【研报】轻工制造行业精装房深度报告（二）：红利之外格局几何？-20200409[31页].pdf

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1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 证券研究报告证券研究报告/ /行业深度报告行业深度报告 20202020 年年 0 04 4 月月 0 09 9 日日 轻工制造 精装房深度报告（二）：红利之外，格局几何？ 评级：增持（维持评级：增持（维持） 分析师分析师：徐稚涵徐稚涵 执业证书编号：执业证书编号：S0740518060001 Email： 研究助理：郭美鑫 Email： 研究助理：徐偲 Email： Email： 基本状况基本状况 上市公司数 120 行业总市值(百万元) 722803 行业流通市值(百万元) 469516 行业行业- -市场走势对比市场走势

2、对比 相关报告相关报告 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价 (元 EPS PE PEG 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 欧派家居 100.55 3.74 4.50 5.44 6.40 30.9 22.3 18.5 15.7 0.89 买入 志邦家居 20.95 1.22 1.48 1.75 2.03 17 14.4 12.1 10.5 0.67 买入 帝欧家居 24.10 0.99 1.47 1.90 2.32 25.6 16.1 12.4 10.2 0.43 买入 江山欧派 84.89 1.89 3.27 4.58

3、5.78 22 26 18.5 14.7 0.46 买入 大亚圣象 11.23 1.31 1.43 1.56 1.73 7.88 7.9 7.2 6.5 0.80 增持 备注：股价取自 2020 年 4 月 8 日收盘价 投资要点投资要点 在行业红利背景下，我们认为精装房的格局依旧存在预期差。在行业红利背景下，我们认为精装房的格局依旧存在预期差。1）部分家 居品类仍具备集中度提升逻辑， 工程渠道的集中度通常高于零售渠道， 精 装房市场的高速扩容将助力行业加速洗牌，使得龙头企业享有渠道红利； 2）配套产品的标准化较高，规模效应强，生产的规模化有望带来盈利能 力的持续提升。 横向比较建材、家电配套

4、部品零售及工程渠道格局横向比较建材、家电配套部品零售及工程渠道格局：1）工程渠道格局通工程渠道格局通 常优于零售市场，且零售市场格局对工程渠道具备正向影响常优于零售市场，且零售市场格局对工程渠道具备正向影响。以奥维云 网统计披露的份额数据为例：油烟机、灶具、乳胶漆、瓷砖在精装修市场 CR4 达到 80%以上，显著高于整体市场。2）工程渠道正走向集中，带）工程渠道正走向集中，带 动家居竞争格局优化。动家居竞争格局优化。从企业层面看，厨电、乳胶漆等零售市场份额相对 集中的品类，零售品牌在工程渠道份额延续强势。而瓷砖、木门此类零售 格局分散、生产和销售区域性较强的品类，深耕 B 端市场的企业在房企

5、订单竞争中更容易脱颖而出。2018 年开始， 家居零售品牌谋求流量扩容， 开始重视并发展工程渠道，相应渠道份额逐年提升。我们认为，橱柜、地 板等家居配套品工程渠道份额有望进一步集中，带动整体行业出清。 竞争力分析：加码精装市场，考验运营内功。竞争力分析：加码精装市场，考验运营内功。1）产能先行：潜在收入测）产能先行：潜在收入测 算：算： 以目前的在建工程及固定资产为基数， 我们预计在建项目完全投产后， 欧派家居、志邦家居、金牌厨柜、大亚圣象和江山欧派潜在收入分别为 238 亿元、40 亿元、33 亿元、109 亿元和 26 亿元，较 2018 年收入增长 空间分别为 107%、64%、93%、

6、51%和 106%。2）费用拆分：）费用拆分：商业模商业模 式、会计准则和规模决定毛利率的差异化，但规模效应是毛利率提升的式、会计准则和规模决定毛利率的差异化，但规模效应是毛利率提升的 关键变量关键变量，相对固定费用也有望随着规模扩大而被摊薄。，相对固定费用也有望随着规模扩大而被摊薄。从中长期看， 工程渠道订单的规模化有望带来盈利能力提升。 相关标的：相关标的：欧派家居、帝欧家居、江山欧派、志邦家居、大亚圣象。 风险提示：风险提示：工程利润率持续下滑、下游房地产市场不景气、全装修政策推 进不及预期 1845 2045 2245 2445 2645 2845 18-12 19-01 19-02