“重估中国”系列之一：重估中国站在历史轮回的新起点-221116（22页）.pdf

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1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 赵伟赵伟 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130521120002 杨飞杨飞 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130521120001 yang_ 马洁莹马洁莹 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130522080007 重估中国：站在历史轮回的新起点重估中国：站在历史轮回的新起点 疫情冲击、内外部形势变化，加大当前宏观经济研判难度。当下与过往什么阶段类似、又有何不同，对经济和市场的启示？以史为鉴的梳理，可提供一定参考。今夕似何年？类似 2012 年前后，增速换挡与周期因素“共振”下的经济超调 当前经济特征，与 2012

2、年前后类似，增速换挡与周期因素“共振”，带来经济的阶段性超调。2011 年以来，每 3-4 年会出现经济中枢下台阶、需求明显收缩的阶段，典型阶段有 2011 至 2012 年、2014 至 2015 年、2018 至 2019 年，均伴随地产周期回落、库存去化、海外需求下降和企业盈利下滑等。类似 2011 至 2012年，居民储蓄意愿上升、但购房意愿大幅下降，使得地产销售回落、存款增长。政策和市场环境亦有类似之处，财政加码、货币宽松，银行“缺资产”，债市表现好于股市、美元相对强势。每轮经济超调都伴随财政加码，当前和 2012 年更类似，财政目标赤字率下调，后续稳增长加码推升实际赤字率；需求收缩

3、下，降准降息、流动性转向宽松，银行“缺资产”现象凸显、同业负债需求放缓。市场环境也与 2011 至 2012 年类似，债市表现较好、股市低迷，油价高位、美元走强。当下有何不同？结构变迁和传统动能弹性下降，利润分配和外围环境等不同 动能切换的结构变化不同、传统动能弹性明显下降，经济活动还受到疫情反复的冲击。2012 年前后，传统高耗能行业拖累第二产业表现弱于第三产业，而当前地产和疫情反复等拖累第三产业表现弱于第二产业、第二产业内部表现也有不同。当前地产面临供需约束增强，地方债务压力凸显等，使得传统动能弹性或大不如以往；同时，当前消费、服务等线下经济活动，显著受到疫情反复的影响。微观表征也存在一定

4、差异，企业利润分配格局、金融监管下的资金行为和外围环境等明显不同。不同于 2012 年前后，当前原材料供给和线下活动约束，导致下游消费制造盈利面临量价双重冲击，而原材料涨价推动利润向上游集中；当前金融监管更加规范，资金借助非银通道进入实体更少，而实体资金直接流入非银增多。外围扰动更多，海外通胀飙升下的美国“赶作业式”加息、地缘冲突增多等。以史为鉴，经济超调后回归“新稳态”，资产配臵天平向权益类资产倾斜 2023 年回归之年，经济回归“新稳态”，驱动来自稳增长续力、地产超调后的修复及疫后修复。经验显示，增速换挡过程中超调的经济，会在随后阶段回归新中枢、弹性下降，驱动来自稳增长加码和前期超调的地产

5、修复；当前，政策强化扩大投资、稳地产等领域支持，助力经济回归。与过往不同，疫后修复也是眼下经济回归的关键驱动之一，防疫优化过程中修复大势所趋，节奏和弹性仍需跟踪。伴随经济回归、盈利修复等，资产配臵天平向权益类资产倾斜，股市或转向盈利驱动。经验显示，经济回归过程中，需求修复、库存去化、成本下降等，带来企业盈利修复；类似过往经济超调阶段、尤其是 2012 年，股票相对债券性价比已处于历史极值，配臵天平向权益市场倾斜，盈利修复的板块表现相对较好。但经济、盈利结构的不同，外围扰动的加大，使得市场演绎并非过往简单重复。风险提示：风险提示：政策效果不及预期，疫情反复的干扰，全球经济衰退超预期。2022 年

6、年 11 月月 16 日日“重估中国”系列之一 宏观专题研究报告宏观专题研究报告 证券研究报告 宏观经济组宏观经济组 用使箱邮共公司公限有理管金基商招供仅告报此“重估中国”系列之一-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、今夕似何年？经济增速换挡与逃不开的周期.5（一）类似 2012 年前后，动能切换与周期“共振”.5（二）政策托底加码，国内债市和美元相对强势.7 二、当下又有何不同？结构变迁和供需约束交织.9（一）动能切换的供需结构变化、弹性明显下降.9（二）疫情等供给冲击，与内外部金融环境差异.12 三、对未来启示？经济回归、配臵天平向权益倾斜.14（一）2023 年回归之年，