FOMC加息影响研究系列专题（三）：美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架-221115架（44页）.pdf

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1、总量研究总量研究 宏观深度宏观深度 专题研究专题研究 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 Table_Main 2022年年11月月15日日 Table_NewTitle 美联储加息美联储加息及衰退预期及衰退预期下下大宗商品研究框架大宗商品研究框架 FOMC加息影响研究系列专题（三）Table_Authors 证券分析师：证券分析师：李沛 S0630520070001 证券分析师：证券分析师：谢建斌 S0630522020001 证券分析师：证券分析师：胡少华 S063051609

2、0002 相关研究相关研究 1.美债收益率曲线及中美国债利差FOMC加息影响研究系列专题（一）2.本轮加息的背景及历史比较FOMC加 息 影响 研 究 系 列 专 题（二）3.资产配置框架与行业比较复盘深度报告资产联动下的周期规律 4.俄乌冲突对全球经济及资产价格影响研究 table_main 投资要点投资要点 大宗商品兼具商品大宗商品兼具商品/工业属性与金融属性，部分品种还涉及货币属性和政治属性等。工业属性与金融属性，部分品种还涉及货币属性和政治属性等。根据狭义定义，大宗商品指可进入流通领域，非零售环节，具备商品属性且用于工、农业生产与消费使用的大批量买卖的物质商品，主要包含能源商品、基础原

3、材料、农副产品。由于不同商品在物理属性、流动性、可存储性及稀缺程度方面存在差异，其呈现的商品属性与金融属性也有侧重。RJ/CRB指数为大宗商品价格波动的重要基准，与通胀指标PPI、CPI变动具备较强联动性，其权重中约39%用于能源合同，约41%用于农业。历轮完整加息时期大宗商品普遍录得正收益，其中原油和铜历轮完整加息时期大宗商品普遍录得正收益，其中原油和铜表现更优。表现更优。从近六轮收益率均值来看，CRB综合指数、原油、黄金和铜均表现上涨，涨幅分别为5.52%、30.8%、6.63%和41%。这或源于加息启动时往往经济周期还处于经济过热、滞胀阶段，此时商品配置优于股债。其中原油和铜表现更优，原

4、油更多反映实际通胀，铜更多反映预期通胀。但本轮美联储对前期通胀形势存一定误判，加息时点明显滞后，商品提前定价部分衰退预期，CRB指数非典型回落10.7%，不及历史可比区间的收益率均值。年初至今原油表现较优，黄金在美元和实际利率上行下表现承压，铜价下半年开始交易衰退预期。历轮完整历轮完整NBER衰退期商品普遍回落衰退期商品普遍回落，结构上结构上黄金表现占优，明显跑赢黄金表现占优，明显跑赢CRB综合指数。综合指数。从数据近四轮NBER衰退周期大宗表现均值来看，CRB综合指数平均下跌9.15%，原油平均跌24.09%，铜平均跌13.03%，黄金平均录得正收益6.75%。由于真正进入衰退阶段往往为加息

5、结束滞胀期后，利率上行趋势见顶下的衰退阶段。故此时大宗商品趋于表现明显回落，而零息资产黄金为代表的贵金属表现占优，铜更多反映衰退预期整体呈现趋势性回落，而原油则伴随实际通胀的回落趋于下行。3m10s美债利差倒挂，美债利差倒挂，海外需求预计海外需求预计继续回落，关注继续回落，关注2023H1前商品前商品结构性机会。结构性机会。前期海外过度紧缩交易下，美元指数快速上行至114以上，非美货币普遍贬值。而当前美国通胀拐点基本确立，金融条件紧缩预期有所缓和，短期风险资产出现企稳反弹。展望2023H1商品或仍具一定韧性，但中枢仍有小幅下行空间，部分品种结构性机会仍存。海外需求放缓下，下游仍处主动去库存或“

6、去合约货”阶段；部分工业品若现货需求增加，不排除较大幅上涨可能。国内方面，关注基建发力及地产融资需求改善对生产工业品支撑情况。防疫政策边际变化与再平衡下叠加“金融16条”地产政策加持，内需或有望边际好转。但美国政策利率终值仍或触及5%，需警惕预期修正利好释放后，风险资产反弹斜率的放缓。结论与结论与推荐：推荐：2023H1前资产配置推荐角度前资产配置推荐角度：美债：美债权益权益商品商品贵金属贵金属能源能源工业金属工业金属。美债美债：美债10Y利率通常先于政策利率见顶，2022Q4或迎美债良好配置窗口，但总体仍处左侧布局阶段。2023H1随美国加息周期步入后半程，美债定价有望进一步修复，可适度提升