股份有限公司等。公司将氟苯尼考作为战略产品，为增加原料自给供应的稳定性和产品竞争优势，一方面逐步将氟苯尼考的产业链延伸至上游医药化工品，另一方面通过增加产量和竞争性定价策略，扩大市场占有率产量从 2018 年的 695 吨快速增

195、长至 2020 年的 1424 吨，2018-2020 年 CAGR 为 43.14%，且维持了较高的产销率水平。同时，公司已掌握了较前沿的环境友好型技术，对氟苯尼考的核心反应氟化反应的氟化试剂与条件进行全面优化，现已研究出一种绿色的氟代试剂，提升了氟代试剂的分子利用效率，并降低了氟化的成本，有望从根本上解决氟苯尼考生产的环境污染问题。图 69：2018-2020 年氟苯尼考的产能、产量和销售情况（吨）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 氟苯尼考疫情间价格波动氟苯尼考疫情间价格波动较较大，大，公司未雨绸缪公司未雨绸缪有望逐步构建一体化有望逐步构建一体化新产能新产能。根据公司招股书显示，2

196、018-2019 年，氟苯尼考的单价分别为 411.01 元/千克和 393.13 元/千克。而中国兽药饲料交易中心监测数据显示，22Q3 氟苯尼考市场均价为 466 元/千克，同比下降 21.81%，较 21Q4 高点（676 元/千克）大幅回落 31.07%，与疫情开始阶段（20Q1）的均价 462 元/千克相比，近期回调后仍高于疫情前水平。21Q4 氟苯尼考的价格达到近年高点的主要原因：1）从生产成本来看，上游原料二氯乙腈等价格继续上涨，成本传导之下，氟苯尼考存在上涨压力；2）从供应来看，江苏等地区能耗双控政策稳步推行，生产企业不仅面临原料短缺的风险，而且自身企业生产也面临限产、停产风险

197、，供应或出现缺口；3）从需求来看，Q4 为传统养殖旺季，供需矛盾相对更加突出。目前公司根据市场需求情况，结合自身产业布局规划以及氟苯尼考产业链生产技术的突破，拟将原计划新建氟苯尼考项目产能由 1,500 吨/年变更为 4,500 吨/年，项目总投资变更为 12.31 亿元，将原项目募集资金 4.75 亿元全部投入到氟苯尼考产品中，差额资金投入公司自筹解决。我们认为随着公司 4500 吨/年氟苯尼考的募投产能的竣工投产（公司预计 2023 年 12 月），叠加上游核心关键中间体的产能配置，公司的氟苯尼考有望成为国内相关产业链最为齐全的生产厂家之一。0%20%40%60%80%100%040080

198、01,2001,6002,000201820192020产能产量销量产能利用率产销率 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 50 图 70：20Q1-22Q3 氟苯尼考价格指数（元/kg）资料来源：中国兽药饲料交易中心，中信证券研究部 动保产业链不断完善，募投产能动保产业链不断完善，募投产能有望加速打开未来有望加速打开未来成长空间成长空间 公司从创立之初就开始生产经营动保产品，基于广泛的全球化市场平台，公司在不断复制发展兽用抗生素类、抗虫杀虫药类动保原料药产品，并积极开展动保产品的制剂赋型研究。氟苯尼考

199、、恩诺沙星、强力霉素、替米考星、阿莫西林等是动保领域广泛使用的产品；公司的氟苯尼考、恩诺沙星均为过亿营收单品，占据领先的市场地位，同时是马波沙星、沙拉沙星、地克珠利、环丙氨嗪、加米霉素等特色动保专用原料药主要供应商。整体来看，公司的动物保健产品产业链较为完整、生产工艺成熟、行业地位领先，能够在保证生产规模稳定、产品质量过硬的基础上实现成本最优。公司有望公司有望依托依托规模化制造规模化制造平台优势平台优势，扩张扩张原料药产能原料药产能稳固稳固行业行业领先地位。领先地位。动物保健品是一个主要依托养殖业而生的产业，行业前景具备中长期确定性。动保原料药是动物保健品的关键组成部分，需求存在一定刚性。传统

200、的动保原料药行业环保压力、能耗水平较大，而公司在过去的发展中，一直致力于清洁化生产技术的研究，并取得了相应的突破，同时公司依托平台优势不断拓张原料药产能，山东国邦的动保原料药项目公司预计 2023 年 12 月竣工投产，拟投资建设年产 6500 吨动保原料药生产基地，除少部分产品自用外，其余产品全部对外销售。表 25：动保原料药项目 项目项目名称名称 市场现状及前景市场现状及前景 公司进度公司进度 设计产能设计产能（吨（吨/年）年）强力霉素 强力霉素是一种长效、高效、广谱的半合成四环素类抗生素。近年来，强力霉素一直是动保原料药品种中出口额度最大的产品。目前，我国强力霉素出口量约为 4,000

201、吨/年，国内强力霉素用量约为 2,000吨/年。2018-2019 年，由于环保监管原因，强力霉素呈现价高量减的紧张供应局面，国内报价一度高达 600 元/公斤。在吸收消化传统工艺的基础上进行优化，开发出改进工艺进行工业化生产。另外，公司的主营产品氟苯尼考与强力霉素在抗菌机理上有很强的协同作用，二者的结合，不仅增效，而且是治疗大肠杆菌和支原体混感的特效组合，实际终端用户是将二者配伍使用。因此强力霉素与氟苯尼考的客户群具有高度的重叠性。2000 氟苯尼考 氟苯尼考是目前常用的一种兽用抗生素，抗菌谱广，抑菌作用强。根据海关数据，氟苯尼考的总体出口量相对稳定，近三年均超过 2,000 公司将氟苯尼考

202、作为战略产品，为增加原料自给供应的稳定性和产品竞争优势，逐步将氟苯尼考的产业链延伸至上游医药化工品；同4500 010020030040050060070080020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3氟苯尼考 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 51 项目项目名称名称 市场现状及前景市场现状及前景 公司进度公司进度 设计产能设计产能（吨（吨/年）年）吨。目前国内主要生产企业为国邦医药、安徽立博药业有限公司、江苏恒盛药业有限公司、浙江康牧药业有限公司、浙

203、江海翔药业股份有限公司等。时，公司已掌握了较前沿的环境友好型技术用于降低氟苯尼考成本，从根本上解决氟苯尼考生产的环境污染问题 合计 6500 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 利用原料药产业化优势能力，利用原料药产业化优势能力，公司向已有公司向已有/在研动保原料药的下游制剂在研动保原料药的下游制剂端端延伸。延伸。公司现有动保原料药品种主要有氟苯尼考、环丙氨嗪等，强力霉素、阿苯达唑、盐酸左旋咪唑等均是公司即将规模化生产的原料药品种。现有的动保制剂产品主要为氟苯尼考可溶性粉、氟苯尼考预混剂、环丙氨嗪预混剂、地克珠利预混剂以及水产的部分品种。由于目前养殖行业动物疫病多呈现复杂化、多样化，单一

204、的兽药品种通常难以解决动物的混合感染，且目前允许使用的复方制剂越来越少，所以在临床使用中，按照组方进行配伍给药比较普遍，同时标准化、规模化养殖企业的兽药采购和使用登记制度也在不断完善，养殖企业对兽药品类的组合需求更强。因此，为了满足动保行业用户的采购和用药需求，进一步补充、完善制剂品种，公司年产 6000 吨的山东国邦动保制剂新项目以及和宝生物动保制剂新建项目，可以实现原料药生产和制剂生产实质性业务整合，贯通上下游产业链，形成原料药与制剂产品双轮联动的发展模式。山东国邦动保制剂新项目为年产 6,000 吨动保制剂生产基地，公司预计于 2023 年12 月竣工投产，该项目能充分配套公司原料药的产

205、业化生产需要，对补充、完善公司现有兽药固体制剂品种方面有重要作用。表 26：山东国邦动保制剂新建项目 产品品种产品品种 市场现状及前景市场现状及前景 设计产能（吨设计产能（吨/年）年）强力霉素可溶性粉 强力霉素属四环类抗生素，具有良好的临床效果，其抗菌活性和组织穿透力强，并具有体内分布广，临床上使用无明显肾毒性副作用，半衰期较长、较高的生物利用度等诸多优点，对革兰氏阳性菌、阴性菌、支原体、衣原体和立克次氏体等有明显的抗菌效果。强力霉素粉针剂、注射液等多种制剂在我国兽医临床上已得到较为广泛的应用，目前主要用于防治畜禽支原体感染引起的肺炎，大肠杆菌、沙门氏菌引起的腹泻，布氏杆菌病、鹦鹉热以及水产养

206、殖、养蜂中多种感染性疾病的预防和治疗。在我国现有的强力霉素药品生产企业中，拥有自主知识产权品种的厂商较少，产品同质化较严重。但临床上对方便群体给药且疗效确切的新型口服制剂需求较为明确，预计未来需求仍将逐步增加。1500 阿苯达唑伊维菌素预混剂 阿苯达唑是国内兽医临床使用最广的广谱、高效、低毒的驱虫药。阿苯达唑伊维菌素预混剂的复方制剂除了能对猪各种常见寄生虫起到杀灭作用外，还拓宽了驱虫谱（包括猪球虫在内的各种常见寄生虫）及抗寄生虫范围，尤其是提高了对猪蛔虫和毛首线虫早期幼虫的驱虫效果。2500 盐酸左旋咪唑粉 盐酸左旋咪唑粉作为公司募投项目原料药产品的下游制剂拓展，依托原料药自产的优势，具备成本

207、优势和管理优势。2000 合计 6000 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 和宝生物动保制剂新建项目为年产 3,000 吨兽药固体制剂生产线及 3,000 吨饲料添加 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 52 剂、混合型饲料添加剂生产线。该项目公司预计于 2023 年 4 月竣工投产，业务方向主要为饲料添加剂业务和外购原料药的制剂产品生产和开发。表 27：和宝生物动保制剂新建项目 项目类别项目类别 项目简介项目简介 产品规模（吨产品规模（吨/年）年）兽药固体制剂 兽药固体制剂包括地克珠利、氟苯

208、尼考、环丙氨嗪、恩诺沙星等产品制剂，主要为外购原料药的制剂产品生产和开发。3000 饲料添加剂 饲料添加剂包括维生素 A 粉、维生素 E 粉等。1000 混合型饲料添加剂 混合型饲料添加剂包括复合维生素预混合饲料、复合型微量元素预混合饲料、混合型饲料添加剂地衣芽孢杆菌、混合型饲料添加 剂植物乳杆菌等。2000 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 风险因素风险因素 原材料供应及价格波动的风险原材料供应及价格波动的风险 公司产品涉及医药、动物保健品行业，整体工艺以化学合成居多，所采购的原材料种类较多，这对公司原材料采购、库存管理以及生产协调等内控环节提出了很高的要求。因此，若发生原材料供应不

209、畅的情况将影响公司的正常生产。公司生产所需原材料主要为医药中间体及其他化工产品，价格受行业政策和经济周期影响较大。2018-2020 年度，原材料成本占主营业务成本的比重约为 80%，占比较大，原材料价格波动对公司盈利能力影响较大。如果上游行业受周期性波动、环保政策等不可预见因素导致原材料价格上升，公司的生产成本则会承受较大压力，公司盈利能力进而会受到一定的不利影响。贸易摩擦加剧的风险贸易摩擦加剧的风险 近年来，国际贸易保护主义势头上升，欧洲、美国、印度等国家和地区加大对本国原料药产业扶持力度，部分国家或地区采取反倾销、反补贴、加征关税等手段加大对其国内产业的保护力度。公司外销占比较高，201

210、8-2020 年度，公司境外销售收入分别为 14.50亿元、17.50亿元和 19.08亿元，占主营业务收入的比例分别为 44.42%、46.16%和 45.44%。如果未来相关国家/地区继续加大对相关产品的贸易保护力度，或公司丧失关税转移的议价能力，可能对公司业绩产生一定的不利影响。国内局部国内局部新冠病毒疫情新冠病毒疫情反复反复导致生产经营受限的风险导致生产经营受限的风险 公司主要生产基地位于浙江绍兴及山东潍坊，所在地区容易遭受台风等自然灾害侵扰，将可能给公司正常生产经营造成影响。2020 年初，全球范围内爆发了 COVID-19 新型冠状病毒肺炎疫情，公司一方面严格落实各级政府疫情防控措

211、施和复工复产要求，认真摸排员工返岗情况、健康状况，确保员工顺利、安全返企，保障企业全面复工；另一方面公司及子公司积极履行社会责任，并发动员工共同向当地慈善总会捐款，用于新冠肺炎疫情防疫工作。虽然公司已将新冠肺炎疫情不利影响降至最低，但疫情仍然给公司生产经营、物流往来等产生了一定影响。若未来疫情严重性在全球范围内持续增加，或发生其他不可预见的不可抗力事件，则会给公司正常生产经营造成其他不利影响。国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 53 外汇汇率波动风险外汇汇率波动风险 公司产品销往全球 6 大洲共计 1

212、15 个国家及地区，公司与国外客户交易时多以外币作为结算工具，贸易摩擦以及国际经济形势的不稳定性带来的贸易障碍以及汇率波动，均会对公司销售收入和盈利能力带来一定影响。公司将密切关注人民币对外币汇率的变化走势，完善汇率风险预警及管理机制，适当运用远期结售汇等工具，最大限度减少汇率波动的风险。公司公司环保相关风险环保相关风险 公司所处行业是国家环保监管要求较高的行业，随着“碳达峰，碳中和”战略目标的推动下，节能减排、安全环保的政策要求进一步提高，监管力度进一步加大，从而要求制药企业必须持续加大环保投入，保障绿色生产。公司坚持走“资源节约型、环境友好型”的生态发展之路，坚持技术创新，积极推进 EHS

213、 体系建设，保障环保投入，实现绿色清洁生产。公司公司产品质量控制风险产品质量控制风险 公司主要产品为原料药和关键医药中间体，产品质量直接影响使用者的安全与健康。公司生产流程长、工艺复杂，可能影响到产品质量的因素较多，原材料采购、储存、产品生产、运输、销售等环节均可能出现风险点。公司一直高度重视产品质量控制，成立了专门的质量管理部门，制订了完善的质量管理体系，产品的生产及发放均经过严格的质量评价、审核，确保各个环节无质量瑕疵。盈利预测盈利预测与估值与估值 盈利预测盈利预测 公司深耕医药、动物保健品领域，是一家面向全球市场、多品种、具备多种关键中间体自产能力的医药制造公司。我们预计：1）医药产业

214、医药原料药：公司是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要制造商之一，产品包括抗生素类药、心血管系统类药、呼吸系统类药、泌尿系统类药及抗肿瘤类药。主要产品阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星均为销售过亿元大单品系列，在市场占据领先地位。未来公司将在巩固喹诺酮类、大环内酯类医药原料药优势的基础上，积极拓展特色头孢产品系列及利伐沙班、维格列汀等特色原料药，同时推进医药制剂的深度合作，我们预计 2022-2024 年公司医药原料药业务增速分别为 25.00%/20.00%/12.79%。医药中间体：公司掌握工程化技术和先进的环保处理技术，主要围绕还原剂系列产品、高级胺系列产品等开展经营，为医药、动

215、保、农药等行业提供高品质的中间体产品。公司硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等产品单个营收均超亿元，市场竞争力明显。未来随着公司依托原有车间改扩建新增年产 40,000 吨液体硼氢化钠项目、投资新建 6,000 吨固体硼氢化钠、40,000 吨液体硼氢化钠项目和关键中间体项目的稳步推进，公司的生产和 国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 54 供应能力将得到大大提高，我们预计 2022-2024 年公司医药中间体业务增速分别为15.00%/14.13%/13.02%。医药制剂：随着医药制剂项目顺利投产及产能爬坡

216、符合预期，叠加公司向下游制剂延伸优势原料药产品价值链，我们预计 2022-2024 年公司医药制剂业务增速分别为25.00%/15.00%/13.00%。2）动保产业 动保原料药：公司以动保起家，并基于广泛的全球化市场平台不断复制发展兽用抗生素类、抗虫杀虫药类动保原料药产品，公司的氟苯尼考、恩诺沙星、强力霉素等产品品牌优势明显，同时公司是马波沙星、沙拉沙星、地克珠利、环丙氨嗪、加米霉素等特色动保专用原料药主要供应商。未来随着规模化优势产品矩阵不断丰富，募投产能的不断兑现，动保产业链将愈加完善，我们预计 2022-2024 年公司动保原料药业务增速分别为29.98%/25.01%/22.16%。

217、动保添加剂及制剂：公司凭现有浙江国邦阿奇霉素、克拉霉素及环丙沙星的原料药优势，创新制剂工艺，推动制剂规模化生产，并依托覆盖全球的销售平台，未来有望实现“关键中间体-原料药-制剂”的一体化产业价值链延伸，预计 2022-2024 年公司动保添加剂及制剂业务增速分别为 70.00%/50.00%/35.70%。3）其 他 业 务：基 数 较 小，预 计 2022-2024 年 公 司 其 他 业 务 增 速 分 别 为80.00%/70.00%/55.00%。综上，预计公司 2022-2024 年的收入分别为 56.75 亿/69.26 亿/81.61 亿元，净利润分别为9.63亿/12.05亿/

218、14.74亿元。表 28：公司收入预测表（单位：百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 医药原料药医药原料药 收入 1,667.40 1,551.18 1938.96 2326.76 2624.27 yoy-0.09%-6.97%25.00%20.00%12.79%成本 1,128.49 1,203.86 1,522.09 1,791.60 1,968.21 毛利 538.91 347.32 416.88 535.15 656.07 毛利率(%)32.32%22.39%21.50%23.00%25.00%业务收入比例(%)39.64%34.44%34.17%33.60%

219、32.16%医药中间体医药中间体 收入 1148.22 1280.28 1472.31 1680.32 1899.12 yoy 15.33%11.50%15.00%14.13%13.02%成本 613.31 742.37 853.94 957.78 1,073.01 毛利 534.91 537.91 618.37 722.54 826.12 毛利率(%)46.59%42.02%42.00%43.00%43.50%业务收入比例(%)27.30%28.42%25.94%24.26%23.27%医药制剂医药制剂 收入 108.69 126.98 158.73 182.53 206.26 国邦医药（国

220、邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 55 2020 2021 2022E 2023E 2024E yoy 15.87%16.83%25.00%15.00%13.00%成本 88.69 117.04 142.85 161.54 181.51 毛利 20 9.94 15.87 20.99 24.75 毛利率(%)18.40%7.83%10.00%11.50%12.00%业务收入比例(%)5.38%6.28%2.80%2.64%2.53%动保原料药动保原料药 收入 1130.63 1310.72 1703.73 212

221、9.88 2601.81 yoy 20.44%15.93%29.98%25.01%22.16%成本 812.52 920.99 1,226.69 1,512.21 1,834.28 毛利 318.11 389.73 477.04 617.66 767.53 毛利率(%)28.14%29.73%28.00%29.00%29.50%业务收入比例(%)55.97%64.86%30.02%30.75%31.88%动保添加剂及制剂动保添加剂及制剂 收入 144.3 222.77 378.71 568.06 770.86 yoy 52.92%54.38%70.00%50.00%35.70%成本 112.1

222、6 160.30 284.03 426.05 578.15 毛利 32.14 62.47 94.68 142.02 192.72 毛利率(%)22.27%28.04%25.00%25.00%25.00%业务收入比例(%)7.14%11.02%6.67%8.20%9.45%其他业务其他业务 收入 7.07 12.43 22.37 38.04 58.96 yoy-32.79%75.81%80.00%70.00%55.00%成本 0.28 2.07 5.59 9.51 14.74 毛利 6.79 10.36 16.78 28.53 44.22 毛利率(%)96.04%83.35%75.00%75.0

223、0%75.00%业务收入比例(%)0.35%0.62%0.39%0.55%0.72%总收入总收入 4,206.31 4,504.35 5,674.81 6,925.58 8,161.29 yoy 10.63%7.09%25.99%22.04%17.84%成本 2,755.45 3,146.62 4,035.19 4,858.69 5,649.88 毛利 1,450.86 1,357.73 1,639.62 2,066.89 2,511.41 毛利率(%)34.49%30.14%28.89%29.84%30.77%费用率 销售费用率 1.8%1.2%1.0%1.1%1.2%管理费用率 4.7%5

224、.6%5.1%5.2%5.2%研发费用率 3.3%3.4%3.3%3.4%3.5%财务费用率 1.9%0.6%-0.3%-0.4%-0.5%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 估值评级估值评级 我们预计 20222024 年公司净利润分别为9.62亿/12.02亿/14.69亿元，对应 EPS预测分别为1.72/2.15/2.63元，并选取 PE 估值法对公司进行估值（考虑到公司的业务持续盈利表现，综合对于可比公司的比较优势，选取 PE 法进行估值）。可比公司的选择上，我们选取与国邦医药业务结构或者下游需求驱动力类似的普洛药业（主营业务为原料药中间体、制剂和 CDMO 业务，原料药中间体业

225、务包括头孢系列、青霉素系列、精神类系列、国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 56 心脑血管类系列和兽药原料药中间体系列，制剂产品包括抗感染类、心脑血管类、精神类和抗肿瘤类等）、中牧股份（主营业务为兽用生物制品、兽用化药、饲料及饲料添加剂、贸易，产品包括畜用疫苗、禽用疫苗、兽用化药、饲料及饲料添加剂等）及新和成（主营业务为营养品、香精香料、高分子新材料、原料药，其中原料药主要产品集中在维生素和抗生素系列）以及富祥药业（主营业务为医药制药业、医药 CDMO 业务和锂电池电解液添加剂业务）作为可比公司，20

226、222024 年可比公司平均 PE 分别为 45/20/16 倍（Wind一致预期），其中考虑到富祥药业加速往 CDMO 业务及新能源领域布局和转型，盈利能力有一定波动性，故我们将其从可比公司中剔除，剔除富祥药业后 20222024 年可比公司平均 PE分别为 22/18/14倍（Wind一致预期）。考虑到公司有多个产品的市占率名列前茅，随着募投产能有序释放及后续新增的产能规划布局，我们认为公司中长期保持高速增长确定性强。综上，我们参考可比公司 2023 年平均 18 倍 PE 估值（Wind 一致预期），给予公司 2023 年 18 倍 PE，对应公司目标价为 39 元，目标价对应 2022

227、/2023/2024 年 PE 分别为 23/18/14 倍。首次覆盖给予“买入”评级。表 29：可比公司盈利预测及估值情况 代码代码 公司公司 股价股价（元）（元）EPS（元）（元）PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 000739.SZ 普洛药业 22.70 0.81 0.83 1.06 1.35 28 27 21 17 600195.SH 中牧股份 13.85 0.50 0.55 0.70 0.86 28 25 20 16 002001.SZ 新和成 19.78 1.40 1.38 1.69 1.97 14 14 12 10 3

228、00497.SZ 富祥药业 14.65 0.09 0.13 0.53 0.69 165 114 28 21 平均 45 20 16 605507.SH 国邦医药 30.04 1.26 1.72 2.15 2.63 24 17 14 11 资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 29 日收盘价，可比公司 EPS 预测为 Wind 一致预期。国邦医药（国邦医药（605507.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 57 /利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E

229、 2024E 营业收入 4,206 4,505 5,675 6,926 8,161 营业成本 2,755 3,148 4,035 4,859 5,650 毛利率 34.5%30.1%28.9%29.8%30.8%税金及附加 25 25 32 39 45 销售费用 75 56 57 76 98 销售费用率 1.8%1.2%1.0%1.1%1.2%管理费用 196 254 289 357 424 管理费用率 4.7%5.6%5.1%5.2%5.2%财务费用 82 28(13)(14)(18)财务费用率 1.9%0.6%-0.2%-0.2%-0.2%研发费用 137 155 187 235 286

230、研发费用率 3.3%3.4%3.3%3.4%3.5%投资收益 3 4 20 20 20 EBITDA 1,123 1,019 1,478 1,824 2,191 营业利润 936 809 1,123 1,398 1,701 营业利润率 22.26%17.95%19.79%20.19%20.84%营业外收入 19 10 2 2 2 营业外支出 11 12 20 19 15 利润总额 943 807 1,105 1,381 1,688 所得税 133 101 144 180 219 所得税率 14.1%12.5%13.0%13.0%13.0%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利

231、润 810 706 961 1,202 1,469 净利率 19.3%15.7%16.9%17.4%18.0%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,235 893 1,607 1,838 2,084 存货 990 1,309 1,584 1,858 2,102 应收账款 385 445 510 659 772 其他流动资产 262 1,920 2,354 2,918 3,656 流动资产 2,871 4,567 6,055 7,272 8,614 固定资产 1,581 1,794 1,862 1,866 1,757 长期股权

232、投资 19 17 17 17 17 无形资产 267 272 272 272 272 其他长期资产 771 862 1,039 1,209 1,340 非流动资产 2,637 2,946 3,190 3,365 3,387 资产总计 5,509 7,513 9,245 10,637 12,001 短期借款 509 160 470 553 539 应付账款 441 357 575 674 743 其他流动负债 1,022 636 975 1,175 1,255 流动负债 1,972 1,154 2,019 2,401 2,537 长期借款 251 0 0 0 0 其他长期负债 11 14 14

233、14 14 非流动性负债 262 14 14 14 14 负债合计 2,234 1,167 2,033 2,415 2,551 股本 475 559 559 559 559 资本公积 1,047 3,607 3,607 3,607 3,607 归属于母公司所有者权益合计 3,275 6,346 7,213 8,222 9,450 少数股东权益-1 0 0 0 0 股东权益合计 3,274 6,346 7,212 8,222 9,450 负债股东权益总计 5,509 7,513 9,245 10,637 12,001 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023

234、E 2024E 税后利润 810 706 961 1,202 1,469 折旧和摊销 158 202 385 457 521 营运资金的变化-284-1,165 205-187-224 其他经营现金流 84 81-38-30-36 经营现金流合计 768-176 1,514 1,442 1,729 资本支出-520-448-630-630-540 投资收益 3 4 20 20 20 其他投资现金流 152-1,246-417-507-727 投资现金流合计-365-1,690-1,027-1,117-1,247 权益变化 0 2,677 0 0 0 负债变化 80-750 309 83-14

235、股利支出-42-50-95-192-240 其他融资现金流-313-305 13 14 18 融资现金流合计-274 1,571 227-95-236 现金及现金等价物净增加额 129-295 714 230 246 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 10.6%7.1%26.0%22.0%17.8%营业利润 61.0%-13.6%38.9%24.5%21.6%净利润 157.2%-12.8%36.2%25.0%22.2%利润率（利润率（%）毛利率 34.5%30.1%28.9%29.8%30.8%EBITDA

236、Margin 26.7%22.6%26.0%26.3%26.8%净利率 19.3%15.7%16.9%17.4%18.0%回报率（回报率（%）净资产收益率 24.7%11.1%13.3%14.6%15.5%总资产收益率 14.7%9.4%10.4%11.3%12.2%其他（其他（%）资产负债率 40.6%15.5%22.0%22.7%21.3%所得税率 14.1%12.5%13.0%13.0%13.0%股利支付率 29.3%15.8%20.0%20.0%20.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 58 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研

237、究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考

238、之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及

239、的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银

240、行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后

241、6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%

242、5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 59 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问

243、https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA

244、 Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan C

245、o.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研

246、究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告

247、中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapor

248、e 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于

249、营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证

250、券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 19

251、94 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。