维珍妮-深度报告：以柔软的力量维护真实的你-221117（57页）.pdf

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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 维珍妮（2199.HK）深度报告 以柔软的力量，维护真实的你 2022 年 11 月 17 日 全球内衣制造龙头，IDM 模式发展动能持续增强。公司成立于 1998 年，是集产品构思、技术研发、规格设计、生产制造为一体的IDM（创新设计制造）制造商，三大核心技术行业领先，目前已成为维密/优衣库/阿迪达斯/安踏等国内外龙头品牌的稳定合作伙伴。通过实施多品类扩张战略，公司产品从贴身内衣外延至运动产品、消费电子产品及相关配件等，FY2022 贴身内衣/运动产品实现营收47.16/21.29亿港元，营收占比分别为56.5%/

2、26.3%，运动品类发展空间广阔；整体营收/归母净利润分别为 83.47/5.21 亿港元，yoy+39.68%/+314.85%，核心客户订单回升推动公司业绩高增长。女性思想崛起强势开启“她时代”，千亿意识蓝海正迸发无限机遇。贴身内衣：随着女性社会地位和经济能力的提升，女性审美观念由“性感”向“舒适”转变，Ubras 等主打舒适感的品牌悄然崛起。我们通过复盘内衣龙头维密 40 余年发展中经历的“起承转合”印证了女性悦己型消费时代已来临，“悦己消费”逐渐成为女性的底层消费观，为品牌何以夺得女性“芳心”指明前路。运动服饰：后疫情时代全民健身热情高涨，女性加入运动大军，运动需求扩容催化消费者对运动

3、服的必然需求提升；同时运动休闲风兴起，时尚运动服激发了消费者对运动装备的日常需求，女性运动消费市场景气度持续提升。目前市场上各品牌正加速布局女子系列产品，抢滩女性运动服饰市场，欧睿预计 2021-2026年女子运动服饰市场规模将以 13.92%的 CAGR 扩张，高景气周期有望延续。创新研发+先进产能+优质客户构筑核心竞争力，品类外延业务多点开花。三大技术乃破题王牌：从热压成型、电脑开模、无缝黏合三大技术到注塑胸杯技术等衍生科技，公司深入研发高筑技术壁垒。此外，公司注册 RE 技术商标实现产品功能可视化，提高高品质产品辨识度，推动建立内衣行业新标准。品类外延为战略选择：公司以 IDM 模式跨领

4、域扩品类，接连切入运动服饰、消费电子等行业，形成涵盖贴身内衣、运动鞋服、消费电子配件等的产品结构。优质客户成强大盟友：伴随业务拓展，公司客户矩阵趋于丰富，现已切入维密、优衣库、阿迪达斯、耐克、安踏等国内外知名品牌的供应链，在强大科技创新能力、高品质产品和持续提升的生产效率“三重合力”的支撑下，公司有望快速成长为各大品牌坚定信赖且长期合作的供应商。先进产能是根本保障：公司目前共有 7 座生产基地，其中位于中国深圳的“产研一体化”工厂主要负责中国市场业务，计划于 2023 年 Q4 搬迁至肇庆新工业园区，最大产能有望翻倍；由于越南建厂具备交通、人力成本、税收、独家入驻待遇等多方面优势，2016 年

5、至今公司在越南累计建设 6 座单品类超级工厂，主要负责海外市场业务。随着工厂数字化和自动化建设的推进，产能利用率或将稳步提升，保障订单顺利交付。投资建议：公司为全球内衣代工龙头，依托三大核心技术和 IDM 业务模式走在行业前列。短期来看，欧美消费市场回暖公司客户订单恢复，公司贴身内衣业务已步入稳定增长阶段，运动紧身裤业务已初步布局，有望成为公司业绩新增长点；长期来看，公司采用多品类扩张战略，运动鞋服与消费电子配件业务的快速发展印证了公司强大的制造能力和多品类扩张战略的正确性。考虑公司“技术优势吸引客户-挖掘客户需求-拓展新品类-新品类放量”的可复制成长模式已形成，我们预计 2023-2025

6、财年归母净利润分别为 6.16/7.43/8.94 亿港元，同比增速分别为 18%/21%/20%，对应 PE 分别为 7X/6X/5X，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：产能扩张不及预期；核心客户订单不及预期；汇率波动。盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万港元）8363 8799 9831 10953 增长率（%）40%5%12%11%归属母公司股东净利润（百万港元）521 616 743 894 增长率（%）315%18%21%20%每股收益（港元）0.43 0.50 0.61 0.73 PE 11 7 6 5 PB 1.6 1