纳思达-国产之光“打印机+耗材+芯片”轮番驱动高成长-221030（28页）.pdf

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1、 纳思达(002180)/半导体/公司深度研究报告/2022.10.30 请阅读最后一页的重要声明！国产之光，“打印机+耗材+芯片”轮番驱动高成长 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2022-10-28 收盘价(元)54.87 流通股本(亿股)11.75 每股净资产(元)11.31 总股本(亿股)14.16 最近 12 月市场表现 分析师分析师 杨烨 SAC 证书编号：S0160522050001 分析师分析师 张益敏 SAC 证书编号：S0160522070002 分析师分析师 罗云扬 SAC 证书编号：S0160522050002 相关

2、报告 1.Lexmark 整合改善，长期盈利拐点出现 2018-10-30 全产业链布局的国产打印机厂商。全产业链布局的国产打印机厂商。公司成立于 2000 年，目前已实现打印机全产业链自主化布局，2021 年打印机及原装耗材（奔图+利盟）收入占比 73.5%，通用耗材占比 20.3%、对外销售芯片占比 3.1%。自 2016年并购美国利盟，历经多年整合，公司毛利率、营运费率、商誉占净资产比重等指标持续优化，2022 年 Q1-3 收入增速回升至 12.1%，未来有望受益打印机国产化与高端化，业绩进入高速增长通道。打印机：“高端化”提价，“国产化”放量。打印机：“高端化”提价，“国产化”放量。

3、全球与中国打印机市场基本稳定，但我国高端、彩色打印机占比与全球相比亟待提升，以 A3/A4 为高低端划分，全球 A3 激光打印机均价为 A4 的 17 倍以上。打印机承载文件数据，是自主可控关键环节，2020 年我国激光打印机惠普、兄弟等海外厂商市占率为 75.8%，国产化空间广阔。公司子品牌奔图作为自主可控打印机领航者，叠加整合美国利盟后在技术和渠道上的协同效应，有望充分受益国产化、高端化趋势，实现打印机业务量价齐升。原装耗材中期接棒增长，非打印芯片打开成长空间。原装耗材中期接棒增长，非打印芯片打开成长空间。耗材是打印机厂商可持续收入来源，奔图保有量正处于快速增长期，待其市占率逐渐饱和，原装

4、耗材业务预计将接力实现业绩持续增长。公司由打印机芯片向通用 MCU 布局，逐鹿 400 亿级 MCU 市场，打开远期成长空间。投资建议：投资建议：公司打印机产品受益国产化，信创市场有望快速放量，同时随公司高端、彩色打印机产品性能不断升级，信创与商用市场有望量价提升；中期看，随公司打印机保有量持续提升，原装耗材业务有望接棒增长；长期看，非打印芯片已出具规模，MCU 数百亿蓝海市场打开公司成长天花板。我们预计公司 2022-2024 年实现收入 283 亿元、342 亿元和 408 亿元，实现归母净利润 22.7 亿元、29.4 亿元和 40.0 亿元，对应 PE 估值分别为 34 倍、26 倍和

5、 19 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示：技术迭代不及预期，信创推进不及预期，疫情扰动及宏观环境承压。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)21116 22792 28266 34201 40750 收入增长率（%）-9.4 7.9 24.0 21.0 19.1 归母净利润（百万元）145 1163 2273 2939 4001 净利润增长率（%）-80.5 701.2 95.4 29.3 36.1 EPS（元/股）0.1 1.0 1.6 2.1 2.8 PE 210.1 4

6、8.7 34.2 26.4 19.4 ROE（%）1.7 8.1 14.0 15.3 17.3 PB 3.4 4.7 4.8 4.1 3.4 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -28%-12%4%20%36%51%纳思达沪深300 纳思达(002180)/半导体/公司深度研究报告/2022.10.30 公司深度研究报告/证券研究报告 1 全产业链布局的国产打印机龙头全产业链布局的国产打印机龙头.5 1.1 业务覆盖打印机全产业链，非打印芯片成新动能业务覆盖打印机全产业链，非打印芯片成新动能.5 1.2 收入有望加速，内生盈利能力持续提升收入有望加速，内生盈利能力持续提升.6 1.3 完

7、成资产整合轻装出发，股权激励彰显长期信心完成资产整合轻装出发，股权激励彰显长期信心.8 2 打印机：打印机：“高端化高端化”提价，提价，“国产化国产化”放量，放量，“奔图奔图+利盟利盟”双线出击双线出击.10 2.1 全球打印机市场保持平稳，高端化是发展方向全球打印机市场保持平稳，高端化是发展方向.10 2.2 奔图：自主可控打印机领航者奔图：自主可控打印机领航者.13 2.3 利盟：全球领先的国际化打印机制造商利盟：全球领先的国际化打印机制造商.16 3 耗材：随奔图保有量提升，原装耗材收入将进入高速增长期耗材：随奔图保有量提升，原装耗材收入将进入高速增长期.18 4 芯片业务：从专用到通用

8、，打开远期增长空间芯片业务：从专用到通用，打开远期增长空间.20 5 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.24 6 风险提示风险提示.26 图图 1.公司发展历程公司发展历程.5 图图 2.公司业务收入结构（公司业务收入结构（2020-2022H1）.6 图图 3.公司主营业务收入分业务数据（亿元）（公司主营业务收入分业务数据（亿元）（2020-2022H1）.6 图图 4.公司营业收入数据（公司营业收入数据（2017-2022Q3）.6 图图 5.公司归母净利润及扣除汇兑损益的数据（公司归母净利润及扣除汇兑损益的数据（2017-2022Q3）.6 图图 6.公司分业务毛利率数据（公司分业务

9、毛利率数据（2018-2022Q3）.7 图图 7.公司三大费用数据（公司三大费用数据（2017-2022Q3）.7 图图 8.公司集团体系架构（股权比例截止至公司集团体系架构（股权比例截止至 2022Q3）.8 图图 9.公司商誉、净资产及商誉占净资产比例（公司商誉、净资产及商誉占净资产比例（2017-2022Q3）.8 图图 10.公司商誉构成公司商誉构成-绝对值绝对值(亿元亿元)及占比（及占比（2022 年年 6 月）月）.8 图图 11.公司公司 2022 年限制性股票激励的业绩考核目标年限制性股票激励的业绩考核目标.9 图图 12.公司股权结构（公司股权结构（2022 年年 H1）.

10、9 图图 13.全球激光打印机销量及同比增速（全球激光打印机销量及同比增速（2016-2020）.10 图图 14.全球激光打印机销售额及同比增速（全球激光打印机销售额及同比增速（2016-2020）.10 图图 15.中国激光打印机销量及同比增速（中国激光打印机销量及同比增速（2016-2020）.10 图图 16.中国激光打印机销售额及同比增速（中国激光打印机销售额及同比增速（2016-2020）.10 内容目录 图表目录 纳思达(002180)/半导体/公司深度研究报告/2022.10.30 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 17.中国激光打印机下游市场结构（中国激光打印机下游市场结

11、构（2020 年）年）.11 图图 18.全球低端与中高端激光打印机出货量（全球低端与中高端激光打印机出货量（2016-2020）.11 图图 19.中国低端与中高端激光打印机出货量中国低端与中高端激光打印机出货量（2016-2020）.11 图图 20.全球与中国市场全球与中国市场 A3 价格价格/A4 价格倍数价格倍数.12 图图 21.全球与中国彩色激光打印机销量占比（全球与中国彩色激光打印机销量占比（2016-2020）.12 图图 22.全球与中国彩色激光打印机销售额占比（全球与中国彩色激光打印机销售额占比（2016-2020）.12 图图 23.全球激光打印机销售均价（全球激光打印

12、机销售均价（2016-2020）.13 图图 24.中国激光打印机销售均价（中国激光打印机销售均价（2016-2020）.13 图图 25.奔图打印产品体系奔图打印产品体系.13 图图 26.信创产业分类信创产业分类.14 图图 27.奔图历年信创中标代表项目奔图历年信创中标代表项目.14 图图 28.奔图收入及增速（奔图收入及增速（2019-2022H1）.15 图图 29.奔图净利润及增速（奔图净利润及增速（2019-2022H1）.15 图图 30.奔图奔图 A3 产品（产品（CM8506DN 彩色激光多功能彩色激光多功能一体机）一体机）.15 图图 31.激光打印机信创市场每年规模激光

13、打印机信创市场每年规模.15 图图 32.全球云打印领导象限全球云打印领导象限.16 图图 33.利盟为施乐金融解决方案提供产品利盟为施乐金融解决方案提供产品.16 图图 34.利盟收入及增速（利盟收入及增速（2019-2022H1）.16 图图 35.利盟净利润及增速（利盟净利润及增速（2019-2022H1）.16 图图 36.全球激光打印机市场占有率（全球激光打印机市场占有率（2016-2020 年）年）.17 图图 37.中国激光打印机市场占有率（中国激光打印机市场占有率（2016-2020 年）年）.17 图图 38.主要激光打印机厂商主要激光打印机厂商.17 图图 39.激光打印机

14、耗材全产业链示意图激光打印机耗材全产业链示意图.18 图图 40.全球激光打印机耗材市场规模（全球激光打印机耗材市场规模（2016-2020）.18 图图 41.激光打印机保有量计算方式，全球及奔图激光打印机保有量计算方式，全球及奔图 2016-2020 年销量年销量.19 图图 42.各品牌激光打印机原装耗材平均消耗速度（支各品牌激光打印机原装耗材平均消耗速度（支/台台/年）年）.19 图图 43.公司耗材芯片公司耗材芯片 ALT 系列系列.20 图图 44.公司耗材公司耗材芯片料号数芯片料号数.20 图图 45.公司打印机公司打印机 SoC 产品产品 HSP2220.21 图图 46.公司

15、打印机公司打印机 SoC 产品产品 HSP2220.21 图图 47.全球全球 MCU 竞争格局竞争格局.22 图图 48.全球汽车全球汽车 MCU 市场规模市场规模.22 图图 49.极海极海 APM32MCU.23 纳思达(002180)/半导体/公司深度研究报告/2022.10.30 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 50.极海极海 APM 应用场景应用场景.23 图图 51.公司公司 APM32 road map.23 图图 52.公司收入拆分预测（公司收入拆分预测（2022-2024 年，单位：亿元）年，单位：亿元）.25 图图 53.公司收入拆分预测（公司收入拆分预测（2022

16、-2024 年，单位：亿元）年，单位：亿元）.25 图图 54.可比公司可比公司 PE 估值（截至估值（截至 2022.10.28）.26 纳思达(002180)/半导体/公司深度研究报告/2022.10.30 公司深度研究报告/证券研究报告 1 全产业链布局的国产打印机龙头全产业链布局的国产打印机龙头 1.1 业务覆盖打印机全产业链，非打印芯片成新动业务覆盖打印机全产业链，非打印芯片成新动能能 国产打印机第一品牌，多元化业务着眼全球市场。国产打印机第一品牌，多元化业务着眼全球市场。公司成立于 2000 年，以通用墨盒为主业，经过十年发展于 2010 年发布中国第一台具有自主核心技术的激光打印

17、机并持续深耕。2016 年公司实现“蛇吞象”，并购美国头部打印机厂商利盟，将业务延伸至全球市场。2019 年，公司进一步拓展业务领域至物联网芯片，并于 2021年完成对奔图电子的收购。至此，公司业务版图已横跨激光打印机及其配件、通用 MCU 等领域，多元化布局已然成型。图1.公司发展历程 数据来源：公司官网、财通证券研究所 公司目前产品主要有：公司目前产品主要有：原装打印机及耗材：原装打印机及耗材：包括旗下子品牌奔图（国内市场）、利盟（海外市场）的激光打印机整机、原装耗材及相关软件许可。2021 年实现收入 167.5 亿元，同比 8.6%，其中奔图实现收入 38.7 亿元，同比增长 71.9

18、%，利盟实现收入 140.4 亿元，同比增长 1.7%。通用耗材及配件：通用耗材及配件：主要提供打印机通用耗材、打印管理服务业务，耗材包括硒鼓、各类打印纸张等。2021 年实现收入 46.24 亿元，同比增长 8.6%。集成电路：集成电路：主要涵盖打印机主控 SoC 芯片、耗材芯片和以及非打印机芯片（如工控/安全、消费电子、车规级等）。2021 年芯片(对外销售)实现收入 7.1 亿元，同比增长 31.8%。纳思达(002180)/半导体/公司深度研究报告/2022.10.30 公司深度研究报告/证券研究报告 图2.公司业务收入结构（2020-2022H1）图3.公司主营业务收入分业务数据（亿

19、元）（2020-2022H1）数据来源：公司年报、财通证券研究所 数据来源：公司年报、财通证券研究所 1.2 收入有望加速，内生盈利能力持续提升收入有望加速，内生盈利能力持续提升 收入有望加速，消除短期扰动后净利润持续增长。收入有望加速，消除短期扰动后净利润持续增长。公司 2017 年并表美国利盟，收入迈上 200 亿台阶，但利盟与公司原有业务整合、疫情压制海外需求等因素导致收入呈现波动。2021 年 10 月，公司完成对奔图电子的并表，利盟与奔图双品牌协同效应开始强化，叠加海外疫情边际改善，2021-2022Q1-3 收入增长提速。由于利盟主要面对海外市场，利润受汇率波动影响较大，扣除汇兑损

20、益影响后，2018-2021 年公司归母净利润持续增长，CAGR 达到 29%，2022 年 H1 扣非净利润（扣除汇兑损益）增速为 31.6%。图4.公司营业收入数据（2017-2022Q3）图5.公司归母净利润及扣除汇兑损益的数据（2017-2022Q3）数据来源：Wind、财通证券研究所 数据来源：Wind、财通证券研究所 73.0%73.5%69.0%22.5%20.3%23.9%2.6%3.1%4.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022H1打印机及原装耗材通用耗材及配件芯片(对外销售)其他154.2 167.5 84.85 47

21、.5046.2429.37 5.407.11 5.33 050100150200250202020212022H1打印机及原装耗材通用耗材及配件芯片(对外销售)其他213.2 219.26 240.2 211.2 227.9 189.8-12.1%7.9%12.1%-15%-10%-5%0%5%10%15%050100150200250300201720182019202020212022Q1-3营业总收入（亿元）同比增速-81.9%701.2%102.5%86.9%25.2%44.8%-11.9%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0246

22、81012141618201720182019202020212022H12022Q1-3归母净利润(亿元)归母净利润-除汇兑(亿元)同比同比(除汇兑)1.2017年长期股权处置收益14.8亿元，当年扣非为-11.8亿元。2.扣非亏损主要为并表利盟财务调整，重估公允、折旧等。纳思达(002180)/半导体/公司深度研究报告/2022.10.30 公司深度研究报告/证券研究报告 收入结构优化，毛利率结构性提升。收入结构优化，毛利率结构性提升。2022 年之前，公司综合毛利率与打印机及原装耗材业务毛利率基本一致，2022 年，随着芯片收入占比进一步提升，以及通用耗材业务毛利率回升（2021 年通用

23、耗材的毛利率下滑主要受到全球大宗物料与海运成本上涨，以及海外及电商市场竞争恶化的影响），公司综合毛利率显著高于打印机及原装耗材业务毛利率。我们认为，随着芯片业务占比持续提升以及耗材业务强化品牌知名度，公司综合毛利率有望稳步提升。图6.公司分业务毛利率数据（2018-2022Q3）数据来源：Wind、财通证券研究所 营运效率持续提升。营运效率持续提升。2017-2022Q1-3，公司销售费用率由 19.4%下降至 9.0%，主要得益于公司将利盟与原有业务不断整合，提质增效。2020 年公司管理费用率上升主要由于 2019 年股权激励摊销以及管理人员薪酬增加所致，2022 年公司再次发布股权激励，

24、总摊销成本约 1.3 亿元（2019 年激励的总摊销成本为 3.8 亿元），后续随着公司收入规模增长，管理费用率有望边际下降。扣除汇兑损益的影响后，公司财务费用率呈持续下降趋势。图7.公司三大费用数据（2017-2022Q3）数据来源：Wind、财通证券研究所 82.26%70.24%61.81%65.01%64.06%35.0%35.5%32.5%34.1%33.8%33.0%25%35%45%55%65%75%85%20182019202020212022H12022Q1-3原装打印机及耗材芯片(对外销售)通用耗材及配件综合毛利率19.4%14.2%12.1%10.0%9.4%9.0%9.

25、0%10.8%7.9%6.9%9.2%7.9%8.2%7.7%8.9%3.5%4.9%7.7%2.7%-3.0%-3.6%5.7%5.0%5.1%4.0%1.9%1.3%-5%0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022H12022Q1-3销售费用率管理费用率财务费用率财务费用率-除汇兑 纳思达(002180)/半导体/公司深度研究报告/2022.10.30 公司深度研究报告/证券研究报告 1.3 完成资产整合轻装出发，股权激励彰显长期信心完成资产整合轻装出发，股权激励彰显长期信心 奔图电子奔图电子完成全资收购，打印机全产业链布局告一段落。完成全资收购，打印

26、机全产业链布局告一段落。2021 年 10 月，公司完成奔图电子资产注入并表，自此公司形成“利盟+奔图”双品牌打印机及耗材业务的全球化布局，通用耗材业务由自身事业部与 4 家子公司开展，而艾派克和极海分别负责打印机芯片、非打印机芯片。图8.公司集团体系架构（股权比例截止至 2022Q3）数据来源：公司官网、Wind、财通证券研究所 商誉占净资产比重持续下降。商誉占净资产比重持续下降。2016 年公司完成对利盟的收购，2017-2021 年经过多年的商誉减值测试，未计提减值损失，利盟资产表现了良好的盈利和造血能力。目前海外疫情扰动基本稳定，且 2020 年利盟推动自有品牌与 OEM 品牌战略并重

27、，根据公司 2022 年中报，企业级战略合作伙伴已实现批量出货，我们认为未来利盟的商誉计提风险较低。图9.公司商誉、净资产及商誉占净资产比例（2017-2022Q3）图10.公司商誉构成-绝对值(亿元)及占比（2022 年 6 月）数据来源：Wind、财通证券研究所 数据来源：Wind、财通证券研究所 100%51.8%母公司事业部100%51%100%100%81.08%81.08%打印机芯片非打印机芯片100%172%150%136%100%66%72%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0204060801001201401601802002017

28、20182019202020212022Q1-3商誉(亿元)净资产(亿元)比例利盟,120.5，其他,纳思达(002180)/半导体/公司深度研究报告/2022.10.30 公司深度研究报告/证券研究报告 股权激励业绩目标彰显信心。股权激励业绩目标彰显信心。2022 年 3 月，公司发布新一轮股权激励，设定 2021-2024 年净利润 CAGR 最低目标为 38.5%，全部解锁 CAGR 需达到 43.6%，公司发布股权激励时汇率并未出现剧烈波动，此次目标彰显公司信心。图11.公司 2022 年限制性股票激励的业绩考核目标 解除限售安排 业绩考核指标 0 分 60 分 100 分 40%20

29、22 年公司净利润较 2021 年增长率（A）60.00%A45%45%A60%对应 2022 年净利润（B）亿元 B16.9 16.9B18.6 40%2023 年公司净利润较 2021 年增长率（A）116.00%A90%90%A116%对应 2023 年净利润（B）亿元 B22.1 22.1B25.1 20%2024 年公司净利润较 2021 年增长率（A）196.00%A166%166%A196%对应 2024 年净利润（B）亿元 B30.9 30.9B34.4 数据来源：Wind、财通证券研究所 注：到达 60 分解除限售 70%，到达 100 分解除限售 100%，2021 年利润

30、基数为归母净利润 管理层稳定，管理层稳定，“大基金大基金”入股艾派克。入股艾派克。公司实控人为董事长汪东颖先生，直接持有公司 2.95%股份，并通过珠海塞纳科技间接持股 7.16%股份。2020 年 12 月，公司公告国家集成电路基金二期投资旗下子公司艾派克，目前“大基金”持股艾派克7.89%股份。图12.公司股权结构（2022 年 H1）数据来源：Wind、财通证券研究所 纳思达(002180)/半导体/公司深度研究报告/2022.10.30 公司深度研究报告/证券研究报告 2 打印机：“高端化”提价，“国产化”放量，“奔图打印机：“高端化”提价，“国产化”放量，“奔图+利盟”双线出击利盟”

31、双线出击 2.1 全球打印机市场保持平稳，高端化是发展方向全球打印机市场保持平稳，高端化是发展方向 打印机市场基本保持稳定。打印机市场基本保持稳定。从全球与中国市场来看，由于渗透率饱和与无纸化办公等因素，市场规模基本保持稳定。2020 年疫情期间，居家办公使得国内家庭打印需求旺盛，学生在线学习和员工在家远程办公带来大量作业及文件打印需求，成为市场增长的主要驱动力。图13.全球激光打印机销量及同比增速（2016-2020）图14.全球激光打印机销售额及同比增速（2016-2020）数据来源：赛迪顾问、财通证券研究所 数据来源：赛迪顾问、财通证券研究所 图15.中国激光打印机销量及同比增速（201

32、6-2020）图16.中国激光打印机销售额及同比增速（2016-2020）数据来源：赛迪顾问、财通证券研究所 数据来源：赛迪顾问、财通证券研究所 33803366337032393209-0.4%0.1%-3.9%-0.9%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%0100020003000400020162017201820192020销量（万台）销量同比371353347340338-4.9%-1.7%-2.0%-0.6%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%010020030040020162017201820192020销售额（亿美元）销售额同比8098939

33、1386288910.4%2.2%-5.6%3.1%-10%-5%0%5%10%15%0200400600800100020162017201820192020销量（万台）销量同比20122423822923911.4%6.3%-3.8%4.4%-5%0%5%10%15%05010015020025030020162017201820192020销售额（亿元）销售额同比 纳思达(002180)/半导体/公司深度研究报告/2022.10.30 公司深度研究报告/证券研究报告 家用等市场是国内打印机主要增量市场。家用等市场是国内打印机主要增量市场。我国激光打印机下游市场中，政府与金融客户合计占据

34、45%份额，排名第三的家庭仅占 8%，而其他行业领域份额均小于 5%。我们认为，虽然当前无纸化办公大势所趋，但纸质文件在重要合同、关键信息存档等方面仍有较大需求，随着经济不断发展，以家庭为代表的打印机下游市场有望持续渗透，同时政府及金融行业重要文件比重更大，打印机一般生命周期约 3-5 年，更新换代需求仍将持续。图17.中国激光打印机下游市场结构（2020 年）数据来源：华经产业研究院、财通证券研究所 激光打印机高端化趋势显著，我国高端化率亟待提升。激光打印机高端化趋势显著，我国高端化率亟待提升。激光打印机一般按打印速度划分档次，其中低-中端和中-高端划分界限分别约为每分钟打印 30 页和 1

35、20 页。从全球与中国激光打印按低端与中高端销量来看，激光打印机高端化趋势明显。2019 年全球中高端打印机销量已超过低端，而我国中高端打印机销量占比仍在 25%左右。图18.全球低端与中高端激光打印机出货量（2016-2020）图19.中国低端与中高端激光打印机出货量（2016-2020）数据来源：华经产业研究院、财通证券研究所 数据来源：华经产业研究院、财通证券研究所 25%20%8%5%4%3%3%3%2%27%政府金融家庭交通电信石油医药教育电力其他0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250020162017201820192020低端销量（万台）中

36、高端销量（万台）中高端占比0%5%10%15%20%25%30%010020030040050060070080020162017201820192020低端销量（万台）中高端销量（万台）中高端占比 纳思达(002180)/半导体/公司深度研究报告/2022.10.30 公司深度研究报告/证券研究报告 高低端产品价格差距巨大。高低端产品价格差距巨大。根据全球与中国 A3 和 A4 激光打印机销量占比与销售额占比数据，我们计算出 A3 和 A4 激光打印机价格比例，全球 A3 打印机价格平均为 A4 打印机的 17-18 倍，而在中国这一比值约为 9 倍。图20.全球与中国市场 A3 价格/A4

37、 价格倍数 数据来源：华经产业研究院、财通证券研究所 全球彩色打印机渗透率持续提升，但我国全球彩色打印机渗透率持续提升，但我国 2020 年仍不到年仍不到 10%。按打印机颜色划分来看，全球市场中彩色激光打印机销量占比超过 20%并逐年提升，由于彩色打印机单价约为黑白打印机的 5 倍，2020 年销售额占比已超过 60%。而我国激光打印机超过 90%仍为黑白。图21.全球与中国彩色激光打印机销量占比（2016-2020）图22.全球与中国彩色激光打印机销售额占比（2016-2020）数据来源：华经情报网、财通证券研究所 数据来源：华经情报网、财通证券研究所 中国激光打印机均价长期提升空间广阔。

38、中国激光打印机均价长期提升空间广阔。综合销量与销售额数据，全球激光打印机平均价格为 1000-1100 美元/台，国内激光打印机均价由 2016 年的 2485 元/台提升至 2020 年的 2688 元/台。未来随高端化、彩色化进程不断推进，我国激光打印机均价仍有较大提升空间，市场规模有望持续增长。10.1 9.2 8.8 8.9 9.0 18.7 21.1 17.8 17.8 17.8 051015202520162017201820192020A3/A4价格倍数-中国(倍)A3/A4价格倍数-全球(倍)21.5%21.9%22.0%23.1%23.8%6.4%7.0%7.7%8.3%8.

39、6%0%5%10%15%20%25%20162017201820192020彩色占比-全球彩色占比-中国57.2%58.4%58.8%60.1%61.2%24.5%26.2%27.6%31.3%32.0%0%10%20%30%40%50%60%70%20162017201820192020彩色占比-全球彩色占比-中国 纳思达(002180)/半导体/公司深度研究报告/2022.10.30 公司深度研究报告/证券研究报告 图23.全球激光打印机销售均价（2016-2020）图24.中国激光打印机销售均价（2016-2020）数据来源：赛迪顾问、财通证券研究所 数据来源：赛迪顾问、财通证券研究所

40、2.2 奔图：自主可控打印机领航者奔图：自主可控打印机领航者 2010 年，奔图在中国人民大会堂发布我国第一台自主研发的打印机，经过多年发展，协同艾派克电子芯片技术，奔图已全面构建“关键零部件打印机打印管理服务”一体化的全产业链布局。图25.奔图打印产品体系 数据来源：奔图官网、财通证券研究所 打印机承载文件数据，是自主可控关键环节之一。打印机承载文件数据，是自主可控关键环节之一。在当前打印机联网普及趋势下，打印机作为接受文件的重要终端之一，亦是自主可控的必要环节。根据长风联盟（核心成员中科院软件所、用友网络、东方通等机构或企业内相关人员）数据，奔图打印是信创打印机主要供应商，历年中标国家重大

41、信创采购项目。1098 1049 1030 1050 1053-4.5%-1.8%1.9%0.3%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%0200400600800100012002016年2017年2018年2019年2020年全球激光打印机单价(美元)均价增速2485 2508 2607 2657 2688 1.0%3.9%1.9%1.2%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%0500100015002000250030002016年2017年2018年2019年2020年中国激光打印机单价(元)均价增速 纳思达(002180)/半导体/公司深度研究报告/2022.10.30 公司

42、深度研究报告/证券研究报告 图26.信创产业分类 数据来源：长风联盟、财通证券研究所 图27.奔图历年信创中标代表项目 数据来源：公司官网、财通证券研究所 信创需求阶段性波动，信创需求阶段性波动，A3 打印机开启国产高端替代进程。打印机开启国产高端替代进程。2019-2021 年，奔图受益于信创需求旺盛，业绩实现快速增长，2022 年 H1 由于信创需求阶段性下滑，业绩略有承压。公司于 2018 年起开始发布 A3 打印机产品，并持续推进 A3 产品研发与销售。我们认为，2022 年是党政信创高峰与行业信创起步切换之年，后续央国企国产替代有望加快推进，叠加公司自身产品在打印速度、可打印纸张、像

43、素密度、彩色打印质量等性能指标上逐步向国际龙头看齐，奔图业务有望加速增长。纳思达(002180)/半导体/公司深度研究报告/2022.10.30 公司深度研究报告/证券研究报告 图28.奔图收入及增速（2019-2022H1）图29.奔图净利润及增速（2019-2022H1）数据来源：公司年报、财通证券研究所 数据来源：公司年报、财通证券研究所 图30.奔图 A3 产品（CM8506DN 彩色激光多功能一体机）数据来源：公司官网、财通证券研究所 图31.激光打印机信创市场每年规模 数据来源：赛迪顾问、公司公告、财通证券研究所 15.0 22.5 38.7 21.1 48%50%72%13%0%

44、10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025303540452019202020212022H1营业收入(亿元）营业收入同比增长0%20%40%60%80%100%120%140%160%0123456782019202020212022H1净利润（亿元）净利润同比增长产品简页详细参数中国激光打印机市场规模：240亿元党政+央国企占比：60%信创激光打印机市场规模：144亿元惠普打印耗材销售额/打印机销售额约为：1.6信创激光打印机市场规模：144亿元信创原装硒鼓市场规模：230亿元信创激光打印市场总空间374亿元 纳思达(002180)/半导体/公司深度研究报告/20

45、22.10.30 公司深度研究报告/证券研究报告 2.3 利盟：全球领先的国际化打印机制造商利盟：全球领先的国际化打印机制造商 利盟成立于 1991 年，聚焦于发达国家的银行、政府机构等客户，通过其激光打印硬件平台、打印管理软件平台以及内容及流程管理平台，为企业客户提供一站式企业办公解决方案。2020 年，利盟实施 OEM 与自有品牌并行战略，2022 年 H1，企业级战略合作伙伴已实现批量出货。图32.全球云打印领导象限 图33.利盟为施乐金融解决方案提供产品 数据来源：IDC、利盟官网、财通证券研究所 数据来源：IDC、利盟官网、财通证券研究所 业绩重回增长赛道。业绩重回增长赛道。2020

46、 年，全球疫情的蔓延，利盟海外经营受到影响，收入下滑 23.16%，叠加利盟 2020 年增加人员整合费用约 2 亿元人民币和人民币并购贷款受人民币升值影响带来的汇兑损失约 4.2 亿元,导致利盟 2020 年亏损 5.48 亿元。2021-2022 年 H1 全球疫情边际回稳叠加利盟 OEM 战略顺利开展，业绩触底反弹，重回增长赛道。图34.利盟收入及增速（2019-2022H1）图35.利盟净利润及增速（2019-2022H1）数据来源：公司年报、财通证券研究所 数据来源：公司年报、财通证券研究所 179.6138.01140.3675.344.60%-23.16%1.70%5.8%-25

47、%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0204060801001201401601802002019202020212022H1营收（亿元）增速1.01-5.480.90 3.13-75%-645%116%112%-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-6-5-4-3-2-1012342019202020212022H1净利润（亿元）增速 纳思达(002180)/半导体/公司深度研究报告/2022.10.30 公司深度研究报告/证券研究报告 奔图奔图+利盟双品牌协同效应显现，市场占有率持续提升。利盟双品牌协同效应显现，市场占有率持续提

48、升。公司 2016 年底并购利盟，通过内部人员与技术整合，全球市场双品牌协同效应逐步凸显。根据赛迪顾问数据，2016-2020 年纳思达“奔图+利盟”在全球与国内激光打印机市场合计市占率分别从 4.1%、2.4%提升至 6.7%、8.2%。主要参与厂商中，纳思达与联想为中国厂商，惠普为美国厂商，其余为日本厂商。我们认为，随公司高端打印机逐步成熟我们认为，随公司高端打印机逐步成熟叠加国产化趋势，市场份额还存在进一步的提升空间。叠加国产化趋势，市场份额还存在进一步的提升空间。图36.全球激光打印机市场占有率（2016-2020 年）图37.中国激光打印机市场占有率（2016-2020 年）数据来源

49、：赛迪顾问、财通证券研究所 数据来源：赛迪顾问、财通证券研究所 图38.主要激光打印机厂商 公司名称 所属国家 成立时间 主营产品 惠普 美国 1939 年 电脑及配件、打印机、3D 打印机、显示屏、扫描仪、耗材 兄弟 日本 1908 年 打印及通讯方案、打印机、缝纫机、传真机、P-Touch 标签机等 佳能 日本 1937 年 照相机及镜头、数码相机、打印机、复印机、传真机、扫描仪、广播设备、医疗器材及半导体生产设备等 京瓷 日本 1959 年 陶瓷刀具、陶瓷文具、珠宝首饰、手机、精密陶瓷零部件、半导体零部件、太阳能发电系统等 联想 中国 1984 年 台式电脑、笔记本电脑、服务器、打印机、

50、智能电视、主板、手机 数据来源：惠普/兄弟/佳能/京瓷/联想官网、财通证券研究所 34.1%35.1%44.5%38.5%41.3%4.1%4.9%5.0%5.8%6.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020惠普兄弟佳能纳思达(奔图+利盟)京瓷联想其他42.8%44.2%47.8%46.5%46.2%10.9%11.0%12.2%13.5%12.2%10.4%11.5%11.9%11.5%11.6%2.4%3.1%3.4%4.5%8.2%7.6%7.1%7.7%7.5%7.4%4.0%4.3%4.2%4.0%4.1%21.9

51、%18.9%12.8%12.6%10.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020惠普联想兄弟纳思达(奔图+利盟)佳能京瓷其他 纳思达(002180)/半导体/公司深度研究报告/2022.10.30 公司深度研究报告/证券研究报告 3 耗材：随奔图保有量提升，原装耗材收入将进入高耗材：随奔图保有量提升，原装耗材收入将进入高速增长期速增长期 耗材是打印机厂商可持续收入来源。耗材是打印机厂商可持续收入来源。打印机运作需要消耗相关材料，而目前主流且为公司专注于的激光打印机耗材即为硒鼓。通常一台打印机使用年限 5 年，其贡献的收入除第一

52、次购买外，使用期间将因耗材购买而持续贡献收入。图39.激光打印机耗材全产业链示意图 数据来源：华经产业研究院、财通证券研究所 彩色化有望促进中国原装激光耗材市场增长。彩色化有望促进中国原装激光耗材市场增长。耗材分为原装耗材与通用耗材，其中，原装耗材质量更高，对打印机损耗更小，但价格更高，一般针对大型企业客户。而通用耗材则价格便宜，主要针对价格敏感的中小企业与 C 端客户。全球市场的硒鼓总销售额保持在 400 亿美元以上，其中原装占比约在 83%-85%左右。而根据 IDC 数据，2021 年 H1 中国原装硒鼓销售额占比为 50.8%，但其中彩色硒鼓销售额占比为 77.7%。我们认为，随经济发

53、展以及国内打印机彩色化进程，中国我们认为，随经济发展以及国内打印机彩色化进程，中国激光打印机原装耗材市场有望快速增长。激光打印机原装耗材市场有望快速增长。图40.全球激光打印机耗材市场规模（2016-2020）数据来源：华经产业研究院、财通证券研究所 44443744742941436836437836334883%83%85%85%84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05010015020025030035040045050020162017201820192020硒鼓总销售额(亿美元)原装硒鼓(亿美元)原装硒鼓占比 纳思达(002180)/半导体/公司深度研究报

54、告/2022.10.30 公司深度研究报告/证券研究报告 奔图保有量正处于快速增长期。奔图保有量正处于快速增长期。根据前文数据，全球原装硒鼓销售额/激光打印机销售额比例基本维持在 1 倍左右。相比全球市场处于平稳发展态势，奔图激光打印机正处于快速增长阶段，耗材收入贡献相对较少，未来随着公司产品市占率和存量保有量的持续提升，耗材业务有望接力业绩持续增长。图41.激光打印机保有量计算方式，全球及奔图 2016-2020 年销量 数据来源：赛迪顾问、财通证券研究所 高端化提升耗材平均消耗速度。高端化提升耗材平均消耗速度。根据赛迪顾问，激光打印机行业平均耗材消耗速度为 2.14（即每台在用激光打印机每

55、年消耗 2.14 支硒鼓）。而相比惠普、佳能等海外厂商，奔图与联想由于主要针对低端市场，相应客户的打印需求频率、产品打印速度等较低，使得耗材消耗速度较低。根据 2021 年公司年报披露的在研项目，其中包括高性能彩色激光打印机及零部件等高端产品，未来公司打印机产品的高端化也将带动耗材消耗速度的提升。图42.各品牌激光打印机原装耗材平均消耗速度（支/台/年）耗材平均消耗速度 2019 年 2020 年 惠普 1.88/佳能 2.05 1.75 兄弟 1.95 1.68 联想 0.24 0.22 奔图 0.73 0.76 京瓷 2.12 1.81 理光 4.08 3.72 利盟 3.56 2.88

56、行业平均值 2.14 数据来源：赛迪顾问、财通证券研究所 第N年激光打印机保有量N年销量*100%N-1年销量*90%N-2年销量*60%N-3年销量*40%耗材平均消耗速度第N年耗材销量31.8 44.570115.1177.305010015020020162017201820192020奔图出货量(万台)338033663370323932090500100015002000250030003500400020162017201820192020全球出货量(万台)保有量计算时的缺失 纳思达(002180)/半导体/公司深度研究报告/2022.10.30 公司深度研究报告/证券研究报告 4

57、 芯片业务：从专用到通用，打开远期增长空间芯片业务：从专用到通用，打开远期增长空间 打印机全产业链布局，掌握耗材、主控芯片核心技术。打印机全产业链布局，掌握耗材、主控芯片核心技术。公司旗下子公司艾派克成立之初专注于打印机主控 SOC 芯片与耗材芯片。其中耗材芯片主要功能包括打印机识别、打印机与打印机耗材之间的通讯、资料储存、列印量显示、剩余碳粉或墨水的量度。公司 ASIC 芯片附带加密模块和算法设计，具有运算速度更快、功耗更低、可靠性更高等优势；SoC 芯片采用国产 32 位嵌入式 CPU，具有灵活集成硬件加密模块和软件程序、超高运算速度、低功耗等优势。公司目前拥有墨盒耗材芯片料号 3564

58、个，硒鼓耗材芯片料号 5348 个，可以满足多个品牌的多重耗材芯片需求。图43.公司耗材芯片 ALT 系列 数据来源：纳思达官网、财通证券研究所 图44.公司耗材芯片料号数 数据来源：纳思达官网、财通证券研究所 打印机主控 SoC 芯片是打印机的核心部件，也是信息泄露的主要源头，公司自主研发的基于国产 CPU 打印机主控 SoC 芯片支持彩色打印、复印、彩色扫描、传真等，具有完全自主的芯片安全架构，具备高性能、突出安全策略、支持国密、商密算法和安全防护机制等特点。356453480100020003000400050006000墨盒耗材芯片硒鼓耗材芯片 纳思达(002180)/半导体/公司深度

59、研究报告/2022.10.30 公司深度研究报告/证券研究报告 图45.公司打印机 SoC 产品 HSP2220 数据来源：纳思达官网、财通证券研究所 公司向多领域应用公司向多领域应用 MCU 拓展，逐鹿拓展，逐鹿 400 亿级市场。亿级市场。经过多年发展，公司基于在打印机、耗材领域芯片技术的积累，布局非打印机芯片市场，目前发力通用型 MCU市场。根据前瞻产业研究院预计，2026 年我国 MCU 市场空间将达到 427 亿元，市场空间广阔。图46.公司打印机 SoC 产品 HSP2220 数据来源：华经产业研究院、财通证券研究所 全球 MCU 行业呈现寡头竞争格局，根据英飞凌披露，2021 年

60、，MCU 行业 CR5为 76%，国产 MCU 龙头兆易创新依托大量国内市场需求，在全球市场份额达到1.4%，市占率排名位居全球第八。8.2%7.9%8.0%8.0%7.9%8.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0501001502002503003504004502021E2022E2023E2024E2025E2026E中国MCU市场规模(亿元)增速 纳思达(002180)/半导体/公司深度研究报告/2022.10.30 公司深度研究报告/证券研究报告 图47.全球 MCU 竞争格局 数据来源：英飞凌官网、财通证券研究所 汽车汽车 MCU 驱动行业需求增长。驱动行业需求增长。汽车

61、“新三化”重塑汽车电子架构，“三电”系统、众多 ADAS 传感器及信号链路、网联系统、信息安全功能系统和 ECU 的引入带来汽车 MCU 用量提升，相比传统燃油车 70 颗左右用量，而新能源车 MCU 用量达300 颗左右。根据 IC Insights 预计，全球汽车 MCU 市场规模在 2022、23 年将维持 14%、16%的高速增长。图48.全球汽车 MCU 市场规模 数据来源：IC Insights、财通证券研究所 公司通过公司通过 ISO 26262 认证，持续布局车规认证，持续布局车规 MCU。9 月 20 日，公司旗下子公司极海半导体顺利通过 ISO 26262 功能安全管理体系

62、认证，标志着极海已建立起符合汽车功能安全最高等级“ASIL-D”级别完整的产品开发流程体系，具备为国内外客户提供满足功能安全标准车规级 MCU 的能力。公司另有 2 款 32 位 MCU 产品已通过车规 AEC-Q100 认证，并批量供货汽车前/后装市场。恩智浦,17.30%瑞萨,16.80%意法半导体,15.40%英飞凌,13.90%微芯,12.60%德州仪器,6.90%新唐科技,2.00%1.40%1.20%1.20%11%恩智浦瑞萨意法半导体英飞凌微芯德州仪器新唐科技兆易创新三星芯科科技其他厂商 纳思达(002180)/半导体/公司深度研究报告/2022.10.30 公司深度研究报告/证

63、券研究报告 图49.极海 APM32MCU 图50.极海 APM 应用场景 数据来源：eetrend、财通证券研究所 数据来源：极海官网、财通证券研究所 多领域多领域 MCU 芯片将陆续发布。芯片将陆续发布。根据公司 2022 年中报，2022H1 公司汽车/新能源、工控/安全、消费电子业务芯片营业收入同比增长 120%。同时根据公司官网，在汽车电子、新能源、工控等高端产品应用领域，多款 MCU 芯片新品将于 2023 年陆续发布上市。我们认为，公司拥有我们认为，公司拥有 32 位位 MCU 核心技术，产品在多个非打印领核心技术，产品在多个非打印领域取得突破，有望成为公司远期增长动力源。域取得

64、突破，有望成为公司远期增长动力源。图51.公司 APM32 road map 数据来源：极海半导体官网、财通证券研究所 纳思达(002180)/半导体/公司深度研究报告/2022.10.30 公司深度研究报告/证券研究报告 5 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 奔图收入预测：奔图收入预测：奔图打印机受益信创市场国产替代趋势与商用市场产品性价比优势，出货量有望持续快速增长。同时随奔图打印机保有量快速提升以及产品高端化带来的耗材消耗速度提升，奔图原装耗材出货量有望高速增长。均价方面，高端化、彩色花进程有望带动均价提升。综上所述，预计综上所述，预计 2022-2024 年奔图收入增年奔图收入增速

65、分别为速分别为 41.7%、46.1%、41.7%。利盟收入预测：利盟收入预测：利盟 2020 年实行自有品牌与 OEM 并行战略，根据公司 2022 年中报，企业级战略合作伙伴已实现批量出货，看好后续利盟打印机出货量稳步增长，同时价格维持高位稳定。原装耗材方面，利盟持续向云/分布式打印不断升级，在出货量增长同时耗材消耗系数有望维持高位稳定。综上所述，预计 2022-2024 年利盟收入增速分别为 14.6%、13.0%、11.0%。通用耗材收入预测：预计通用耗材收入预测：预计2022-2024年通用耗材及配件收入增速分别为25%、15%、10%，保持稳步增长。芯片（对外销售）收入预测：芯片（

66、对外销售）收入预测：受益于车规级等 MCU 需求旺盛，预计 2022-2024 年芯片（对外销售）收入增速分别为 70%、50%、40%，实现高速增长。综上所述，预计综上所述，预计 2022-2024 年公司总收入增速分别为年公司总收入增速分别为 24.0%、21.0%、19.1%，保，保持稳步持稳步增长。增长。纳思达(002180)/半导体/公司深度研究报告/2022.10.30 公司深度研究报告/证券研究报告 图52.公司收入拆分预测（2022-2024 年，单位：亿元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 奔图 22.5 38.7 54.8 80.1 113.5 yoy

67、 72.0%41.7%46.1%41.7%利盟 138.0 140.4 160.9 181.8 201.7 yoy 1.7%14.6%13.0%11.0%奔图+利盟(亿元)160.5 179.1 215.7 261.9 315.3 冲销比例 96%94%95%95%95%打印机及原装耗材打印机及原装耗材(亿元亿元)154.2 167.5 204.9 248.8 299.5 yoy 8.6%22.4%21.4%20.4%通用耗材及配件 47.5 46.2 57.8 66.5 73.1 yoy -2.7%25%15%10%芯片(对外销售)5.4 7.1 12.1 18.1 25.4 yoy 31.

68、8%70%50%40%其他 4.1 7.1 7.8 8.6 9.5 yoy 73.2%10%10%10%总收入总收入 211.2 227.9 282.7 342.0 407.5 yoy 7.9%24.0%21.0%19.1%数据来源：Wind、财通证券研究所 毛利率预测：毛利率预测：公司打印机及原装耗材业务毛利率受信创市场党政与央国企需求切换影响，2022 年短期承压，长期随公司打印机高端化、彩色化不断演进，公司打印机及原装耗材业务毛利率有望持续提升。芯片（对外销售）业务随收入持续增长，规模效应显现，毛利率有望持续提升。通用耗材及配件业务毛利率维持稳定，我们预计公司 2022-2024 年综合

69、毛利率分别为 32.5%、35.7%、36.9%。图53.公司收入拆分预测（2022-2024 年，单位：亿元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 打印机及原装耗材 30.5%33.6%30.0%34.0%35.0%通用耗材及配件 33.7%29.2%32.0%32.0%32.0%芯片(对外销售)61.8%65.0%67.0%68.0%69.0%其他 48.9%47.3%47.3%47.3%47.3%综合毛利率综合毛利率 32.4%34.1%32.5%35.7%36.9%数据来源：Wind、财通证券研究所 纳思达(002180)/半导体/公司深度研究报告/2022.10.3

70、0 公司深度研究报告/证券研究报告 首次覆盖，给予首次覆盖，给予“增持增持”评级。评级。短期看，公司打印机产品受益国产化，信创市场有望快速放量，同时随公司高端、彩色打印机产品性能不断升级，信创与商用市场有望量价提升；中期看，随公司打印机保有量持续提升，原装耗材业务有望接棒增长；长期看，非打印芯片已出具规模，MCU 数亿蓝海市场打开公司成长天花板。我们预计公司 2022-2024 年实现收入 277 亿元、333 亿元和 400 亿元，实现归母净利润 22.7 亿元、29.4 亿元和 40.7 亿元，对应 PE 估值分别为 34 倍、26 倍和 19倍，选取鼎龙股份（打印耗材）、士兰微（MCU

71、芯片）、中国长城（信创整机设备）以及宏华数科、中控技术、柏楚电子等国产设备类厂商为可比公司，首次覆盖，给予“增持”评级。图54.可比公司 PE 估值（截至 2022.10.28）公司公司 总市值总市值 (亿元亿元)收盘价收盘价 EPSEPS（元）（元）PEPE 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 鼎龙股份 200.4 21.2 0.23 0.42 0.62 0.81 51 34 26 士兰微 437.7 30.9 1.07 1.01 1.31 1.71 31 24 18 中国长

72、城 340.0 10.5 0.19 0.24 0.32 0.41 44 33 26 宏华数科 128.4 169.0 2.98 4.08 5.80 8.04 41 29 21 中控技术 464.7 93.5 1.17 1.59 2.12 2.77 59 44 34 柏楚电子 293.3 201.0 3.77 4.34 5.83 7.65 46 34 26 平均值平均值 -45.245.2 33.233.2 25.225.2 纳思达 777.0 54.9 0.98 1.61 2.08 2.83 34 26 19 数据来源：Wind、财通证券研究所 可比公司 2022-2024EPS 为 Wind

73、 一致预期 6 风险提示风险提示 技术迭代不及预期：技术迭代不及预期：公司高端、彩色打印机是其商用市场放量提价的关键，如果相关产品研发不及预期，公司成长空间有限。信创推进不及预期：信创推进不及预期：公司自主可控打印机产品下游客户主要为党政与央国企，国产替代需求受政策影响较大，若信创推进不及预期，将影响公司业绩增长。疫情扰动及宏观环境承压：疫情扰动及宏观环境承压：未来如果新冠疫情的持续扰动，可能对产业链造成负面影响，宏观环境承压也可能对打印机产业的发展造成冲击，从而带来公司的发展不及预期。纳思达(002180)/半导体/公司深度研究报告/2022.10.30 公司深度研究报告/证券研究报告 公司

74、财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 21115.56 22791.66 28265.63 34200.52 40749.54 成长性成长性 减:营业成本 14258.34 15015.71 19087.64 21974.21 25726.85 营业收入增长率-9.4%7.9%24.0%21.0%19.1%营业税费 92.27 106.68 128.88 156.24 186.80

75、 营业利润增长率-123.9%823.1%65.3%29.2%36.1%销售费用 2110.87 2135.42 2487.38 2941.25 3422.96 净利润增长率-80.5%701.2%95.4%29.3%36.1%管理费用 1945.44 1800.07 2119.92 2530.84 2974.72 EBITDA 增长率-29.7%38.2%-20.8%65.8%31.3%研发费用 1377.94 1451.66 1865.53 2257.23 2689.47 EBIT 增长率-42.4%72.3%21.4%66.8%31.5%财务费用 1624.47 613.25-667.2

76、1 359.24 292.17 NOPLAT 增长率-109.8%-1,181.2%29.6%66.8%31.5%资产减值损失-162.90-127.90-200.00-100.00-100.00 投资资本增长率 12.1%22.1%11.8%11.0%13.6%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 22.59 198.68 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 35.0%41.9%13.6%17.6%20.4%投资和汇兑收益 4.24 100.36 66.68 91.69 110.02 利润率利润率 营业利润营业利润-280.06 2025.14 3348.25 4327.31 58

77、89.47 毛利率 32.5%34.1%32.5%35.7%36.9%加:营业外净收支-6.34-19.42-5.00-5.00-5.00 营业利润率-1.3%8.9%11.8%12.7%14.5%利润总额利润总额-286.40 2005.73 3343.25 4322.31 5884.47 净利润率 0.2%7.0%10.1%10.7%12.3%减:所得税-322.74 409.26 501.49 648.35 882.67 EBITDA/营业收入 12.2%15.7%10.0%13.7%15.1%净利润净利润 145.18 1163.23 2273.41 2939.17 4001.44 E

78、BIT/营业收入 6.3%10.1%9.9%13.6%15.0%资产负债表资产负债表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率运营效率 货币资金 7043.11 9750.40 13427.65 16781.41 20767.72 固定资产周转天数 46 39 31 26 22 交易性金融资产 93.69 685.39 685.39 685.39 685.39 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数-88-41-35-26-13 应收帐款 2528.26 3027.77 4190.67 4338.01 5945.74 流动资产周转天数 265 306 318 30

79、6 318 应收票据 55.51 5.39 69.62 21.46 86.87 应收帐款周转天数 45 44 46 45 45 预付帐款 282.25 252.10 349.15 385.44 460.93 存货周转天数 81 90 83 80 77 存货 3406.19 4068.37 4533.16 4933.16 5872.22 总资产周转天数 661 658 591 539 500 其他流动资产 1421.39 732.04 732.04 732.04 732.04 投资资本周转天数 423 478 431 395 376 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE

80、 1.7%8.1%14.0%15.3%17.3%长期股权投资 60.71 143.84 143.84 143.84 143.84 ROA 0.4%2.7%4.6%5.5%6.7%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC-0.7%6.1%7.1%10.7%12.4%固定资产 2673.36 2423.39 2423.39 2423.39 2423.39 费用率 在建工程 460.74 873.27 873.27 873.27 873.27 销售费用率 10.0%9.4%8.8%8.6%8.4%无形资产 6214.40 5662.38 5672.38 5682.38

81、 5692.38 管理费用率 9.2%7.9%7.5%7.4%7.3%其他非流动资产 190.61 263.74 263.74 263.74 263.74 财务费用率 7.7%2.7%-2.4%1.1%0.7%资产总额资产总额 39688.27 43585.06 49175.47 53172.26 59998.84 三费/营业收入 26.9%20.0%13.9%17.1%16.4%短期债务 1754.74 1190.32 2190.32 2190.32 2190.32 偿债能力偿债能力 应付帐款 3335.37 4212.74 4906.91 4737.32 5267.56 资产负债率 67.

82、4%57.8%57.6%53.8%50.8%应付票据 80.79 96.00 107.93 138.82 143.06 负债权益比 206.6%137.2%135.7%116.7%103.1%其他流动负债 1628.09 925.84 925.84 925.84 925.84 流动比率 1.01 1.46 1.53 1.74 1.94 长期借款 7040.23 7486.58 7486.58 7486.58 7486.58 速动比率 0.65 1.04 1.15 1.33 1.52 其他非流动负债 1045.83 955.91 955.91 955.91 955.91 利息保障倍数 1.58

83、3.86 4.83 7.41 9.75 负债总额负债总额 26742.83 25209.05 28309.07 28631.90 30456.68 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 4553.13 4082.63 4650.98 5385.77 6386.13 DPS(元)0.12 0.10 0.00 0.00 0.00 股本 1074.54 1410.94 1406.48 1406.48 1406.48 分红比率 留存收益 3303.54 4332.14 6464.16 9403.33 13404.77 股息收益率 0.4%0.2%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 1294

84、5.44 18376.01 20866.40 24540.36 29542.16 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表现金流量表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)0.13 0.98 1.61 2.08 2.83 净利润 145.18 1163.23 2273.41 2939.17 4001.44 BVPS(元)7.81 10.13 11.45 13.53 16.35 加:折旧和摊销 1252.24 1275.81 40.00 40.00 40.00 PE(X)210.1 48.7 34.2

85、26.4 19.4 资产减值准备 155.29 157.89 205.00 105.00 105.00 PB(X)3.4 4.7 4.8 4.1 3.4 公允价值变动损失-22.59-198.68 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 1365.97 812.21 577.80 627.80 627.80 P/S 1.4 3.0 2.7 2.3 1.9 投资收益-4.24-100.36-66.68-91.69-110.02 EV/EBITDA 12.8 19.3 27.1 15.6 11.3 少数股东损益-108.84 433.24 568.35 734.79 1000.36 C

86、AGR(%)营运资金的变动-313.51-450.90-28.14-395.21-1130.48 PEG 0.1 0.4 0.9 0.5 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 2276.88 2856.82 3540.82 3913.57 4477.96 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-939.02-723.51 45.60 87.99 116.15 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 1140.07 635.27 90.83-647.80-607.80 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 纳思达(002180

87、)/半导体/公司深度研究报告/2022.10.30 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关

88、证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信

89、息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产

90、品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露