安琪酵母-新一轮产能扩张加固护城河优势-221107（27页）.pdf

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1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）：40.60 元 目标价格（人民币）：54.96 元 市场数据市场数据(人民币人民币)总股本(亿股)8.69 已上市流通 A 股(亿股)8.24 总市值(亿元)352.80 年内股价最高最低(元)61.47/36.18 沪深 300 指数 3775 上证指数 3078 刘宸倩刘宸倩 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130519110005 新一轮产能扩张新一轮产能扩张，加固加固护城河优势护城河优势 公司基本情况公司基本情况(人民币人民币)项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)8,933

2、 10,675 12,610 14,783 17,232 营业收入增长率 16.73%19.50%18.12%17.23%16.56%归母净利润(百万元)1,372 1,309 1,310 1,647 2,048 归母净利润增长率 52.14%-4.59%0.12%25.71%24.37%摊薄每股收益(元)1.664 1.571 1.508 1.895 2.357 每股经营性现金流净额 2.27 1.58 1.16 3.00 3.42 ROE(归属母公司)(摊薄)23.29%19.09%14.48%16.41%18.18%P/E 30.69 38.42 26.93 21.42 17.22 P/

3、B 7.15 7.33 3.90 3.52 3.13 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 龙头再扩产，强者地位稳固。公司是全球酵母行业龙头，产销量亚洲第一，世界第二。复盘历史可知，公司除 2013 年对“十二五”目标进行调整，其余阶段规划目标均超额完成，收入遵循“五年一倍”的节奏增长。根据现有产能规划，2025 年之前仍有 9.6/8 万吨酵母/YE 产能逐步释放，对应“十四五”规划 200 亿元收入目标有望达成，预计 22-24 年复合增速为 17%。水解糖制约糖蜜价格：糖蜜价格持续 2 年高涨，对毛利造成显著冲击。公司今年新建 3 个水解糖项目，预计远期替代 50%以上糖蜜。

4、但根据本文测算，换算纯糖浓度以后，水解糖生产成本高于目前糖蜜价格。因此我们认为水解糖的主要作用在于压制糖蜜价格继续上涨，及作为后续扩产的原料补充。毛利率预计触底回弹：短期视角，糖蜜和外购水解糖的成本压力大，今年前三季度毛利率仅 25.2%。中期视角，受益于甜菜扩产、水解糖压制、海运费下降，预计 23/24 年毛利率分别恢复至 35.6%/39.3%。长期视角，糖蜜价格上限存在水解糖制约，下限具备玉米酒精支撑，成本波动逐步减弱。多因共振，净利率修复：糖蜜因子对利润影响最直接，而折旧、汇率、海运、税率等因子为扰动项。综合来看，汇率因子大概率贡献正收益，折旧因子扰动随规模效应趋弱，税率因子稳定。21

5、 年 7 月剥离亏损的新疆农垦制糖业务，22 年 3 月剥离宜昌喜旺奶制品业务，资源聚焦主业。今年净利率行至底部，预计 23/24 年净利率逐步提升至 11%/12%。长期看点：海外空间足，酵母抽提物（YE）成长潜力大。由于海外需求复苏较早，叠加欧洲能源危机影响竞争对手扩产，公司海外增速亮眼，今年前三季度收入+41%。目前核心焦点在于国外产能建设较慢，供需难以完全匹配。但长远来看，随着海外子公司陆续在全球布局，海外产销比提升，可大幅节约成本，并以产能、区域优势挖深护城河。投资建议投资建议 预计公司 22-24 年归母净利润分别为 13.10/16.47/20.48 亿元，分别同比增长 0.1%

6、/25.7%/24.4%，对应 EPS 分别为 1.51/1.90/2.36 元。公司作为行业龙头，有望通过全球产能布局打开增量空间，我们给予公司 23 年可比平均PE 29x，对应目标价 54.96 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。风险风险提示提示 疫情反复风险、市场竞争加剧风险、限售股解禁风险、汇率波动风险 0200400600800100012001400160036.1842.148.0253.9459.86211108220208220508220808人民币(元)成交金额(百万元)成交金额安琪酵母沪深300 2022 年年 11 月月 07 日日 食品饮料组食品饮料组 安琪酵母(