协鑫科技-变革将至颗粒硅先行者抓住成长窗口-221120（27页）.pdf

1、 Table_Stock 协鑫科技协鑫科技（03800）证券研究报告证券研究报告 港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）变革将至，颗粒硅先行者抓住成长窗口变革将至，颗粒硅先行者抓住成长窗口 Table_Rating 买入（首次）买入（首次）Table_Summary 投资摘要投资摘要 我们为什么看好颗粒硅？我们为什么看好颗粒硅？（1）严格碳排放要求是必然趋势）严格碳排放要求是必然趋势 韩国、法国等国家均对进口光伏组件碳足迹提出要求，碳足迹数值被纳入招标要求。2025年欧盟开始征收碳关税。协鑫颗粒硅作为全球最低碳排放硅料，在未来碳定价市场中将拥有较强全球竞争力。（2）硅烷流化床法将引领新一轮技

2、术变革。）硅烷流化床法将引领新一轮技术变革。低能耗和低成本是颗粒硅核心技术优势。低能耗：低能耗和低成本是颗粒硅核心技术优势。低能耗：由于硅烷转化效率高达95%、反应温度较低在650880之间以及尾气回收流程缩短等原因相比西门子法节约大量能耗。低成本：低成本：颗粒硅生产成本目前比棒状硅低20%左右，主要差距为电力和人工成本。我们预计颗粒硅渗透率将从不到我们预计颗粒硅渗透率将从不到5%提升至约提升至约24%。主要受产能限制，颗粒硅21年市占率不到5%，随着协鑫、天宏瑞科产能落地，我们预计24年颗粒硅市占率将提升至约24%。目前下游掺杂比例约20%，随着氢跳和硅粉等问题的解决以及产能提升，掺杂比例将

3、会逐步提高。协鑫的核心竞争力：专利协鑫的核心竞争力：专利+自建工业硅自建工业硅+成本优势。成本优势。专利专利/技术：在设备、工艺积累、技术和人才储备等方面拥有高壁垒。技术：在设备、工艺积累、技术和人才储备等方面拥有高壁垒。公司通过吸收SunEdison专利+自研，全球拥有技术专利700余项，是全世界唯一拥有成熟FBR法和长周期管理经验团队的公司。自建工业硅：自建工业硅：配套工业硅可以保障产业链安全、原材料质量与可靠供应，有助控制多晶硅产品质量。成本优势：低电耗成本优势：低电耗+低人工成本低人工成本+低折旧低折旧+低工业硅成本低工业硅成本。我们预计颗粒硅和棒状硅未来理想生产成本分别可以达到32元

4、/kg、49元/kg，颗粒硅成本预计未来低于棒状硅约36%。盈利预测盈利预测 预计公司2022-2024年营业总收入分别为415.22、405.37、558.20亿元，同比分别+106%、-2%、+38%；归母净利润分别为148.96、85.69、128.59亿元，同比分别+193%、-42%、+50%。当前股价对应2022-2024年PE分别为4、7、5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 光伏行业政策波动风险；产能扩产不及预期风险；市场竞争加剧风险。数据预测与估值数据预测与估值 Table_Finance 单位单位：百万元百万元人民币人民币 2021

5、A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 20165 41522 40537 55820 年增长率 35%106%-2%38%归属于母公司的净利润 5084 14896 8569 12859 年增长率 190%193%-42%50%每股收益（元）0.19 0.55 0.32 0.47 市盈率（X）15 4 7 5 资料来源：资料来源：Wind，上海证券研究所（，上海证券研究所（2022年年11月月18日日收盘价）收盘价）Table_Industry 行业行业:农林牧渔农林牧渔 日期日期:shzqdatemark Table_Author 分析师分析师:开文明开文明 Tel:021-5

6、3686172 E-mail: SAC 编号编号:S0870521090002 分析师分析师:丁亚丁亚 Tel:021-53686149 E-mail: SAC 编号编号:S0870521110002 联系人联系人:刘清馨刘清馨 Tel:021-53686152 E-mail: SAC 编号编号:S0870121080027 Table_BaseInfo 基本数据基本数据 最新收盘价（港元）2.33 12mth 港股价格区间（港元）1.99-3.92 总股本（百万股）27,108.50 流通股/总股本 0.00%流通市值（亿港元）631.63 Table_QuotePic 最最近近一年股票一年