大胜达-瓦楞包装箱全国扩张多元业务打开成长空间-221023（28页）.pdf

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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2022 年 10 月 23 日 大胜达大胜达（603687.SH）瓦楞包装瓦楞包装箱箱全国扩张，多元业务打开成长空间全国扩张，多元业务打开成长空间 深耕包装领域二十载，客户结构优异。深耕包装领域二十载，客户结构优异。公司成立于 2004 年，产品包括瓦楞纸箱、纸板、精品酒盒、卷烟商标等，下游客户优质，包括多家世界 500 强。2016-2021 年营收/归母净利润 CAGR 分别为 11.3%/14.9%；22H1 公司营收/归母净利润同比分别增长 28.0%/60.3%，主要系收购子公司（四川大胜达中飞&浙江爱

2、迪尔），新增酒包、烟标业务，产品结构持续优化。下游多领域共振，行业集中度提升逻辑顺畅。下游多领域共振，行业集中度提升逻辑顺畅。2021 年我国瓦楞纸箱产量为 3444.2万吨（+8.6%），预计 2025 年需求量有望超 4000 万吨（CAGR 为 4.0%）。此外，下游领域消费升级趋势明显，带来结构性增长机遇，量价有望齐升。从供给端来看，市场进入门槛较低，大量小厂依附于本地需求生存，因此竞争格局分散，目前我国瓦楞纸箱行业 CR10 不足 10%，未来纸包装行业面临绿色化、自动化转型升级，中小产能加速出清，头部企业优先享受下游需求稳健增长以及份额提升带来的增长红利。卡位华东、供应链突出卡位华

3、东、供应链突出&客户优质。客户优质。公司以浙江为核心，进行全国化产能布局。生产端：以智能化、物联网为抓手，推动制造资源与前端订单、供应链管理、物流资源的高效链接和配置，提升生产运营效率。销售端：拥有众多全球一线品牌客户、粘性极强，且品牌客户可为公司产品品质背书，有利于提高公司的市场知名度与行业地位，2021 年公司累计开发新客户数百家，其中包括加多宝、嘉士伯啤酒等知名品牌，下游客群持续高质量扩充。品类延伸寻新机，烟标、酒包两开花。品类延伸寻新机，烟标、酒包两开花。2022 年上半年，公司收购中飞包装与增资并表爱迪尔，成功切入酒盒、烟标领域。此外 2022-2024 年 3 万吨纸浆模塑环保餐具

4、项目、智能化纸质酒盒项目（5700 万支）将相继投产，成长路径清晰。成本压力趋缓下，盈利弹性有望释放。成本压力趋缓下，盈利弹性有望释放。公司纸包装业务中原材料成本占总成本比例为 75.4%，其中瓦楞纸、白板纸等原纸占原材料采购比例的 90%以上，故纸价系影响纸包装业务毛利率的核心因素之一。根据我们测算，若未来纸价下降1%/3%/5%/7%/9%，预 计 公 司 净 利 率 将 可 上 升0.6pct/1.8 pct/3.0pct/4.2pct/5.4pct。盈利预测：盈利预测：预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 22.82/28.72/36.34 亿元，同比增长 37.1%/25.

5、9%/26.5%；归母净利润将分别为 1.20/1.49/2.20 亿元，同比增长23.3%/24.2%/46.9%，对应 P/E 估值分别为 39.8X/32.0X/21.8X。横向比较环球印务、盛通股份、海顺新材、王子新材等同行业包装印刷企业，2022 年行业平均估值为 32.3X，考虑到公司开拓第二成长曲线，产能后续稳步释放，成长增速高且确定性强，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示：原材料波动，产能爬坡不及预期，商誉减值风险，规模测算存在误差。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1,351 1,664 2,282 2,

6、872 3,634 增长率 yoy（%）6.7 23.2 37.1 25.9 26.5 归母净利润（百万元）279 98 120 149 220 增长率 yoy（%）163.9-65.0 23.3 24.2 46.9 EPS 最新摊薄（元/股）0.67 0.23 0.29 0.36 0.52 净资产收益率（%）15.0 4.9 5.7 6.4 8.3 P/E（倍）17.1 49.0 39.8 32.0 21.8 P/B（倍）2.8 2.6 2.5 2.3 2.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 10 月 21 日收盘价 增持增持（首次首次）股票信息股票信息 行业