金雷股份-全球风电主轴龙头加码大兆瓦铸件迎接新成长-221031（33页）.pdf

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1、 1，Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 金雷股份（金雷股份（300443）电力设备与新能源 全球全球风电主轴龙头，加码风电主轴龙头，加码铸造铸造迎接新成长迎接新成长 投资要点：投资要点：深耕主轴十六载，深耕主轴十六载，全球全球风电风电主轴龙头主轴龙头 公司于2006年成立，致力于风力发电机主轴的研发、生产和销售，拥有集高品质钢锭制备、风电主轴锻造、热处理、机加工、涂装于一体的完整产业链，产品覆盖1.5MW-8MW，凭借质量和技术实力、与维斯塔斯、GE、西门子歌美飒、远景能源、运达股份等全球风电整机领先制造商建立了良好的战略合作关系，风电主轴市占率由2011年的6%提升至2021年的

2、26%。全球风电需求向好全球风电需求向好，铸造铸造主轴主轴增速迅猛增速迅猛 截至2022年10月，我国风电招标突破90GW创历史新高，结合海外装机规划提升，我们预计2022-25年全球新增风电装机97/117/133/156GW，对应CAGR为25%，下游需求空间提升。风机大型化延续，2022年中标陆上风机中，5.XMW-6.XMW风机占比高达61%，中标海上风机8MW及以上占比高达66%，大兆瓦锻造主轴生产及加工难度大且成本更高，主轴锻造改铸造趋势明确，我们预计铸造主轴的市场空间有望从 2021年的7万吨增长至2025年的30万吨，对应CAGR有望达到43.6%。全球全球风电风电主轴龙头地位

3、稳固，布局铸造迎主轴龙头地位稳固，布局铸造迎接新成长接新成长 锻造方面，公司通过向上游布局产能，于2020年实现原材料自制，直接材料成本降低至50%，提升盈利空间且保证盈利能力稳定；主轴占风机成本仅为2%-3%，且行业集中度较高，随着未来下游需求旺盛，公司议价能力有望提升从而助推盈利水平提升。铸造方面，公司已拥有全流程铸件生产线，东营一期10万吨铸件项目已开工，预计2023年末建成达产并陆续释放产能；客户开拓方面，公司已经与上海电气、西门子歌美飒、远景、运达、金风等头部整机厂达成铸造轴和轴承座合作意向，2022H1已完成意向客户的样件开发或批量供货。盈利盈利预预测、估值与评级测、估值与评级 我

4、们预计公司2022-24年收入为19.3/29.6/40.5亿元，对应增速分别为17%/53%/37%，归母净利润分别为3.8/6.6/9.6亿元，对应增速分别为-23%/73%/46%，EPS分别为1.5/2.5/3.7元/股，2023和2024年两年CAGR为53%。DCF绝对估值法测得公司每股价值64.6元，综合考虑到公司的市场地位、客户资源以及大兆瓦产能匹配能力，综合绝对估值和相对估值法结果，我们给予公司23年27倍PE，对应目标价67.83元，给予“买入”评级。风险风险提示：提示：下游装机不及预期、原材料价格波动、产能扩建不及预期。Table_First|Table_Summary|

5、Table_Excel1 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)1,476.56 1,650.84 1,931.86 2,956.00 4,051.89 增长率 31.37%11.80%17.02%53.01%37.07%EBITDA(百万元)686.25 664.73 646.00 999.99 1,387.58 归母净利润(百万522.23 496.38 380.66 657.60 962.46 增长率（%）154.50%-4.95%-23.31%72.75%46.36%EPS（元/股）2.00 1.90 1

6、.45 2.51 3.68 市盈率（P/E）23.7 25.0 32.6 18.9 12.9 市净率（P/B）4.3 3.8 3.5 3.0 2.5 EV/EBITDA 11.6 21.8 16.8 10.7 7.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 10 月 31 日收盘价 证券研究报告 2022 年 10 月 31 日 投资投资评级评级：行行 业：业：电源设备电源设备 投资建议：投资建议：买入买入/（首次评级）（首次评级）当前价格：当前价格：47.37 元 目标价格：目标价格：67.83 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）262/184

7、 流通 A 股市值（百万元）8,735 每股净资产（元）13.32 资产负债率（%）17.09 一年内最高/最低（元）77.48/21.28 股价相对走势股价相对走势 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002 邮箱： 相关报告相关报告 1、全球海风投资加速，零部件龙头有望率先受益2022.09.22 2、行业点评：政策东风起，浙江明确海风补贴标准2022.07.06 3、三一重能（688349）：盈利能力业内领先，发力海风迎接新成长2022.07.05 请务必阅读报告末页的重要声明 -100%-50%0%50%2021-102021-112021-122022-012022-

8、022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10金雷股份沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 金雷股份深耕风电主轴 16 年有余，是我国风电主轴龙头。锻造方面，首创超大异形孔风机轴锻造技术，提升大兆瓦锻造主轴生产能力，并向上游布局钢锭，提升盈利能力及稳定性。铸造方面，公司有望凭借快速扩产以及客户资源优势，抢占风电铸造主轴市场；东营铸造基地一期已开工建设，预计 2022-24 年公司风电铸造有效产能分别为 2/7.5/11 万吨，2022 年上半年公司已完成意向

9、客户的样件开发或批量供货。核心逻辑核心逻辑 1、钢价下跌钢价下跌,盈利拐点明确。盈利拐点明确。年初以来，风电铸件核心原材料生铁与废钢分别从最高点下跌 21%/19%，结合 6 个月的存货周转周期，预计 Q4 公司有望迎来盈利拐点。2、下游下游装机需求旺盛。装机需求旺盛。我国风电招标规模创历史新高，结合海外风电装机规划量提升，预计 2022-25 年全球风电年均新增装机为 126GW，对应 CAGR 为 25%。3、布局铸造打开成长空间。布局铸造打开成长空间。风机大型化趋势下，我们预计铸造主轴市场增速迅猛，2025 年市场空间有望从 2021 年的 4 万吨增长至 2025 年的 18 万吨，对

10、应 CAGR 有望达到 45%。公司已拥有全流程铸件生产线，并于 2021 年实现小批量出货，东营一期 10万吨铸件项目已开工，预计 2023 年末建成达产并陆续释放产能。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场普遍认为主轴环节技术壁垒较低，在成本加成+年初谈价的商业模式下，主轴企业的议价能力较低。我们认为在风机大型化趋势下，扩建大兆瓦产能是必要项，公司大兆瓦产能充足，拥有8MW锻造主轴生产能力，且铸造主轴已实现小批量出货，未来两年将陆续释放产能。主轴占风机成本较低、壁垒较高且市场集中，议价能力取决于下游需求，未来全球装机需求旺盛叠加黑色金属材料价格下降，公司作为行业龙头，盈利能力有望进一步转好

11、。盈利预测盈利预测、估值与评级估值与评级 我们预计公司 2022-24 年收入为 19.3/29.6/40.5 亿元，对应增速分别为17%/53%/37%，归母净利润分别为 3.8/6.6/9.6亿元，对应增速分别为-23%/73%/46%，EPS 分别为 1.5/2.5/3.7 元/股。DCF 估值法测得公司每股价值 64.6 元，综合考虑到公司的市场地位、客户资源以及大兆瓦产能匹配能力，综合绝对和相对估值法结果，我们给予公司 23 年 27 倍 PE，目标价 67.83 元，首次覆盖，给予“买入”评级。3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文

12、目录 1.1.风电主轴全球龙头，布局铸造迎接新成长风电主轴全球龙头，布局铸造迎接新成长 .5 5 1.1.深耕风电主轴十六载、控制权集中.5 1.2.立足风电主轴业务，加速拓展业绩增长点.6 1.3.盈利水平短期波动但控费能力出色.8 2.2.全球风电需求向好，主轴铸造化趋势明确全球风电需求向好，主轴铸造化趋势明确 .1010 2.1.全球风电装机稳健增长.10 2.2.主轴行业国产化率高且格局较好.13 2.3.大型化背景下主轴锻造改铸造趋势明确.15 2.4.铸造市场空间与渗透率稳步提升.17 3.3.主轴龙头地位稳固，布局铸造产能迎接新成长主轴龙头地位稳固，布局铸造产能迎接新成长 .18

13、18 3.1.锻造主轴龙头、产能世界领先.18 3.2.铸造主轴+空心锻造迎接风机大型化.20 3.3.客户资源优质、海外市场持续拓宽.24 3.4.原材料价跌+需求反弹有望带来盈利回暖.26 4.4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .2828 4.1.盈利预测.28 4.2.估值与投资建议.29 5.5.风险提示风险提示 .3131 图表目录图表目录 图表图表 1 1：金雷股份发展历程金雷股份发展历程.5 图表图表 2 2：公司股权架构：公司股权架构.6 图表图表 3 3：公司主营业务分布：公司主营业务分布.6 图表图表 4 4：公司已具备完整的锻造主轴生产制造能力：公司已

14、具备完整的锻造主轴生产制造能力.7 图表图表 5 5：金雷股份业务占比（金雷股份业务占比（%）.8 图表图表 6 6：公司营业收入（亿元）及同比增速变化公司营业收入（亿元）及同比增速变化.8 图表图表 7 7：公司归母净利润（亿元）及同比增速变化公司归母净利润（亿元）及同比增速变化.8 图表图表 8 8：近年公司毛利率走势近年公司毛利率走势（%）.9 图表图表 9 9：近期我国钢材价格走势近期我国钢材价格走势.9 图表图表 1010：近期公司历史期间费用率：近期公司历史期间费用率.9 图表图表 1111：近期公司历史研发费用及其同比增速：近期公司历史研发费用及其同比增速.9 图表图表 1212

15、：2022 年至今我国新增陆风招标规模（年至今我国新增陆风招标规模（MW）.10 图表图表 1313：2022 年至今我国新增海风招标规模（年至今我国新增海风招标规模（MW）.10 图表图表 1414：20222022-2525 年我国新增陆上风电装机量年我国新增陆上风电装机量.11 图表图表 1515：20222022-2525 年我国新增海上风电装机量年我国新增海上风电装机量.11 图表图表 1616：20222022-2525 年我国新增风电装机测算（年我国新增风电装机测算（GWGW）.11 图表图表 1717：部分欧洲国家居民电价（欧分部分欧洲国家居民电价（欧分/kWh）.12 图表图

16、表 1818：欧洲海上风电新增装机量预测（：欧洲海上风电新增装机量预测（GWGW）.12 图表图表 1919：全球新增风电装机预测：全球新增风电装机预测.13 图表图表 2020：三一重能风机成本拆分：三一重能风机成本拆分.13 图表图表 2121：电气风电风机成本拆分：电气风电风机成本拆分.13 图表图表 2222：风电主轴生产过程：风电主轴生产过程.14 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2323：金雷股份与通裕重工销售量（吨）：金雷股份与通裕重工销售量（吨）.14 图表图表 2424：风电主轴全球市占率：风电主轴全球市占率.14 图表图

17、表 2525：我国陆上风机于海上风机单机功率变化：我国陆上风机于海上风机单机功率变化.15 图表图表 2626：三一重能风机功率结构：三一重能风机功率结构&2022&2022 年中标结构年中标结构.15 图表图表 2727：20222022 年至今我国海上招标风机结构年至今我国海上招标风机结构.15 图表图表 2828：锻造主轴、铸造主轴对比：锻造主轴、铸造主轴对比.16 图表图表 2929：我国、欧洲海上风机技术演变趋势：我国、欧洲海上风机技术演变趋势.17 图表图表 3030：全球主轴市场空间测算：全球主轴市场空间测算.17 图表图表 3131：全球铸造主轴市场空间测算：全球铸造主轴市场空

18、间测算.18 图表图表 3232：金雷股份自由锻件及锻造主轴出货量：金雷股份自由锻件及锻造主轴出货量.19 图表图表 3333：主要主轴厂商市占率：主要主轴厂商市占率.19 图表图表 3434：公司近年扩产项目及扩产计划：公司近年扩产项目及扩产计划.19 图表图表 3535：主轴厂商锻造主轴产能（万吨：主轴厂商锻造主轴产能（万吨/年）年）.20 图表图表 3636：金雷股份铸造主轴产能建设项目：金雷股份铸造主轴产能建设项目.21 图表图表 3737：公司：公司 20202020-2024E2024E 有效铸造产能（万吨有效铸造产能（万吨/年）年）.21 图表图表 3838：国内主要厂商铸造主轴

19、发展情况：国内主要厂商铸造主轴发展情况.21 图表图表 3939：金雷股份铸造主轴客户发展情况：金雷股份铸造主轴客户发展情况.22 图表图表 4040：空心锻造与深孔加工工艺对比：空心锻造与深孔加工工艺对比.22 图表图表 4141：实心主轴（左图）和空心主轴（右图）：实心主轴（左图）和空心主轴（右图）.23 图表图表 4242：金雷股份各年空心锻造技术相关研发项目：金雷股份各年空心锻造技术相关研发项目.23 图表图表 4343：金雷股份合作伙伴公司：金雷股份合作伙伴公司.24 图表图表 4444：金雷股份海内外客户供应：金雷股份海内外客户供应/合作情况概览合作情况概览.24 图表图表 454

20、5：金雷股份国内外市场营收情况：金雷股份国内外市场营收情况.25 图表图表 4646：金雷股份国内外市场营收占比：金雷股份国内外市场营收占比.25 图表图表 4747：近：近 1010 年波罗的海运费指数年波罗的海运费指数.25 图表图表 4848：近年公司国内及海外毛利率情况：近年公司国内及海外毛利率情况.25 图表图表 4949：金雷股份直接材料成本占比：金雷股份直接材料成本占比.26 图表图表 5050：风电主轴单吨直接原材料成本（元）：风电主轴单吨直接原材料成本（元）.26 图表图表 5151：金雷股份与通裕重工整体毛利率：金雷股份与通裕重工整体毛利率.26 图表图表 5252：金雷股

21、份与通裕重工风电主轴毛利率：金雷股份与通裕重工风电主轴毛利率.26 图表图表 5353：近期生铁与废钢价格走势（元：近期生铁与废钢价格走势（元/吨）吨）.27 图表图表 5454：公司近期存货周转天数：公司近期存货周转天数.27 图表图表 5555：我国风电装机量与公司主轴均价关联关系：我国风电装机量与公司主轴均价关联关系.27 图表图表 5656：公司营收测算汇总（亿元）：公司营收测算汇总（亿元）.28 图表图表 5757：基本假设关键参数基本假设关键参数.29 图表图表 5858：FCFFFCFF 测算结果测算结果.30 图表图表 5959：金雷股份可比公司估值对比：金雷股份可比公司估值对

22、比.30 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.风电主轴风电主轴全球龙头全球龙头，布局铸造迎接新成长布局铸造迎接新成长 1.1.深深耕风电主轴十六载耕风电主轴十六载、控制权集中控制权集中 深耕风电主轴，打造全球龙头深耕风电主轴，打造全球龙头。公司于 2006 年成立，长期专注于风力发电机主轴及其他各类大型铸锻件的研发、生产和销售，2015 年 4 月在深交所成功上市。公司风电主轴产品覆盖 1.5MW-8MW，凭借质量可靠、技术实力强、生产装备水平高的优势享誉全球，与下游客户维斯塔斯、GE、西门子歌美飒、远景能源、运达股份、上海电气等全球风电整机领先制造

23、商建立良好的战略合作关系。公司风电主轴全产业链生产的能力，为客户实现批量供货的同时成功开发电机轴、水电轴、矿山轴等其他轴类领域。此外顺应风机大型化趋势，公司加速大型化铸造产能布局，实现铸造轴全流程生产与小批量出货，有望成为公司未来业绩新增长点。图表图表 1 1：金雷股份发展历程金雷股份发展历程 来源：公司官网，国联证券研究所 公司公司控制权集中控制权集中。公司控股股东、实控人为伊廷雷，现任金雷股份集团董事长。截至 2022 Q3，伊廷雷及其一致行动人合计持有公司 39.98%的股份，控制权集中。业务布局方面，公司下设山东金雷新能源有限公司与山东金雷新能源重装有限公司两家子公司，金雷新能源主营风

24、能、太阳能发电项目的开发、生产、销售，金雷新能源重装主营新能源原动设备制造、黑色金属铸造、销售、研发、生产。6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2 2：公司股权架构公司股权架构 来源：公司三季度业绩报告，国联证券研究所 1.2.立足立足风电主轴业务风电主轴业务，加速拓展业绩增长点加速拓展业绩增长点 公司的主要业务为公司的主要业务为风力发电机主轴与自由锻件业务，主轴业务处于行业领先地风力发电机主轴与自由锻件业务，主轴业务处于行业领先地位。位。公司核心产品为 1.5MW 至 8MW 的风电主轴，2017-2021 年风电主轴收入占比基本维持在 90

25、%以上，是公司最主要的业务。公司主轴业务市占率位居世界领先地位，并具备一流的生产设备与核心技术，是全球最大、最专业的风电主轴制造商之一，在持续提升锻造主轴全球领先地位的同时，推进形成铸造主轴的全产业供应链，并实现了铸造主轴的全流程小批量供货，纵向延长产业链，铸造主轴有望成为未来公司新业绩增长点。图表图表 3 3：公司主营业务分布公司主营业务分布 来源：公司官网，国联证券研究所 公司具备先进生产设备与全流程铸锻造生产能力。公司具备先进生产设备与全流程铸锻造生产能力。锻造主轴的制造流程为精铸-锻造-热处理-机械加工-涂装，经过多年研发投入，公司已具备各工序的生产能力与核心技术，现拥有全流程模铸生产

26、线和三条全流程锻件生产线；热处理炉通过 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 美国航空材料规范 AMS2750 要求；拥有加工机床及其配套设备 220 余台（套）以及国内一流的涂装生产线，涂装线的建造与世界著名机器人厂家进行了自动化作业的联合设计，在国内乃至世界风电行业均属于领先水平。公司实验室拥有大量精密检测、计量设备，可对铸锻件产品进行无损探伤、机械性能、金相组织、元素含量、残余气体含量等项目的检验，满足成分、性能、可靠性等各种试验要求，保证了交付产品良好的质量口碑。图表图表 4 4：公司公司已具备完整的已具备完整的锻造锻造主轴主轴生产制造能力生产制造

27、能力 流程流程 生产制造能力生产制造能力 图示图示 精铸 50T 电弧炉模铸生产线，具备年产 20 万吨锻件坯料和 4.5 万吨铸件的生产能力 锻造 4000 吨、6300 吨和 8000 吨压机及其配套设备等三条锻件生产线，其中 10000 吨压机、150 吨全液压操作机、全自动控制蓄热式加热炉、热 处理等均达到同行业领先水平。热处理 7 台(套)淬火池、一套空心轴淬火设备、26 台热处理炉。热处理炉通过美国航空材料规范 AMS2750 要求 机械加工 四条机加工生产线，设备数量达到 220 余台(套),可进行车、磨、刨、铣、钻、镗等各种工序加工 涂装 现有三条自动涂装生产线，涂装线的建造与

28、世界著名机器人厂家进行了自动化作业的联合设计，在国内乃至世界风电处于行业领先水平 检测 公司实验室拥有包括龙门式三坐标测量仪、光谱分析仪、HOD 分析仪、定氢仪、定氧仪、激光跟踪仪等大量精密检测、计量设备，可对铸锻件产品进行无损探伤、机械性能、金相组织、元素含量、残余气体含量等项目的检验，满足成分、性能、可靠性等各种试验要求。来源：公司官网，国联证券研究所 在巩固风电主轴业务的同时，自 2017 年起公司重点开发自由锻件业务领域，目前已覆盖水泥矿山、能源发电、冶金、船舶及其他行业。近年自由锻件营收占比持续稳步增长，由 2017 年的 1.0%增长至 2021 年的 6.4%8 请务必阅读报告末

29、页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 5 5：金雷股份业务占比（金雷股份业务占比（%）来源：公司年报，国联证券研究所 1.3.盈利水平短期波动盈利水平短期波动但控费但控费能力出色能力出色 营收稳步增长，归母净利润稳中有进营收稳步增长，归母净利润稳中有进。营业收入从 2017 年的 5.96 亿元增长至 2021 年的 16.51 亿元，CAGR 达 29%。受国内风电抢装潮和海外风电换装的影响，公司 2020 年业绩高速增长，实现营业收入 14.77 亿元，同比增长 31.37%；归属于上市公司股东的净利润 5.22 亿元，同比增长 154.50%。受陆风退补的影响

30、，公司 2021 年业绩增速减缓，营收达 16.51 亿元，同比增长 11.80%，归母净利润达 4.96 亿元，同比减少 4.95%。图表图表 6 6：公司营业收入（亿元）及同比增速变化公司营业收入（亿元）及同比增速变化 图表图表 7 7：公司归母净利润（亿元）及同比增速变化公司归母净利润（亿元）及同比增速变化 来源：公司财报，国联证券研究所 来源：公司财报，国联证券研究所 毛利率高企，盈利水平受原材料价格影响波动。毛利率高企，盈利水平受原材料价格影响波动。2017-2021 年，公司综合毛利率分别为 40.2%/27.3%/29.1%/44.7%/39.1%，维持较高水平。2018 年受下

31、游需求减少与原材料价格上涨，毛利率大幅度下滑；2020 年毛利率提高至44.7%，系上半年完成原材料的全部自供，有效节约生产成本。2021 年起受原材料价格波动与海运费用持续提升的影响，公司盈利水平出现下降，实现毛利91%91%86%86%84%84%94%94%91%91%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021风电主轴自由锻件受托加工其他-10%0%10%20%30%40%50%05101520201720182019202020212022H1营业收入（亿元）同比增速（%）-50%0%50%100%150%200%0123

32、456201720182019202020212022H1归母净利润(亿元）同比增速（%）9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 率 26.9%，同比减少 12.3pct。考虑到未来海运费用压力减缓、钢价下跌等因素，毛利率有望回升。图表图表 8 8：近年公司近年公司毛利率走势毛利率走势（%）图表图表 9 9：近期我国近期我国钢材价格走势钢材价格走势 来源：wind，国联证券研究所 来源：wind，国联证券研究所 期间费用稳定，研发费用持续提升。期间费用稳定，研发费用持续提升。近年公司期间费用率平稳，基本维持在3.5%-4%，处于合理区间，2020 年销售费用

33、率出现明显下滑，主要是报告期运杂费、港杂费用调整至主营业务成本所致。近年为顺应风机大型化趋势，公司加大研发力度，不断推进大兆瓦风电主轴、其他精密传动轴业务研发与改进，未来业务领域拓展至铸件及其他精密轴类领域，研发费用有望维持稳定。图表图表 1010：近期近期公司历史期间费用率公司历史期间费用率 图表图表 1111：近期近期公司历史研发费用及其同比增速公司历史研发费用及其同比增速 来源：wind，国联证券研究所 来源：wind，国联证券研究所 三季度业绩三季度业绩环比环比改善。改善。2022 前三季度，公司实现营业收入 12.12 亿元，实现归母净利润 2.35 亿元，毛利率 28.46%。20

34、22Q3 实现营业收入 5.71 亿元，环比增长 62%；归母净利润 1.17 亿元，环比增长 63%；毛利率 29.87%，环比上升2.43pct。0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022H1整体毛利率风电主轴毛利率-40%-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月钢材综合价格指数(CSPI)同比变化:-2%0%2%4%6%20182019202020212022H1期

35、间费用率销售费用率财务费用率管理费用率研发费用率0%10%20%30%40%50%60%00.10.20.30.40.50.6201720182019202020212022H1研发费用（亿元）研发费用同比（%）10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.全球风电需求向好，全球风电需求向好，主轴铸造化趋势明确主轴铸造化趋势明确 2.1.全球风电装机稳健增长全球风电装机稳健增长 国内：招标规模创新高国内：招标规模创新高，需求向好趋势明确，需求向好趋势明确 招标规模招标规模接近接近 9 90 0GWGW，创历史新高。创历史新高。根据我们不完全统计，截至 10

36、月 15 日，我国风电招标体量已接近 90GW，其中陆风 69.1GW，海风 20.5GW（含框架竞标），均创历史新高。图表图表 1212：2022 年至今我国新增陆风招标规模（年至今我国新增陆风招标规模（MW）图表图表 1313：2022 年至今我国新增海风招标规模（年至今我国新增海风招标规模（MW）来源：风电之音，每日风电，国联证券研究所 来源：风电之音，每日风电，国联证券研究所 限制因素解除，迎接风电装机旺季。限制因素解除，迎接风电装机旺季。今年上半年我国风电新增装机 12.9GW，同比提升 19%，受上半年整体装机规模受疫情、原材料价格高企等因素影响，略低于预期。随着疫情缓解以及原材料

37、价格持续下跌，上半年限制风电装机的因素将逐渐解除，再结合近期光伏组件价格高企，风电项目经济性凸显，运营商接受度一降一升，我们预计下半年风电装机规模将显著提升，2022 年全年装机规模有望达到 46GW。我们预计，得益于风电大基地的建设和沿海省份陆续出台海上风电规划装机量，2022-25 年我国新增风电装机量分别为 46/70/85/99GW，年均新增装机量为 75GW，排除抢装影响陆上风电 2021-25 年 CAGR 为 25%，海上风电 2022-25 年 CAGR 为 61%。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,0001

38、0,00012,00014,00016,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月招标量（MW）环比-200%0%200%400%600%800%1000%1200%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月招标量（MW）环比 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1414：20222022-2525 年我国新增陆上风电装机量年我国新增陆上风电装机量 图表图表 1515：20222022-252

39、5 年我国新增海上风电装机量年我国新增海上风电装机量 来源：wind，国联证券研究所 来源：wind，国联证券研究所 图表图表 1616：20222022-2525 年我国新增风电装机测算（年我国新增风电装机测算（GWGW）来源：公司财报，国联证券研究所 海外海外：欧洲欧洲发力海风坚定能源转型发力海风坚定能源转型，全球风电装机稳步提升全球风电装机稳步提升 俄罗斯限制天然气供应量，欧洲电价持续上涨。俄罗斯限制天然气供应量，欧洲电价持续上涨。欧洲各国高通胀在 2021 年下半年就已将能源价格推至高位，而今年年初的俄乌冲突造成全球范围内的化石能源供应紧缺，国际煤、石油和天然气价格自年初以来迅速攀升。

40、欧盟平均居民电价在 22 年9 月达到 34.61 欧分/千瓦时，同比 2021 年上涨 71.2%。010203040506070802019202020212022E2023E2024E2025E新增陆上风电容量(GW)2414610 15 25 0510152025302019202020212022E2023E2024E2025E新增海上风电装容量(GW)020406080100120202020212022E2023E2024E2025E新增陆上风电容量(GW)新增海上风电装容量(GW)12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1717：

41、部分欧洲国家居民电价（欧分部分欧洲国家居民电价（欧分/kWh）来源：HEPI，国联证券研究所 加码加码海上风电海上风电，欧洲加速能源转型，欧洲加速能源转型。今年 8 月末，欧洲 8 国及欧盟宣布将加强能源安全和海上风电合作，计划在 2030 年将波罗的海地区海风装机量从 2.8GW 提高至19.6GW。多国提升海风规划装机量：今年 5 月德国、荷兰、丹麦、比利时宣布 2022-50 年规划海风新增装机为 284GW，年均新增装机 10GW（21 年四国海风新增装机 1GW）；今年 4 月，英国宣布到 2030 年海风装机量目标提升至 50GW，对应新增装机 27GW，2022-30 年年均新增

42、装机为 3GW（21 年英国新增海风装机 2.3GW）。整体来看，根据GWEC 披露，2022-31 年欧洲年均新增海上风电装机有望突破 14GW，2021-31 年 CAGR为 24%。图表图表 1818：欧洲海上风电新增装机量预测（欧洲海上风电新增装机量预测（GWGW）来源：GWEC，国联证券研究所 整体来看，我们预计“十四五”期间全球新增风电装机稳健增长，预计 2022-20253 3 5 3 7 10 15 18 23 27 29 0510152025303520212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E欧洲海风新增装机容量

43、（GW）13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 年全球新增风电装机分别为 97/117/133/156GW，年均新增装机为 126GW，对应2022-25 年 CAGR 为 17.2%。图表图表 1919：全球新增风电装机预测全球新增风电装机预测 来源：GWEC，国联证券研究所测算 2.2.主轴主轴行业国产化率高且行业国产化率高且格局较格局较好好 风电主轴在风电机组中成本占比为风电主轴在风电机组中成本占比为 2 2%-3%3%。根据风机制造商披露，风电主轴在风电整机中成本占比约 2%-3%，成本占比较小但重要性较高，相较于其他风电零部件，下游需求方对主轴价

44、格敏感度更低。图表图表 2020：三一重能风机成本拆分三一重能风机成本拆分 图表图表 2121：电气风电风机成本拆分电气风电风机成本拆分 来源：三一重能招股说明书，国联证券研究所 来源：电气风电招股说明书，国联证券研究所 风电主轴生产过程复杂，技术工艺及专业生产经验壁垒较大。风电主轴生产过程复杂，技术工艺及专业生产经验壁垒较大。风电主轴的主要原材料为钢锭，经过锻压、热处理、机械加工（粗加工、精加工）、涂装等五道主要工7386100112116211117214002040608010012014016020212022E2023E2024E2025E全球陆风新增装机规模(GW)全球海风新增装机

45、规模(GW)3.3%3.3%3.2%0%20%40%60%80%100%201920202021其他其他齿轮箱叶片及主材发电机回转支承变流器减速机主轴变桨系统轮毂机舱罩1.2%1.9%2.0%0%20%40%60%80%100%201820192020其他其他原材料其他非原材料叶片齿轮箱发电机钢件轴承变流器铸件主控开关柜机舱罩/导流罩液压主轴 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 序在内的 26 个步骤制作后成为主轴，属于专用设备大型零部件，制造流程复杂，而且流程的各环节均有技术机密，生产技术壁垒大。图表图表 2222：风电主轴生产过程风电主轴生产过程

46、来源：公司招股说明书，国联证券研究所 国产化率高，双寡头市场格局稳定。国产化率高，双寡头市场格局稳定。中国的风电主轴已经在全球风电主轴市场占据重要份额，2011 年风电主轴国产化率就已经接近 100%，基本实现自給并出口海外。根据我们测算，金雷股份与通裕重工 2021 年合计销量超 24 万吨，占全球风电主轴市场超 50%，呈现出风电主轴市场稳定的双寡头格局。图表图表 2323：金雷股份与通裕重工销售量（吨）金雷股份与通裕重工销售量（吨）图表图表 2424：风电主轴全球市占率风电主轴全球市占率 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：GWEC，国联证券研究所测算 020,00040,00060,

47、00080,000100,000120,000140,000160,000201620172018201920202021金雷股份通裕重工金雷股份,26%通裕重工,16%其他公司,58%金雷股份通裕重工其他公司 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.3.大型化背景下主轴锻造改铸造趋势明确大型化背景下主轴锻造改铸造趋势明确 风机大型化趋势不改，单机功率持续提升。风机大型化趋势不改，单机功率持续提升。据 CWEA 统计，2021 年我国新增陆上风机单机平均功率为 3.1MW，同比+21%；新增海上风机单机平均功率为 5.6MW，同比+14%。截至 202

48、2 年 10 月，本年开标的陆上及海上风电项目机组平均功率分别达到4.5MW/8.0MW，本年招标的项目中，接近 61%的陆上风电项目机组单机平均功率为 5MW及以上，超过 63%的海上风电项目机组单机平均功率大于 8MW，大型化机组占比呈现明显上升趋势，风机大型化趋势万兴未艾。图表图表 2525：我国陆上风机于海上风机单机功率变化我国陆上风机于海上风机单机功率变化 来源：CWEA，国联证券研究所 图表图表 2626：三一重能风机功率结构三一重能风机功率结构&20222022 年中标结构年中标结构 图表图表 2727：2 2022022 年年至今至今我国海上招标风机结构我国海上招标风机结构 来

49、源：三一重能招股说明书，风电之音，每日风电，国联证券研究所 注：中标数据统计截至 2022 年 10 月 来源：风电之音，每日风电，国联证券研究所 注：中标数据统计截至 2022 年 10 月 风电主轴按制造工艺可分类为锻造和铸造两种。风电主轴按制造工艺可分类为锻造和铸造两种。铸造工艺通过将熔融金属浇入0123456789陆上（MW）海上（MW）60.81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2.XMW2.5MW3.XMW4.XMW5.XMW-6.XMW33%41%25%X8MW8MW=X10MW 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公

50、司深度研究 铸型，凝固后获得铸件，生产效率和材料利用率较高，适合用于大型或者结构复杂的部件生产，但其力学性能相比低于锻件。锻造工艺利用锻压机械对金属坯料施加压力，使其产生塑性变形以获得锻件，力学性能良好，使用寿命更长，适用于受力强、条件恶劣的工作环境，但生产效率和材料利用率与铸造法相比较低。锻造主轴主要应用于多为双馈式机型的陆上风机，铸造主轴主要应用于半直驱式机型更有优势的海上风机。目前锻造主轴仍占据市场主导地位。图表图表 2828：锻造主轴、铸造主轴对比锻造主轴、铸造主轴对比 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 锻造改铸造趋势明确，锻造改铸造趋势明确，海上风机更明显。海上风机更明显。风电行

51、业技术创新步伐不断加快，产品升级换代周期缩短，整机商对风电零部件供应商的研发和技术进步也提出了更高的要求。海上风机主轴尺寸更大，锻造主轴因为生产及加工难度提升，且成本更高，主轴“锻改铸”趋势明显。同时随着风机大型化，直驱和半直驱机型份额占比增加，主轴在中低速传动工况下相比于双馈高速传动性能要求略有降低，由于部分风电整机供应商基于降本压力及轻量化的需求，铸造主轴占比将有望提升。17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2929：我国、欧洲海上风机技术演变趋势我国、欧洲海上风机技术演变趋势 来源：GWEC，国联证券研究所 2.4.铸造市场空间与渗透率稳

52、步提升铸造市场空间与渗透率稳步提升 需求推动主轴市场空间稳步提升需求推动主轴市场空间稳步提升，2021-25 年年 CAGR 有望达有望达 13%。“十四五”期间，全球风电年新增装机量预计仍将保持较快增速，根据我们测算，全球风电新增装机 2021-25 年 CAGR 有望达到 11.3%。现阶段风机技术方向分歧较小，预计未来陆风将以双馈式机型为主，海风将以半直驱机型为主。需求提升结合双馈+半直驱机型占比提升，共同推动主轴市场空间扩大，预计市场空间将从 2021 年的 37 万吨增长至 2025 年的 80 万吨，年均复合增速有望达到 20.9%。图表图表 3030：全球主轴市场空间测算全球主轴

53、市场空间测算 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 全球陆风新增装机规模(GW)72.5 86.2 100.2 112.4 116.1 全球海风新增装机规模(GW)21.1 11.1 17.4 21.1 40.5 陆风双馈式机型占比 60%65%70%75%80%陆风半直驱机型占比 10%11%13%14%15%陆风直驱机型占比 30%24%18%11%5%海风双馈式机型占比 40%36%33%29%25%海风半直驱机型占比 40%48%55%63%70%海风直驱机型占比 20%19%18%16%15%双馈机型主轴单位用量（万

54、吨/GW）0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 半直驱机型主轴单位用量（万吨/GW）0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 57%10%50%30%50%30%43%72%20%18%3%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 欧洲2016 中国2021 欧洲2021 中国直驱永磁中速永磁传统鼠笼型常规双馈常规高速永磁 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 风机主轴市场空间（万吨）37.5 42.1 54.5 65.8 80.3 来源：GWEC，公司财报，国联证券研究所测算 铸造主轴渗透率或

55、持续提升，年均复合增速或近铸造主轴渗透率或持续提升，年均复合增速或近 40%。受益于风电需求向好结合风机大型化，铸造主轴的渗透率有望快速提升。半直驱技术在海上风机中的占比提升叠加大兆瓦双馈式机型占比提升，共同助推铸造主轴渗透率提升，我们预计铸造主轴渗透率有望突破 30%，据此我们测算铸造主轴的市场空间有望从 2021 年的 7.2万吨增长至 2025 年的 30.7 万吨，2021-25 年 CAGR 有望达到 43.6%。图表图表 3131：全球铸造主轴市场空间测算全球铸造主轴市场空间测算 来源：GWEC，国联证券研究所测算 3.主轴龙头主轴龙头地位稳固地位稳固，布局铸造产能迎接新成长布局铸

56、造产能迎接新成长 3.1.锻造主轴龙头、锻造主轴龙头、产能世界领先产能世界领先 锻造主轴双寡头之一，规模世界领先。锻造主轴双寡头之一，规模世界领先。公司主轴销量持续上升，2021 年公司锻造主轴出货量达到 14.7 万吨，自由锻件出货量达到 0.97 万吨，规模世界领先；市场份额方面，公司全球市占率也不断提升，从2011年的6.12%上升至2019年的24.98%，根据我们测算，2021 年公司全球市占率为 26%，与通裕重工形成稳定的双寡头格局，合计共占全球风电主轴市场份额 50%以上。7.29.114.620.330.70510152025303520212022E2023E2024E20

57、25E铸造主轴市场空间（万吨）19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3232：金雷股份自由锻件及锻造主轴出货量金雷股份自由锻件及锻造主轴出货量 图表图表 3333：主要主轴厂商市占率主要主轴厂商市占率 来源：公司财报，国联证券研究所 来源：公司财报，公司官网，国联证券研究所 响应需求积极扩产锻造产能，锻造产能有望持续提升。响应需求积极扩产锻造产能，锻造产能有望持续提升。公司积极响应风机远海化、大型化趋势，有序地扩大锻造产能，提升大兆瓦海上风电主轴锻件的生产能力。产能扩张维度，产能扩张维度，募投项目“海上风电主轴与其他精密传动轴建设项目”已于 2

58、022年完成建设，正在逐步释放产能，完全达产后公司锻造主轴产能将新增 2.4 万吨，其他精密传动轴锻造产能新增 3 万吨，极大提升公司大兆瓦海上风电主轴的生产能力。通过扩产项目的有序建设，公司自成立以来锻造产能持续提升，预计 2022 年将达到16-18 万吨，继续保持领先的行业地位。功率覆盖维度，功率覆盖维度，公司积极扩建大型化锻造产能。据公司披露，目前规划在建的产能 6MW 以上占比 50%以上，符合风机大型化趋势，有利于满足客户未来对大型化主轴产品的需求。图表图表 3434：公司近年扩产项目及公司近年扩产项目及扩产计划扩产计划 项目名称项目名称 扩大锻造产能（万吨）扩大锻造产能（万吨）建

59、成时间建成时间 陆风陆风/海风海风 大型化大型化 2.5MW 以上风力发电机主轴产业化项目 4 2016 年 陆风+海风 是 大兆瓦风力发电主轴产业化项目 4.2 2018 年 海风+陆风 是 海上风电主轴与其他精密传动轴建设项目 2.4（主轴）+3（其他精密轴）2022 年 海风 是 来源：公司财报，国联证券研究所 5.1 6.9 9.5 12.5 14.7 0.1 0.2 0.4 0.6 1.0 0510152020172018201920202021锻造主轴（万吨)自由锻件（万吨）14%14%14%14%23%23%25%25%0%20%40%60%80%100%201620172018

60、2019金雷股份通裕重工其他 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3535：主轴厂商主轴厂商锻造主轴产能锻造主轴产能（万吨（万吨/年）年）来源：公司公告，通裕重工可转债信用评级公告，国联证券研究所 3.2.铸造主轴铸造主轴+空心锻空心锻造造迎接风机迎接风机大型化大型化 紧抓风电行业发展机遇，开拓创新抢占市场高地紧抓风电行业发展机遇，开拓创新抢占市场高地。公司积极响应风机远海化、大型化趋势，切入铸造主轴业务，积极拓展铸造产能，同时开创超大孔径异形空心主轴锻造技术，顺应市场趋势，提高工艺效率，巩固公司的龙头地位。3.2.1 把握大型化机遇，开拓铸

61、造主轴业务把握大型化机遇，开拓铸造主轴业务 切入铸造主轴业务，新兴市场大有可为。切入铸造主轴业务，新兴市场大有可为。风机大型化下，主轴尺寸必须加大，锻造难度变大，主轴制造技术逐渐向铸造切换。为适应该趋势，公司基于铸造轴机械加工业务的经验进一步补齐铸造流程，自 2020 年开始切入铸造主轴业务，铸造主轴产能持续拓展。2021 年，公司实现了 8000 支铸锻件二期项目产能的释放并开始对订单小批量供货，逐步形成了铸造主轴的全流程供应链；同时东营海上风电核心部件数字化制造项目也在持续推进中，项目规划铸造产能共 40 万吨，目前一期工程已开工建设，规划产能 10 万吨，预计将于 2023 年中旬投产，

62、贡献 50%的产能，2023 年预计公司铸造产能有望达到 7-8 万吨，2024 年有望达到 15 万吨。0246810121416182020182019202020212022E金雷股份通裕重工 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3636：金雷股份铸造主轴产能建设项目金雷股份铸造主轴产能建设项目 图表图表 3737：公司公司 20202020-20202424E E 有效铸造有效铸造产能产能（万吨（万吨/年）年）项目名称项目名称 铸造产能铸造产能 建成时间建成时间 大兆瓦风力发电主轴产业化项目 0.6 万吨 2018 年 年产 8000

63、 支 MW 级风电主轴铸锻件项目-二期 4.5 万吨 2021 年 海上风电主轴与其他精密传动轴建设项目 1 万吨 2022 年 海上风电核心部件数字化制造项目 15 万吨 2023 年 来源：公司财报，公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 铸造主轴市场起步晚，公司有望成为该领域龙头。铸造主轴市场起步晚，公司有望成为该领域龙头。过去，国内风电机组以 3.0MW以下机型为主，风电整机较多的采用锻造主轴，各公司几乎无铸造主轴产能。近几年来，随着海上风电的蓬勃兴起，带动风电整机向功率更大的方向发展，而在 3.0MW以上风电整机中，铸造主轴有较广泛运用，由此铸造主轴逐渐兴起，各公司

64、开始拓展铸造主轴产能，进军铸造主轴业务。面对该趋势，公司积极开拓，在 2021 年实现了铸造主轴的全流程小批量供货。目前，公司已经实现上电、远景、东电等整机厂商的铸造主轴量产，并通过金风、西门子等公司的认证，陆续获得订单，此外，公司还积极推进明阳、GE、维斯塔斯等整机商的开发认证进度，拓展市场，有望在未来成为国内铸造主轴龙头。图表图表 3838：国内主要厂商铸造主轴发展情况国内主要厂商铸造主轴发展情况 公司名称公司名称 铸造主轴发展进展铸造主轴发展进展 扩产规划扩产规划 日月股份 风电铸件龙头，以生产传统铸件为主，主轴业务新开设，铸造主轴较传统铸造有更高壁垒 扩产积极，预计 2023 年新增

65、23.2 万吨，但大多数产能用于风电铸件 通裕重工 已为部分客户进行铸造主轴量产，今年铸造主轴订单预计近 1000 支 合理利用现有铸造产能足够生产主轴订单，暂无扩产计划 金雷股份 部分客户铸造主轴已经量产，其余客户陆续完成认证并获得订单 东营项目 40 万吨预计 2026 年达产，一期 15 万吨 2023 年完成建设 来源：各公司公告，国联证券研究所 0.61.347150246810121416202020212022E2023E2024E铸造主轴产能 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3939：金雷股份铸造主轴客户发展情况金雷股份铸

66、造主轴客户发展情况 区域区域 客户客户 铸造主轴进展铸造主轴进展 国内客户 上电 配套化产品为主，主轴已经量产，预计能拿到 70%左右的订单 金风 12MW 主力机型已经完成认证，2022 年订单较多 远景 已实现量产，前期约有 200-300 套 东电 有 40 套订单，同时已经签署战略合作协议，为东营项目做准备 明阳 完成供应商审核，正在进行项目沟通 中车、运达 预计在 2022Q4 能够确定东营项目的主供客户 国外客户 西门子、歌美飒 9 月底完成样件完整验证，预计 22 年 10 月开始批量交付，预计有约一半份额 GE、维斯塔斯 开发节奏加快，正在沟通阶段 来源：公司公告，国联证券研究

67、所 3.2.2 首创超大异形孔风机轴锻造技术，助力公司降本增效首创超大异形孔风机轴锻造技术，助力公司降本增效 空心锻技术节能增效，但工艺难度大。空心锻技术节能增效，但工艺难度大。随着风力发电机组大型化、轻量化的发展，大型海上风机主轴尺寸越来越大且内孔多带有台阶、锥孔等，内孔界面差非常大；传统的生产工艺，即通过深孔钻镗床，在锻造后的实心主轴，通过机加工形成的中心通孔，在性能及成本方面存在不足。性能维度，传统工艺锻造的实心主轴较难锻透,有时会导致内孔强度偏低；成本维度，对于大型主轴，传统工艺需要更大的钢锭及更长的加热时间，且后续机加工时间长，材料利用率和生产效率低，成本更高。图表图表 4040：空

68、心锻造与深孔加工工艺对比空心锻造与深孔加工工艺对比 深孔加工工艺深孔加工工艺 空心锻造工艺空心锻造工艺 单吨成本 较高 低 锻件性能 大锻件可能锻不透 优 后续加工时间 长 较短 工艺难度 较容易 较难 来源：金雷股份风电主轴空心锻造技术，国联证券研究所 空心锻造是通过芯轴拔长或盲孔锻造的方法直接锻出空心轴类锻件的工艺方法，具有材料利用率高、锻件性能好、机加工量少等优点。但是采用空心锻造存在着锻造工艺难度大、锻造火次多、易出现锻造缺陷等问题，若不能较好控制工艺水平，锻件 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 内孔可能发生严重变形，会给后续机加工带来很大麻

69、烦。因此，空心锻工艺在风电主轴等大型锻件产品上应用较少。图表图表 4141：实心主轴（左图）和空心主轴（右图）实心主轴（左图）和空心主轴（右图）来源：吉鑫风能超大风力发电机组主轴的车削加工工艺，金雷股份42CrMo4 风电空心主轴数字化淬火设备的应用，国联证券研究所 公司积极攻关技术难题，首创超大异形孔风机轴锻造技术。公司积极攻关技术难题，首创超大异形孔风机轴锻造技术。为解决空心锻造过程中的诸多弊端，公司积极扩大研发投入，开发内孔护模、数字化淬火设备和工艺等生产技术解决工艺瓶颈。目前为止，公司已实现 6MW 超大异形孔风机轴的成功试制并交付，该新型锻造及内孔加工方案在业界内属于行业首创，在提高

70、效率和降低原材料方面，较现有的空心主轴锻造生产方式具备技术上的天然优势。据公司披露，同一客户、同样兆瓦的机组空心主轴比实心主轴的设计在重量上要轻 5-10%左右；随着空心主轴的逐步达产交付，我们预计公司 2022 年 8-12 月空心锻主轴出货比例较一季度上升四倍左右，有望在提升产品质量的同时进一步降低单位成本，提高盈利能力。图表图表 4242：金雷股份各年空心锻造技术相关研发项目金雷股份各年空心锻造技术相关研发项目 年份年份 开发项目开发项目 2016 年 3MW 以上双馈式空心主轴内孔精密塑性成形工艺 大孔径主轴中心孔加工工艺研究及应用 风电主轴孔加工工艺研究 2017 年 大型 MW 级

71、空心轴内孔抗氧化工艺的研究 2018 年 全纤维空心主轴锻造工艺研究与应用 空心主轴数字化淬火工艺研究 2019 年 风电主轴深盲孔锻造工艺研究与应用 2020 年 大型空心锻造风电主轴内孔加工工艺研究与应用 大内孔风电主轴新型锻造工艺的研究 大内孔风电主轴在专机设备上加工的工艺技术研究 风电主轴带通孔异性截面锻造工艺研究与应用 2021 年 空心锻件高效内孔加工工艺研究 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 无冒口钢锭锻造空心锻件 超大孔径异形空心主轴的锻造技术研究 来源：公司财报，国联证券研究所 3.3.客客户资源优质、户资源优质、海外市场持续拓宽海

72、外市场持续拓宽 主轴认证周期较长，公司主轴认证周期较长，公司已进入多家头部主机厂供应体系已进入多家头部主机厂供应体系。大型锻件生产具有典型的多品种、多规格、小批量，并向特种需求发展的特点，客户的要求就是生产标准。下游风机制造厂商对其零部件供应商通常需经长时间的严格考察，并均有自行制定的质量认证体系。在既定的产品标准下，下游客户更换零部件供应商的转换成本高且周期长，若大型锻件生产企业提供的产品能持续达到其质量要求，则下游客户将与其达成长期稳定的合作关系。图表图表 4343：金雷股份合作伙伴公司金雷股份合作伙伴公司 地区地区 合作伙伴合作伙伴 国内 远景能源、运达股份、上海电气、海装风电、东方电气

73、、国电联合动力、山东中车等 国外 维斯塔斯、西门子歌美飒、GE、恩德安信能瑞能、苏思兰 来源：公司年报，国联证券研究所 先发先发客户资源客户资源优势优势显著显著，客户资源优质。，客户资源优质。目前，公司已与多家全球高端风电整机制造商建立了长期战略合作关系，在客户端市场占有率表现良好。国内客户方面，公司已经入运达、远景等头部主机厂的供应体系，其中运达、远景供货 50%及以上，国电联合供货接近 70%，新开拓明阳智能、金风科技两家头部主机厂；海外客户方面，公司于 2012 年与歌美飒建立合作关系，现成为歌美飒供应体系里唯一的中国厂商，供货占比 50%；公司于 2015 年起向 GE 供货，现已成为

74、一供；公司与维斯塔斯 2018年建立合作关系，2019 年成为一供，现供货超过 50%以上。铸造客户开拓方面，2021 年公司与上海电气、西门子歌美飒、远景、运达和金风科技等客户达成铸造轴和连体轴承座合作意向，2022 年上半年年公司已实现了意向客户的样件开发或批量供货。图表图表 4444：金雷股份海内外客户金雷股份海内外客户供应供应/合作情况合作情况概览概览 地区地区 主要厂商主要厂商 客户端占有率情况客户端占有率情况 国外厂商 维斯塔斯 50%以上，一供 歌美飒 50%，唯一中国供应商 GE 三个主要供应厂商，其中金雷份额最大为一供 国内厂商 运达 超过 50%远景 2021 年 35%-

75、40%，2022 年 50%国电 接近 70%25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 上电 50%东电 海上装机占 30%三一 2021 开始小批量供货 明阳 2022 有望开始出货 金风 中速永磁机型展开合作，具备批量化条件 来源：公司公告，国联证券研究所 海内外并举，海外营收规模有望提升。海内外并举，海外营收规模有望提升。公司始终坚持国内与海外并重的发展策略，2016 年-2022H1，公司海外业务营收占比维持在 34%-60%之间；公司通过拓展国际市场对冲国内市场出现的风电需求的波动，通过扎根国内市场对冲国际贸易政策的波动，及时调整业务方案，使得国内

76、外业务互为补充，共同提高公司的产能利用率及盈利能力。2021 年公司海外营收占比为 42%，较 2019 年下降 12pct。随着疫情以及海运费等不利因素解除，公司海外业务营收规模以及盈利能力有望回暖。图表图表 4545：金雷股份国内外市场营收情况金雷股份国内外市场营收情况 图表图表 4646：金雷股份国内外市场营收占比金雷股份国内外市场营收占比 来源：wind，国联证券研究所 来源：wind，国联证券研究所 图表图表 4747：近近 1 10 0 年波罗的海运费指数年波罗的海运费指数 图表图表 4848：近年公司国内及海外毛利率情况近年公司国内及海外毛利率情况 来源：wind，国联证券研究所

77、 来源：wind，国联证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012201720182019202020212022H1国内市场营收（亿元）国外市场营收（亿元）国内市场同比国外市场同比40%42%54%46%66%58%51%60%58%46%54%34%42%49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%国内市场国外市场01,0002,0003,0004,0005,0006,0002010-01-042010-07-222011-02-112011-09-022012-03-262012-10-192013-05-142013-11

78、-282014-06-272015-01-192015-08-062016-02-262016-09-152017-04-062017-10-252018-05-212018-12-042019-06-272020-01-162020-08-042021-02-232021-09-132022-04-04波罗的海运费指数(BDI)34%44%40%27%29%45%39%34%37%35%28%36%48%41%35%49%44%27%30%39%38%20%25%30%35%40%45%50%55%2015201620172018201920202021整体国内海外 26 请务必阅读报告末页

79、的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.4.原材料价跌原材料价跌+需求反弹需求反弹有望带来有望带来盈利盈利回暖回暖 实现实现原材料自供，原材料自供，降低原材料价格波动风险降低原材料价格波动风险。“8000 支铸锻件项目一期锻造产品原材料项目”2020 年下半年建成并达产，公司实现了从外购钢锭到完全自炼自供钢锭的转变，加上公司自产下脚料的有效利用，极大的降低了公司外购原材料在成本中的比例，盈利能力显著提升，2020 年公司风电主轴单吨直接原材料成本同比下降27.0%，风电主轴直接原材料成本占比同比降低 8.7pct。2020 年公司实现整体毛利率 45.4%，同比+13.8pc

80、t，锻造主轴毛利率达到 44.7%，同比+15.6pct。公司产业链的纵向布局助推公司持续降本增效，保证盈利水平稳定。图表图表 4949：金雷股份直接材料成本占比金雷股份直接材料成本占比 图表图表 5050：风电主轴单吨直接原材料成本（元）风电主轴单吨直接原材料成本（元）来源：公司财报，国联证券研究所 来源：公司财报，国联证券研究所 图表图表 5151：金雷股份与通裕重工整体毛利率金雷股份与通裕重工整体毛利率 图表图表 5252：金雷股份与通裕重工风电主轴毛利率金雷股份与通裕重工风电主轴毛利率 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 原材料价格下降，成本优势趋显。原

81、材料价格下降，成本优势趋显。2020 年下半年以来，主轴主要原材料生铁、废钢持续上涨，并于 2021 年三四季度达到五年以来的最高点。今年 4 月份以来，随62%63%68%71%62%51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021直接材料其他3,515 4,502 5,093 3,720 3,116-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020172018201920202021风电主轴单吨直接原材料价格同比增长40.2%27.3%29.1%44.

82、7%39.2%23.4%2325.9%23.8%17.5%0%10%20%30%40%50%20172018201920202021金雷股份通裕重工43.4%30.3%31.7%45.4%39.7%46.4%39.0%38.3%36.8%27.7%20%25%30%35%40%45%50%20172018201920202021金雷股份通裕重工 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 着生铁、废钢等大宗商品价格进一步下降，公司成本压力趋于缓解，考虑到主轴的存货周转周期为 4-7 个月左右，预计盈利端的改善将于今年四季度体现。图表图表 5353：近期生铁与废

83、钢价格走势近期生铁与废钢价格走势（元（元/吨）吨）图表图表 5454：公司近期存货周转天数公司近期存货周转天数（天）（天）来源：iFInD，国联证券研究所 来源：wind，国联证券研究所 装机需求回暖，议价权提升装机需求回暖，议价权提升。主轴占风机总成本比例较小，主机厂对其价格敏感度较低，结合技术壁垒高、市场集中等因素，主轴企业相对其他零部件环节，议价权更高，通过复盘近 5 年我国风电装机量与公司的锻造主轴均价及单吨成本，我们发现零部件厂商的盈利能力与新增装机增速关联程度较高，预计明年我国风电新增装机约70GW，较 2022 年装机提升约 50-75%，公司锻造主轴的单吨均价有望提升，盈利能力

84、有望进一步提升。图表图表 5555：我国风电装机量与公司主轴均价关联关系我国风电装机量与公司主轴均价关联关系 来源：iFinD，CWEA，国联证券研究所 0100020003000400050006000炼钢生铁价格废钢价格050100150200250300存货周转天数1.06 0.98 0.99 1.11 1.03 0.60 0.69 0.68 0.60 0.62 0.500.600.700.800.901.001.101.20010203040506020172018201920202021我国风电新增装机量（GW）锻造主轴单吨均价（万元/吨）锻造主轴单吨成本（万元/吨）28 请务必阅读

85、报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4.盈利预测盈利预测、估值估值与投资建议与投资建议 4.1.盈利预测盈利预测 我们认为未来公司业务将呈现以下特征：铸造铸造贡献较大业绩弹性。贡献较大业绩弹性。预计公司 2022-24 年有效铸造产能预计共 2/7/15万吨，大部分为铸造主轴，预计 2022-24 年公司铸造主轴出货 1.6/4.5/8.0万吨，对应收入 1.6/5.1/9.2 亿元，预计其他铸件于 2023 年较大规模出货，2023-24 年出货量分别为 3/7 万吨，对应收入分别为 3.1/7.2 亿元。铸造主轴毛利率水平高于普通铸件，预计 2022-24 年铸造

86、主轴毛利率为18%/22%/25%，2023-24 年其他铸件毛利率分别为 18%/22%。锻造主轴盈利能力改善保持稳健增长。锻造主轴盈利能力改善保持稳健增长。受益于海内外风电装机需求提升，预计公司 2022-24 年锻造主轴出货 14/17/20 万吨，对应收入 15/19/22 亿元，一季度以来黑色金属价格下跌或反应至 Q4 业绩，下半年盈利水平环比上半年小幅提升，未来装机需求提升将提升公司议价能力，预计未来公司锻造主轴毛利率逐步回归至 2020-21 年的水平，2022-24 年锻造主轴毛利率分别为31%/38%/40%。整体来看，预计公司 2022-24 年实现营业收入 19.3/29

87、.6/40.53 亿元，增速分别为 17.0%/53.0%/37.1%，毛利率分别为 30%/33%/35%，归母净利润分别为 3.8/6.6/9.6亿元，同比-23.3%/72.8%/46.4%，2023 和 2024 年两年 CAGR 为 52.5%；对应 EPS 分别为 1.5/2.5/3.7 元/股。图表图表 5656：公司营收测算汇总（亿元）公司营收测算汇总（亿元）2021 2022E 2023E 2024E 锻造主轴 营业收入(亿元)15.1 15.1 17.1 19.3 营收 YoY 9.0%0.1%13.4%12.5%毛利率(%)40%30%33%35%铸造主轴 营业收入(亿元

88、)1.6 5.1 9.2 营收 YoY 210.6%80.0%毛利率(%)18%22%25%其他铸件 营业收入(亿元)3.1 7.2 营收 YoY 133.3%毛利率(%)18.0%20.0%自由锻件 营业收入(亿元)1.1 2.1 3.7 4.3 营收 YoY 57.5%101.6%74.6%14.3%毛利率(%)36.8%31.2%38.0%40.0%29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 其他主营业务 营业收入(亿元)0.3 0.3 0.4 0.5 营收 YoY 81.1%20.0%20.0%20.0%毛利率(%)28.1%32.5%32.5%32.

89、5%其他业务 营业收入(亿元)0.10 0.11 0.12 0.13 营收 YoY-13%10.0%10.0%10.0%毛利率(%)6%10%10%10%总计总计 营业收入营业收入(亿元亿元)16.5 19.3 29.6 40.5 YoYYoY 11.8%17.0%53.0%37.1%毛利率毛利率(%)(%)39%30%33%35%归母净利润归母净利润 5.0 3.8 6.6 9.6 YoYYoY -5.0%-23.3%72.8%46.4%归母净利率归母净利率 30%20%22%24%来源：iFinD，国联证券研究所 4.2.估值与投资建议估值与投资建议 绝对估值法：绝对估值法：无风险收益率采

90、用 10 年期国债收益率；市场收益假设为 6%；假设第二阶段 6 年，增长率 10%。根据以上关键参数，DCF 估值对应的目标股价为 64.6元。图表图表 5757：基本假设关键参数基本假设关键参数 估值假设估值假设 数值数值 无风险利率 Rf 2.7%市场预期回报率 Rm 6.0%第二阶段年数（年）6.00 第二阶段增长率 10.0%长期增长率 1.5%有效税率 Tx 13.5%Ke 6.2%Kdx(1-Tx)4.0%WACC 6.0%资料来源：iFinD，wind，国联证券研究所 30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 5858：FCFFFC

91、FF 测算结果测算结果 估值假设估值假设 得到得到 数值数值 第一阶段 8.3 5%第二阶段 21.5 13%第三阶段（终值）137.7 82%企业价值 167.5 股权价值 169.0 100%除：总股本(亿股)2.6 每股价值(元)64.6 来源：iFinD，国联证券研究所 相对估值法：相对估值法：我们选取同属风电铸锻件环节的通裕重工、日月股份作为可比公司。可比公司 2023 年平均 PE 倍数是 21.37 倍，2023 年平均 PEG 为 0.35，我们预计公司 2023-24 年的两年归母净利润的 CAGR 为 52.5%。考虑到公司是风电主轴行业龙头，具有制造能力及工艺水平的领先优

92、势，我们给予公司 2023 年 27 倍 PE（即PEG=0.51），目标股价 67.83 元。图表图表 5959：金雷股份金雷股份可比公司估值对比可比公司估值对比 股票股票 证券证券 市值市值 EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）CAGRCAGR-2 2 20232023 年年 PEGPEG 代码代码 简称简称 （亿元）（亿元）22E22E 23E23E 24E24E 22E22E 23E23E 24E24E 300185.SZ 通裕重工 99 0.09 0.12 0.14 28.11 21.08 18.07 64.8%0.33 603218.SH 日月股份 214 0.52 1.02

93、 1.29 42.48 21.66 17.12 57.4%0.38 平均值 0.31 0.57 0.72 35.30 21.37 17.60 61%0.35 300443.SZ 金雷股份 124 1.45 2.51 3.68 32.57 18.86 12.88 52.5%0.36 资料来源：iFind，国联证券研究所 注：可比公司盈利预测为 wind 一致预期，市值与股价为 2022 年 10 月 31 日收盘数据 综合考虑到公司的市场地位、客户资源以及大兆瓦产能匹配能力，结合 DCF 和相对估值结果，我们给予公司 2023 年 27 倍 PE，对应市值 178 亿元，目标价 67.83元。3

94、1 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 5.风险提示风险提示 风电装机不及预期。风电装机不及预期。公司经营情况与风电装机需求密切相关，若风电装机不及预期，将影响公司收入规模以及盈利能力。原材料价格波动。原材料价格波动。直接材料成本占公司营业成本的比例较大，若核心原材料生铁、废钢、焦炭、树脂等价格上涨，将影响公司的盈利能力。公司扩产计划不及预期。公司扩产计划不及预期。公司有多个扩产项目正在建设中，若扩产进展不及预期，将影响公司的收入规模以及盈利能力。32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Tabl

95、e_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20202020 20212021 202220222023202320242024 单位单位:百万元百万元 20202020 20212021 202220222023202320242024货币资金 419.5 642.0 753.9 986.6 1,369.营业收入营业收入 1,476.1,476.1,650.1,650.1,931.1,931.2,956.2,956.4,051.4,051.应收账款+票据 692.7 766.3 770.7 855.4 1,061.营业成本 816.8 1,004.1,352

96、.1,981.2,644.预付账款 29.7 13.9 39.7 60.8 83.3 营业税金及附加 14.4 16.4 18.0 27.5 37.7 存货 336.0 476.5 581.8 852.1 1,137.营业费用 5.7 7.9 8.3 11.8 14.2 其他 374.9 105.4 174.4 266.8 365.7 管理费用 94.0 104.5 117.2 179.4 245.9 流动资产合计流动资产合计 1,852.1,852.2,004.2,004.2,320.2,320.3,021.3,021.4,017.4,017.财务费用 7.7 2.5-0.6-3.1-4.2

97、 长期股权投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资产减值损失-5.1-2.8-3.3-5.0-6.9 固定资产 737.1 954.4 999.6 1,008.981.5 公允价值变动收65.0 53.1 0.0 0.0 0.0 在建工程 198.0 185.2 154.4 123.5 92.6 投资净收益 6.9 5.2 4.2 4.2 4.2 无形资产 75.3 108.1 90.1 72.1 54.0 其他 2.8 2.5 1.4 0.6-0.3 其他非流动资产 251.6 325.4 322.8 320.1 317.4 营业利润营业利润 607.5607.5 573.0573.

98、0 438.5438.5 758.8758.8 1,111.1,111.非流动资产合计非流动资产合计 1,262.1,262.1,573.1,573.1,566.1,566.1,524.1,524.1,445.1,445.营业外净收益 2.6 1.4 1.7 1.7 1.7 资产总计资产总计 3,114.3,114.3,577.3,577.3,887.3,887.4,545.4,545.5,463.5,463.利润总额利润总额 610.1610.1 574.4574.4 440.2440.2 760.5760.5 1,113.1,113.短期借款 35.1 83.8 0.0 0.0 0.0 所

99、得税 87.9 78.0 59.6 102.9 150.6 应付账款+票据 88.5 100.6 181.7 266.2 355.2 净利润净利润 522.2522.2 496.4496.4 380.7380.7 657.6657.6 962.5962.5 其他 44.6 65.7 62.5 91.9 122.8 少数股东损益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 流动负债合计流动负债合计 168.2168.2 250.2250.2 244.3244.3 358.1358.1 478.0478.0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 522.2522.2 496.4496.4 380.73

100、80.7 657.6657.6 962.5962.5 长期带息负债 0.0 0.0-0.1-1.2-3.0 长期应付款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 财务比率财务比率 其他 35.5 74.3 74.3 74.3 74.3 20192020202120222022非流动负债合计非流动负债合计 35.535.5 74.374.3 74.274.2 73.173.1 71.371.3 成长能力成长能力 负债合计负债合计 203.7203.7 324.5324.5 318.5318.5 431.2431.2 549.3549.3 营业收入 46.61%-7.80%1.41%49.36%21

101、.38%少数股东权益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EBIT 169.28-6.62%-23.80%72.30%46.40%股本 261.8 261.8 261.8 261.8 261.8 EBITDA 143.81-3.13%-2.82%54.80%38.76%资本公积 1,153.1,153.1,153.1,153.1,153.归属于母公司净94.11%-31.86%-39.49%137.3230.33%留存收益 1,495.1,837.2,153.2,699.3,498.获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 2,911.2,911.3,252.3,252.3,568.3,

102、568.4,114.4,114.4,913.4,913.毛利率 28.45%20.29%16.68%21.85%22.80%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,114.3,114.3,577.3,577.3,887.3,887.4,545.4,545.5,463.5,463.净利率 19.16%14.13%8.44%13.42%14.41%ROE 11.80%7.68%4.51%9.98%11.97%现金流量表现金流量表 ROIC 36.23%15.37%6.54%16.95%18.96%单位单位:百万元百万元 20202020 20212021 20222022202320232024

103、2024 偿债能力偿债能力 净利润 522.2 496.4 380.7 657.6 962.5 资产负债率 20.26%23.40%22.46%27.22%29.10%折旧摊销 68.4 87.8 206.4 242.6 278.7 流动比率 4.1 2.8 3.0 2.6 2.5 财务费用 7.7 2.5-0.6-3.1-4.2 速动比率 3.8 2.5 2.7 2.3 2.3 存货减少（增加为“-”）-13.6-140.5-105.3-270.3-285.0 营运能力营运能力 营运资金变动-392.0-245.5-126.6-354.7-492.6 应收账款周转率 1.8 2.1 1.8

104、1.8 1.8 其它 -27.7 93.1 102.3 267.3 282.0 存货周转率 7.0 5.4 6.3 6.6 7.0 经营活动现金流经营活动现金流 165.1165.1 293.8293.8 456.8456.8 539.4539.4 741.4741.4 总资产周转率 0.5 0.4 0.4 0.5 0.6 资本支出-227.6-301.1-200.0-200.0-200.0 每股指标（元）每股指标（元）长期投资 0.0 6.6 0.0 0.0 0.0 每股收益 2.0 1.9 1.5 2.5 3.7 其他 -22.6 286.5 3.0 3.0 3.0 每股经营现金流 0.6

105、 1.1 1.7 2.1 2.8 投资活动现金流投资活动现金流-250.3250.3-8.18.1-197.0197.0-197.0197.0-197.0197.0 每股净资产 11.1 12.43 13.6 15.7 18.8 债权融资-34.0 48.7-83.9-1.1-1.9 估值比率估值比率 股权融资 23.7 0.0 0.0 0.0 0.0 市盈率 23.7 25.0 32.6 18.9 12.9 其他 421.7-115.3-64.0-108.6-159.2 市净率 4.3 3.8 3.5 3.0 2.5 筹资活动现金流筹资活动现金流 411.4-66.6-147.9-109.7

106、-161.1 EV/EBITDA 11.6 21.8 18.0 11.5 8.1 现金净增加额现金净增加额 324.1324.1 218.4218.4 111.9111.9 232.7232.7 383.3383.3 EV/EBIT 12.9 25.1 26.4 15.1 10.1 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 10 月 31 日收盘价 33 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个

107、人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为

108、基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附

109、属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和

110、意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议

111、向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话：0510-82833337 电话：021-38991500 传真：0510-82833217 传真：021-38571373 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话：010-64285217 电话：0755-82775695 传真：010-64285805