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类型阿里巴巴-业绩提质增效盈利拐点已现-221122(17页).pdf

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    阿里巴巴 业绩 增效 盈利 拐点 221122 17
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    1、敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告阿里巴巴-SW:业绩提质增效,盈利拐点已现主要观点:主要观点:FY2Q23 业绩业绩:收入盈利均提速,降本增效成效显收入盈利均提速,降本增效成效显阿里巴巴公布 2023 财年第二季度业绩,营业收入为 2071.76亿元,同比增长 3%,略低于彭博一致性预期的 2088.53 亿元;费用方面,研发、销售和管理费用率分别为 7%、11%和 5%,同比减少0.3pct、减少 3.6pct、增加 0.7pct;盈利能力方面,本季度公司经调整净利润和经调整 EBITA 分别为 338.2 和 361.64 亿元,录得yoy+19%和+29%,均高于市场预期,收入

    2、和盈利均有显著拐点,核心商业核心商业:电商获比较优势,分部均边际向好电商获比较优势,分部均边际向好中国商业收入为 1312.22 亿元(yoy-1%),经调整 EBITA 为439.8 亿元(yoy+6%),高于一致性预期 3.3%。截至 2022 年 9 月30 日止的 12 个月,在淘宝和天猫消费超过 1 万元的消费者达到 1.24亿,留存率高达 98%,并在第十四届天猫双 11 全球狂欢节上,取得与去年持平的商品交易额表现。我们认为淘宝、淘特、点淘相对竞争对手均具备一定比较优势,随着实物网上零售额占社零比重已达历史高值 26.2%,消费者信心复苏过程有望优先推动阿里巴巴中国商业营收增长。

    3、菜鸟收入为 133.67 亿元(yoy+36%),经调整 EBITA 达到 1.25亿元(yoy+140%),环比扭亏为盈,大幅超过彭博一致性预期154.8%。9 月份季度,菜鸟驿站(包括农村地区及大学等)总数超过 17 万个(yoy+20%),我们认为菜鸟围绕中国零售商业所构建的履约基础设施已具备较高的城市、农村、大学和社区渗透率,此外国际分拣中心投入数达 12 座具备较强国际物流履约解决方案提供能力,预计收入保持较高增速并持续扩大盈利能力。本地生活服务收入为 130.73 亿元(yoy+21%),经调整 EBITA为亏损 34.93 亿元(yoy+47%),经调整 EBITA 利润率为-2

    4、7%,高于预期 3.7%并连续多个季度缩窄。原因为饿了么 GMV 录得正增长且 UE 持续为正,高德整体订单迅速增长,推动亏损收窄。我们认为随着饿了么 UE 模型进一步优化,高德地图凭借丰富的产品矩阵和导航行驶体验留存国庆期间的 2.2 亿用户,本地生活服务的收入和经调整 EBITA 利润率仍有较大的调整空间。云计算云计算:短期增速承压短期增速承压,评价高度领先评价高度领先云计算分部收入为 207.57 亿元(yoy+4%)环比减速,经调整EBITA 为 4.34 亿元(yoy+10%),收入不及市场预期 1.7%,经调整 EBITA 大幅超市场预期 22.5%。我们认为造成较低增速的原因包括

    5、:(1)疫情造成部分项目交付延期,无法顺利完成收入确认;(2)客户对数字化、云服务的需求强烈,但受宏观环境影响投入意愿不足或存在时滞。公司三季度营收取得 3%的正增长,消费的拐点正逐渐明朗,预计公司 Q4 云计算收入将迎拐点。投资建议投资建议阿里巴巴(阿里巴巴(9988.HK)公司研究/公司深度Table_Rank投资评级:买入(投资评级:买入(维持维持)报告日期:2022-11-22收盘价(港元)73.1近 12 个月最高/最低(港元)135.4/61.5总股本(百万股)21,180流通股本(百万股)21,180流通股比例(%)100%总市值(亿港元)15,483流通市值(亿港元)15,48

    6、3公司价格与恒生指数走势比较公司价格与恒生指数走势比较分析师:金荣分析师:金荣执业证书号:S0010521080002邮箱:jinBongH怀相关报告相关报告1.互联网行业双十一点评:助力实体经济,降低消费门槛 2022-11-152.公司点评:美团-W(03690.HK)22Q3前瞻:两大主业加速恢复,新业务高质量增长 2022-11-103.公司点评:分众传媒(002027.SZ)22Q3 点评:同比承压环比改 善,公 司 基 本 盘 依 旧 稳 健2022-11-014.公 司 点 评:鸿 合 科 技(002955.SZ)22Q3 点评:国内收入短期承压,盈利能力显著改善 2022-10

    7、-315.公司点评:腾讯控股(0700.HK)22Q3前瞻:游戏业务短期承压,广告业务 环比有所恢复 2022-10-29 Table_CompanyRptType1阿里巴巴(阿里巴巴(9988.9988.HKHK)敬请参阅末页重要声明及评级说明2/17证券研究报告我们预计公司 FY2023-2025 年营业收入分别可达 8967 亿元、9838 亿元和 10778 亿元(此前预测 FY2023-2025 年为 9029 亿元、9940 亿元和 10953 亿元),增速分别为 5%、10%和 10%,经调整净利润分别为 1168 亿元、1311 亿元和 1643 亿元,增速分别为-14%、12

    8、%和 25%。阿里巴巴中国商业中淘宝天猫、淘特、点淘相比竞争对手均具备一定程度比较优势,在淘宝天猫消费超过 1 万元的消费者达到 1.24 亿且留存率高达 98%,达成阿里巴巴 2023 财年提升消费者体验和留存的目标;菜鸟环比扭亏为盈,其围绕中国零售商业构建起来的履约基础设施已具备较高国内渗透水平和国外履约解决方案供应能力;本地生活到家饿了么 UE 模型优化配送成本且持续为正、到目的地高德地图订单迅速增长并在国庆人数触及历史新高的 2.2 亿用户,收入和经调整 EBITA 均有较大提升空间;阿里云获得来自 I?C、G怀BtnB 的高度评价,数字化升级是企业迫切的需求,受宏观环境影响投入意愿存

    9、在略微的时滞,该部分业务有望在 Q4 迎来拐点。通过SOTP 估值法得到的公司合理市值为 29843 亿元,股价为 153 元港币,维持“买入”评级。风险提示风险提示宏观经济放缓风险;疫情风险;互联网相关政策风险;新业务不及预期风险重要财务指标重要财务指标单位单位:百万元百万元主要财务指标主要财务指标202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)853,062896,675983,7741,077,784收入同比(%)19%5%10%10%经调整净利润(百万元)136,388116,810131,136164,332同比(%)-21%-14%12

    10、%25%每股收益 EPS2.863.043.774.64市盈率(P/E)39.2434.4027.7222.53资料来源:WIN?,华安证券研究所 BUlZdYpXjYnVnPpNpNaQaObRpNpPpNtRjMnMqReRnPtP6MoOuNwMqRrNxNtQnNTable_CompanyRptType1阿里巴巴(阿里巴巴(9988.9988.HKHK)敬请参阅末页重要声明及评级说明3/17证券研究报告正文目录正文目录1 业绩回顾业绩回顾:收入盈利均提速收入盈利均提速,降本增效成效显降本增效成效显.5 52 核心商业核心商业:电商获比较优势电商获比较优势,分部均边际向好分部均边际向好.

    11、6 63 云计算云计算:短期增速承压短期增速承压,评价高度领先评价高度领先.10104 其他业务其他业务.12125 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.1313风险提示:风险提示:.1515财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.1616 Table_CompanyRptType1阿里巴巴(阿里巴巴(9988.9988.HKHK)敬请参阅末页重要声明及评级说明4/17证券研究报告图表目录图表目录图表 14Q20-3Q22 业务结构及收入增速(%).5图表 24Q20-3Q23 费用(百万)及费用率(%).6图表 3经调整 EBITA(亿元)及利润率(%).6图表 4经调整利润(亿元)及增速(

    12、%).6图表 5中国零售商业客户管理费和直营业务及其他(百万).7图表 6中国商业经调整 EBITA(亿元)及利润率(%).7图表 7网上零售额占社零总额比重:累计值.7图表 8主流电商月均活跃消费者(亿人)情况对比.8图表 9主流电商人均单次使用时长(分钟)情况对比.8图表 10下沉市场电商月均活跃消费者(亿人)情况对比.8图表 11直播电商人均单次使用时长(分钟)情况对比.8图表 12菜鸟物流收入(百万)及增速.9图表 13菜鸟经调整 EBITA(亿元)及利润率(%).9图表 14本地生活服务收入(百万)及增速.10图表 15本地生活服务经调整 EBITA(亿元)及利润率(%).10图表

    13、16高德地图 3D 车道级导航.10图表 17云计算收入(百万)与增速(%).11图表 18云计算经调整 EBITA(百万)与利润率(%).11图表 19公有云平台和服务魔力象限,2022.11图表 20中国工业数据智能厂商评估,2022.11图表 21中美云计算市场空间测算.12图表 22数字媒体和娱乐收入(百万)与增速(%).12图表 23数字媒体和娱乐经调 EBITA(百万).12图表 24创新业务和其他收入(百万)与增速(%).12图表 25创新业务和其他经调整 EBITA(百万).12图表 26SOTP 估值表(2023E).13图表 27FY2021-2025E 盈利预测表.13图

    14、表 28可比公司估值表(2022 年 11 月 22 日收盘价).14 Table_CompanyRptType1阿里巴巴(阿里巴巴(9988.9988.HKHK)敬请参阅末页重要声明及评级说明5/17证券研究报告1 业绩回顾业绩回顾:收入盈利均提速收入盈利均提速,降本增效成效显降本增效成效显阿里巴巴公布 FY23Q2 业绩,公司营业收入为 2071.76 亿元,同比增长 3%,略低于彭博一致性预期的 2088.53 亿元。其中,中国商业收入为 1354.31 亿元(yoy-1%),主要原因为宏观经济环境引致消费需求削弱,因此淘宝和天猫的线上实物商品 GMV(剔除未支付订单)同比录得单位数下降

    15、,但降幅较 FY23Q1 已有所收窄;国际商业收入为157.47 亿元(yoy+4%),国际零售方面来自 L怀z怀d怀、AiExpB?、TBndyo 和?怀B怀z的订单量同比下降 3%,原因系 AiExpB?和 L怀z怀d怀 的订单分别受欧元贬值和东南亚地区线下消费复苏的影响;本地生活服务收入为 130.73 亿元(yoy+21%),超过一致性预期 8.7%,自到目的地业务高德订单量同比迅速增长处获益,国庆期间,高德的中国日均活跃用户达到创新高的 2.2 亿;菜鸟收入为 133.67 亿元(yoy+36%),来自外部客户的收入已经提升至 73%;云计算收入为 207.57 亿元(yoy+4%)

    16、,来自非互联网客户的收入占比提升至 58%,客户结构愈发多元;数字媒体收入为 83.92 亿元(yoy4%),亏损连续六个季度有所收窄;创新业务及其他收入为 4.09 亿元(yoy-45%)。图表图表 1 4Q20-3Q22 业务结构及收入增速业务结构及收入增速(%)资料来源:阿里巴巴公司财报,华安证券研究所费用方面,公司的研发、销售和管理费用率分别为 7%、11%和 5%,其中研发费用率与去年同期相比减少 0.3pct,管理费用率同比增加 0.7pct,而销售费用率同比减少3.6pct。公司中国商业分部的消费者中,年购买金额超过 1 万元的人数保持在 1.24 亿,留存率高达 98%。持续挖

    17、掘用户钱包份额持续挖掘用户钱包份额,提升用户购买金额提升用户购买金额,成为成为 2023 财年阿里巴财年阿里巴巴努力的方向巴努力的方向,映射到销售费用率上表现为逐季递减映射到销售费用率上表现为逐季递减。随着消费者信心逐渐提升随着消费者信心逐渐提升,预计预计费用率仍有优化空间费用率仍有优化空间。Table_CompanyRptType1阿里巴巴(阿里巴巴(9988.9988.HKHK)敬请参阅末页重要声明及评级说明6/17证券研究报告图表图表 2 4Q20-3Q23 费用费用(百万百万)及费用率及费用率(%)资料来源:阿里巴巴公司财报,华安证券研究所盈利能力方面盈利能力方面,本季度公司经调整净利

    18、润和经调整本季度公司经调整净利润和经调整 EBITA 分别为分别为 338.2 和和 361.64亿元亿元,录得录得 yoy+19%和和+29%,均高于市场预期均高于市场预期。其中,中国商业、国际商业、本地生活服务、菜鸟、云计算、数字媒体及娱乐和创业业务及其他的经调整 EBITA 分别为 439.8亿元(yoy+6%)、-9.6 亿元(yoy+61%)、-34.93 亿元(yoy+47%)、1.25 亿元(yoy+140%)、4.34 亿元(yoy+10%)、-1.17 亿元(yoy+87%)、-19.46 亿元(yoy-19%),仅创新业务低于一致性预期,国际商业、云计算、菜鸟和数字媒体及娱

    19、乐的经调整 EBITA 超过彭博一致性预期的程度达到 51.8%/22.5%/154.8%/82.7%,降本增效成果得以显现。菜鸟经调整 EBITA 环比扭亏为盈,原因系 2021 年年底菜鸟服务模式升级,为由天猫、淘宝、淘特构成的中国零售商业分部的物流过程承担更多责任。此外,本地生活服务的到家和到目的地业务亏损持续收窄,饿了么的单位经济效益改善,高德的订单录得高增长。公司盈利情况增速环比转正公司盈利情况增速环比转正,业绩引起较强拐点业绩引起较强拐点。2 核心商业核心商业:电商获比较优势电商获比较优势,分部均边际向好分部均边际向好图表图表 3 经调整经调整 EBITA(亿元亿元)及利润率及利润

    20、率(%)图表图表 4经调整利润经调整利润(亿元亿元)及增速及增速(%)资料来源:阿里巴巴财报,华安证券研究所资料来源:阿里巴巴财报,华安证券研究所 Table_CompanyRptType1阿里巴巴(阿里巴巴(9988.9988.HKHK)敬请参阅末页重要声明及评级说明7/17证券研究报告本季度,中国商业收入为中国商业收入为 1312.22 亿元亿元(yoy-1%),),经调整经调整 EBITA 为为 439.8 亿元亿元(yoy+6%),高于一致性预期高于一致性预期 3.3%。收入方面,客户管理费用为 664.97 亿元,同比减少 7%,抵消由直营业务及其他产生的 6%收入增长。由于疫情反复

    21、与行业竞争,淘宝和天猫的实物商品 GMV(剔除未支付订单)同比单位数下降,但降幅较上个季度有所收窄。利润方面,中国商业经调整 EBITA 利润率环比提升 1.8pct 至 32.5%,淘特优化获取用户时的投入,淘菜菜优化定价策略、采购能力和履约成本,共同推动亏损同比大幅收窄。回顾本月发布的 10 月份社会消费品零售总额情况,1-10 月社会消费品零售总额360575 亿元(yoy+0.6%),其中全国网上零售额 109542 亿元(yoy+4.9%),实物商品网上零售额 94506 亿元(yoy+7.2%),占社零比重为创历史新高的占社零比重为创历史新高的 26.2%。我们认为电我们认为电商平

    22、台始终通过创新网络消费模式和购物节降低消费门槛方式商平台始终通过创新网络消费模式和购物节降低消费门槛方式,为购物者带去电商普惠为购物者带去电商普惠化化,这也是消费者持续选择网络消费和网上零售额占社零比重提升的关键因素这也是消费者持续选择网络消费和网上零售额占社零比重提升的关键因素。阿里巴阿里巴巴作为国内电商龙头和巴作为国内电商龙头和 11.11 购物节的发起者购物节的发起者,旗下手淘与天猫旗下手淘与天猫、淘特淘特、点淘分别在传点淘分别在传统电商统电商、下沉市场电商下沉市场电商、直播电商具备强竞争力直播电商具备强竞争力,有望充分获益于网上零售额占社零比有望充分获益于网上零售额占社零比重提升这一现

    23、象重提升这一现象。根据 QuestMobile 数据,淘宝的月均活跃消费者持续领先于拼多多和京东,10 月用图表图表 5 中国零售商业客户管理费和直营业务及其他中国零售商业客户管理费和直营业务及其他(百万百万)图表图表 6 中国商业中国商业经调整经调整 EBITAEBITA(亿元亿元)及利润率及利润率(%)资料来源:阿里巴巴财报,华安证券研究所资料来源:阿里巴巴财报,华安证券研究所图表图表 7 7 网上零售额占社零总额比重网上零售额占社零总额比重:累计值累计值资料来源:统计局,Wind,华安证券研究所 Table_CompanyRptType1阿里巴巴(阿里巴巴(9988.9988.HKHK)

    24、敬请参阅末页重要声明及评级说明8/17证券研究报告户在淘宝、拼多多、京东的人均单次使用时长分别为 3.84/3.76/3.5 分钟。进入 2022 年后,用户平均每次在淘宝上停留的时间稳定提升至 3.8-3.9 分钟,与京东拉开差距,拼多多的人均单次使用时长冲高回落至合理区间,目前低于手机淘宝。淘宝作为中国商业一级入口与内容平台,为消费者提供全面的购物体验。尽管面临宏观环境的挑战尽管面临宏观环境的挑战,截至截至 2022年年 9 月月 30 日止的日止的 12 个月个月,在淘宝和天猫消费超过在淘宝和天猫消费超过 1 万元的消费者达到万元的消费者达到 1.24 亿亿,留存率留存率高达高达 98%

    25、,并在第十四届天猫双并在第十四届天猫双 11 全球狂欢节上全球狂欢节上,取得与去年持平的商品交易额表现取得与去年持平的商品交易额表现。淘特通过链接工厂直接向消费者(M2C)销售,既丰富产品供给又提升下沉市场消费者的数字消费体验。本季度,M2C 商品产生的支付 GMV 同比增长超过 60%,带动产业带工厂发展与提升就业。10 月,淘特月活跃消费者达到 1.38 亿,稳定成长为电商第四极,仅次于手机淘宝、拼多多和京东。9 月份季度,淘特通过优化用户获取的投入,亏损同比大幅收窄。根据星图数据 11.11 全网数据报告,双 11 期间全网电商销售额为 11154 亿元(+13.7%),其中综合电商、直

    26、播电商和社区团购分别录得 9340 亿元(yoy+2.9%)、1814 亿元(yoy+146.1%)和 135 亿元(yoy+1.1%),直播电商展现较强消费动能。不同于抖音、快手从内容到电商的方式,淘特从电商到内容的形式更聚焦于直播带货,用户在产生购买行为的时候,体验较为自然。点淘在双十一之前迎超头主播李佳琦回归,同时邀请到刘畊宏、俞敏洪和罗永浩等头部主播,对带货总额产生积极影响。本次 11.11点淘主播带货总额前 3 分别为李佳琦(336.2 亿元)、烈儿宝贝(30.8 亿元)、陈洁(21.7亿元),抖音和快手的第一名分别为广东夫妇(11.5 亿元)和辛有志(37.5 亿元),平台流量矩阵

    27、建设、主播带货能力等特质得以展现。图表图表 8 主流电商月均活跃消费者主流电商月均活跃消费者(亿人亿人)情况对比情况对比图表图表 9 主流电商人均单次使用时长主流电商人均单次使用时长(分钟分钟)情况对比情况对比资料来源:QuestMobile,华安证券研究所资料来源:QuestMobile,华安证券研究所图表图表 10 下沉市场电商月均活跃消费者下沉市场电商月均活跃消费者(亿人亿人)情况对比情况对比图表图表 11 直播电商人均单次使用时长直播电商人均单次使用时长(分钟分钟)情况对比情况对比资料来源:QuestMobile,华安证券研究所资料来源:QuestMobile,华安证券研究所 Tabl

    28、e_CompanyRptType1阿里巴巴(阿里巴巴(9988.9988.HKHK)敬请参阅末页重要声明及评级说明9/17证券研究报告消费者购物体验升级是淘宝和天猫于消费者购物体验升级是淘宝和天猫于 2023 财年的首要任务之一财年的首要任务之一。为达到该目标,阿里巴巴在内容、物流和客户服务三方面做出努力。(1)内容内容:持续改善淘宝 App 上的用户参与度和浏览活跃度,尤其是 App 首页展示和推广内容;(2)物流物流:菜鸟持续通过菜鸟驿站网络来提供多元增值服务,凭借菜鸟和合作伙伴的物流服务,天猫和淘宝已经面向 300 个城市提供送货上门服务;(3)客户服务客户服务:中国商业采取混合客户服务

    29、的方式,应用人工与 AI 解决数量庞大的复杂客户咨询,售后评价得分取得提升。本季度,菜鸟抵消跨分部交易的影响前,收入为 182.82 亿元(yoy+26%),抵消跨抵消跨分部交易的影响后分部交易的影响后,菜鸟收入为菜鸟收入为 133.67 亿元亿元(yoy+36%),经调整经调整 EBITA 达到达到 1.25 亿亿元元(yoy+140%),环比扭亏为盈环比扭亏为盈,大幅超过彭博一致性预期大幅超过彭博一致性预期 154.8%。主要由于自 2021年年底服务模式升级以满足消费者体验后,本地消费者物流服务收入、国际物流履约解决方案服务收入增加所致。9 月份季度,菜鸟驿站(包括农村地区及大学等)总数

    30、超过17 万个(yoy+20%),持续围绕物流服务为消费者提供多元增值服务,以提升消费者体验与配送效率。菜鸟同样注重国际物流基础设施建设,10 月 2 座国际分拣中心投入服务,海外分拣中心总数达到 12 座。目前菜鸟收入已有 73%来自外部客户,能够同时为国内、国际两地消费者提供端到端的物流服务,我们认为菜鸟围绕中国零售商业所构建的履约基础设施已具备较高的城市、农村、大学和社区渗透率,此外国际分拣中心投入数达 12座具备较强国际物流履约解决方案提供能力,预计收入保持较高增速并持续扩大盈利能力。本季度,本地生活服务收入为本地生活服务收入为 130.73 亿元亿元(yoy+21%),经调整经调整

    31、EBITA 为亏损为亏损 34.93亿元亿元(yoy+47%),经调整经调整 EBITA 利润率为利润率为-27%,高于预期高于预期 3.7%并连续多个季度缩窄并连续多个季度缩窄。到家到家业务饿了么业务饿了么 GMV 录得正增长,平均订单金额同比提升,用户获取投入与每单配送成本同比减少,推动饿了么 UE 模型持续为正。到目的地到目的地业务高德业务高德整体订单同比增长迅速。高德地图的新地图版本持续放送 3D 城市地图车道级导航、红绿灯智能预测等功能,国庆假期高德中国日均活跃用户数超过 2.2 亿人(6 月日活跃用户数为 1.2 亿人),达到历史新高。阿里在生活领域秉持降本增效目标:(1)优化获客

    32、成本;(2)改善饿了么 UE 模型和高德地图用户体验提升既有用户留存率,并最终兑现于经调整EBITA 亏损率持续收窄。我们认为随着饿了么 UE 模型进一步优化,高德地图凭借丰富的产品矩阵和导航行驶体验留存国庆期间的 2.2 亿用户,本地生活服务的收入和经调整EBITA 利润率仍有较大的调整空间。图表图表 12 菜鸟物流收入菜鸟物流收入(百万百万)及增速及增速图表图表 13 菜鸟菜鸟经调整经调整 EBITAEBITA(亿元亿元)及利润率及利润率(%)资料来源:阿里巴巴公司财报,华安证券研究所资料来源:阿里巴巴公司财报,华安证券研究所 Table_CompanyRptType1阿里巴巴(阿里巴巴(

    33、9988.9988.HKHK)敬请参阅末页重要声明及评级说明10/17证券研究报告图表图表 16 高德地图高德地图 3D 车道级导航车道级导航资料来源:高德地图官网,华安证券研究所3 云计算云计算:短期增速承压短期增速承压,评价高度领先评价高度领先本季度,云计算分部收入为 207.57 亿元(yoy+4%)环比减速,经调整 EBITA 为 4.34亿元(yoy+10%),收入不及市场预期 1.7%,经调整 EBITA 大幅超市场预期 22.5%。9月份季度,非互联网行业的客户收入同比增长 28%,占比达到总收入的 58%(22Q2 为53%),金融服务、电讯和公共服务行业为主要驱动因素。互联网

    34、行业的客户收入同比减少 18%,主要由一名头部互联网客户因非产品需求停止使用引起。我们认为造成较低增速的原因包括:(1)疫情造成部分项目交付延期,无法顺利完成收入确认;(2)客户对数字化、云服务的需求强烈,但受宏观环境影响投入意愿不足或存在时滞。公司三季度营收取得 3%的正增长,消费的拐点正逐渐明朗,预计公司图表图表 14 本地生活服务收入本地生活服务收入(百万百万)及增速及增速图表图表 15本地生活服务本地生活服务经调整经调整 EBITAEBITA(亿元亿元)及利润率及利润率(%)资料来源:阿里巴巴公司财报,华安证券研究所资料来源:阿里巴巴公司财报,华安证券研究所 Table_Company

    35、RptType1阿里巴巴(阿里巴巴(9988.9988.HKHK)敬请参阅末页重要声明及评级说明11/17证券研究报告Q4 云计算收入将迎拐点。图表图表 17 云计算收入云计算收入(百万百万)与增速与增速(%)图表图表 18云计算经调整云计算经调整 EBITA(百万百万)与利润率与利润率(%)资料来源:阿里巴巴财报,华安证券研究所资料来源:阿里巴巴财报,华安证券研究所Gartner 公布 2022 年公有云平台和服务魔力象限,阿里云连续 6 年入选该魔力象限并被评价为“远见者”,代表云计算领域的专家对阿里云在中国以及东南亚市场的领导地位、工程能力等给予高度的评价。此外,IDC 也公布其 202

    36、2 年针对中国工业数据智能厂商的评估,阿里云入选中国工业数据智能厂商领导者象限。IDC 报告指出,2020 年中国工业数据智能市场规模为 35.8 亿元,预计 21-25 年 CAGR 达到 31.6%,阿里云作为该领域的领导者有望分享该领域的成长。中美云计算市场规模存在差距,根据我们的测算,2026 年中国云计算市场规模有望达到 900 亿美元,约美国 2018 年的水平,并仍存在 3 倍市场规模差距。数字化升级是大数字化升级是大势所趋势所趋,疫情仅在短时间内拖累进程疫情仅在短时间内拖累进程,云计算市场云计算市场“厚雪长坡厚雪长坡”存在结构性机会存在结构性机会。图表图表 19 公有云平台和服

    37、务魔力象限公有云平台和服务魔力象限,2022图表图表 20中国工业数据智能厂商评估中国工业数据智能厂商评估,2022资料来源:阿里云官网,Gartner,华安证券研究所资料来源:阿里云官网,IDC,华安证券研究所 Table_CompanyRptType1阿里巴巴(阿里巴巴(9988.9988.HKHK)敬请参阅末页重要声明及评级说明12/17证券研究报告图表图表 21 中美云计算市场空间测算中美云计算市场空间测算资料来源:阿里巴巴投资者日,IDC,华安证券研究所4 其他业务其他业务本季,数字媒体和娱乐收入为 83.92 亿元(yoy+4%)。经调整 EBITA 为亏损 1.17亿元,同比改善

    38、 87%。优酷日均付费用户规模同比增加 8%、优质内容供给和运营能力提升使亏损为连续第六个季度同比缩窄,经调整 EBITA 亏损率显著缩窄。创新计划和其他收入为 4.09 亿元(yoy-45%)。经调整 EBITA 为亏损 19.46 亿元,同比改善 19%。图表图表 22 数字媒体和娱乐收入数字媒体和娱乐收入(百万百万)与增速与增速(%)图表图表 23数字媒体和娱乐经调数字媒体和娱乐经调 EBITA(百万百万)资料来源:阿里巴巴财报,华安证券研究所资料来源:阿里巴巴财报,华安证券研究所图表图表 24 创新业务和其他收入创新业务和其他收入(百万百万)与增速与增速(%)图表图表 25创新业务和其

    39、他经调整创新业务和其他经调整 EBITA(百万百万)资料来源:阿里巴巴财报,华安证券研究所资料来源:阿里巴巴财报,华安证券研究所 Table_CompanyRptType1阿里巴巴(阿里巴巴(9988.9988.HKHK)敬请参阅末页重要声明及评级说明13/17证券研究报告5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议我们预计公司 FY2023-2025 年营业收入分别可达 8967 亿元、9838 亿元和 10778 亿元(此前预测 FY2023-2025 年为 9029 亿元、9940 亿元和 10953 亿元),增速分别为 5%、10%和 10%,经调整净利润分别为 1168 亿元、1311

    40、亿元和 1643 亿元,增速分别为-14%、12%和 25%。阿里巴巴中国商业中淘宝天猫、淘特、点淘相比竞争对手均具备一定程度比较优势,在淘宝天猫消费超过 1 万元的消费者达到 1.24 亿且留存率高达 98%,达成阿里巴巴 2023 财年提升消费者体验和留存的目标;菜鸟环比扭亏为盈,其围绕中国零售商业构建起来的履约基础设施已具备较高国内渗透水平和国外履约解决方案供应能力;本地生活到家饿了么 UE 模型优化配送成本且持续为正、到目的地高德地图订单迅速增长并在国庆人数触及历史新高的 2.2 亿用户,收入和经调整 EBITA 均有较大提升空间;阿里云获得来自 IDC、Gartner 的高度评价,数

    41、字化升级是企业迫切的需求,受宏观环境影响投入意愿存在略微的时滞,该部分业务有望在 Q4 迎来拐点。通过 SOTP 估值法得到的公司合理市值为 29843 亿元,股价为 153 元港币,维持“买入”评级。图表图表 27 FY2021-2025E 盈利预测表盈利预测表2021A2022A2023E2024E2025E主要经营指标GMV(亿元)7494079760776667992883861AAC(亿人)8.119.039.309.589.87营业收入(亿元/%)核心商业62327434780284919253yoy19%5%9%9%云计算6067468209841152yoy23%10%20%1

    42、7%图表图表 26 SOTP 估值表估值表(2023E)EV/EV/经调经调整整EBITDAEBITDAEV/SalesEV/Sales估值估值(人民币人民币)核心商业1721523云计算54436数字媒体及娱乐2497创新业务及其他363投资企业价值及净现金6640蚂蚁金服3321其他投资企业价值2281净现金1037SOTP 综合折扣率10%总市值(亿人民币)29843对应股价(港元)153资料来源:Wind,华安证券研究所 Table_CompanyRptType1阿里巴巴(阿里巴巴(9988.9988.HKHK)敬请参阅末页重要声明及评级说明14/17证券研究报告数字媒体及娱乐3123

    43、23323339349yoy3%0%5%3%创新业务和其他2328212325yoy23%-25%10%5%经调整 EBITA(亿元/%)核心商业19451518129113551450yoy-22%-15%5%7%云计算-2112986155yoy790%150%200%80%数字媒体及娱乐-61-47-33-36-33yoy23%30%-10%10%创新业务和其他-103-91-55-57-60yoy11%40%-5%-5%资料来源:Wind,华安证券研究所图表图表 2828 可比公司估值表可比公司估值表(20222022 年年 1111 月月 2222 日收盘价日收盘价)对应分部公司总市

    44、值(亿)营业收入(亿)EBITDA(亿)EV/SalesEV/EBITDA2022E2023E yoy2022E2023Eyoy2022E 2023E2022E2023E核心商业京东集团-SWHKD 6,172.031052212098 15%12823080%0.50.544.324.6EbayUS$242.73971003%33343%2.52.47.37.1拼多多US$854.9812441551 25%2482594%4.93.924.623.5AmazonUS$9,432.4550845779 14%(14)2351824%1.91.6-690.940.1云计算SalesforceU

    45、S$1,448.50311376 21%513 186%4.73.9308.8107.9ShopifyUS$447.885564 16%(31)(4)86%8.17.0-14.4-100.9SnowflakeUS$451.651220 66%(0)1 403%37.022.3-1,780.5588.0新零售美团HKD 8,658.5022152855 29%(74)95 228%3.62.8-107.183.9AmazonUS$9,432.4550845779 14%(14)2351824%1.91.6-690.940.1永辉超市¥285.869389885%(9)4 148%0.30.3-3

    46、1.765.6数字媒体及娱乐爱奇艺US$24.462883056%80879%0.60.62.22.0NetflixUS$1,268.53316350 11%46509%4.03.627.625.4虎牙US$5.4893931%(5)(3)42%0.40.4-7.5-12.9创新业务及其他ZoomUS$238.894553 16%5971%5.34.545.426.5 Table_CompanyRptType1阿里巴巴(阿里巴巴(9988.9988.HKHK)敬请参阅末页重要声明及评级说明15/17证券研究报告美团HKD 8,658.5022152855 29%(74)95 228%3.62.

    47、8-107.183.9UberUS$563.42312375 20%1533 113%1.81.536.617.2资料来源:Wind,Bloomberg,华安证券研究所风险提示:风险提示:宏观经济放缓风险;疫情风险;互联网相关政策风险;新业务不及预期风险 Table_CompanyRptType1阿里巴巴(阿里巴巴(9988.9988.HKHK)敬请参阅末页重要声明及评级说明16/17证券研究报告财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测资料来源:公司公告,华安证券研究所 Table_CompanyRptType1阿里巴巴(阿里巴巴(9988.9988.HKHK)敬请参阅末页重要声明及评级说明17/

    48、17证券研究报告分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介分析师分析师:金荣,香港中文大学经济学硕士,天津大学数学与应用数学学士,曾就职于申万宏源证券研究所及头部互联网公司,金融及产业复合背景,善于结合产业及投资视角进行卖方研究。2015 年水晶球第三名及 2017 年新财富第四名核心成员。执业证书编号:S0010521080002重要声明重要声明分析师声明分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证,

    49、也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿,分析结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国(不包括香港、澳门、台湾)提供。本报告中的信息均来源于合规渠道,华安证券研究所力求准确、可靠,但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下,本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联

    50、机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经华安证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容,务必联络华安证券研究所并获得许可,并需注明出处为华安证券研究所,且不得对本文进行

    51、有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。投资评级说明投资评级说明以本报告发布之日起 6 个月内,证券(或行业指数)相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准,A 股以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下:行业评级体系行业评级体系增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上;增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%;中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%;卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上;无评级因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。

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