调味品行业专题：龙头乘势而进第二方阵破局-221019（45页）.pdf

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1、 1 Ta行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 调味品行业专题调味品行业专题 龙头乘势而进，第二方阵破局龙头乘势而进，第二方阵破局 小舌尖小舌尖大市场：量大市场：量价价齐升齐升、小品类新机遇小品类新机遇 调味品百味杂陈，行业规模可观，收入口径2021年或已达到4,600亿元。随着消费升级和消费场景日趋丰富，调味品量价齐升，2016-2021欧睿国际零售量/价CAGR分别4.0%、3.8%。酱油作为最大品类零售额占比近60%，功能细分与品质升级成为主趋势。调味品方便化、复合化潮流下，蚝油、调味酱加速横向延伸迭代，2016-2021零售额CAGR分别达到14.7%、13.8%，而食醋、料酒等品

2、类品质提升伴随消费频次增加，市场有望较快扩容。海天海天领跑，领跑，中炬和千禾各有千秋中炬和千禾各有千秋 海天龙头地位稳固。中炬规模利润、品牌影响力居行业前三。千禾主推零添加实现高增长，2016-2021营收CAGR近20%。海天完成全国布局，中炬在南部、千禾在西部收入比例均约50%，大本营优势明显。海天盈利能力、运营效率优势明显，中炬略胜千禾一筹。2016-2021年海天、中炬和千禾平均毛利率分别为43.69%/38.21%/43.90%，平均净利率分别为26.34%/16.35%/15.20%，平均销售费 用 率 分 别 为 26.34%/16.35%/15.20%，平 均 固 定 资 产

3、周 转 率 分 别 为5.37/3.30/2.33。海天从海天从微笑曲线微笑曲线两端发掘新机遇两端发掘新机遇 研发创新、产品延伸、渠道布局共筑公司业绩护城河。研发方面，工艺迭代和管理精细化降低供应链成本，同时构筑起技术壁垒实现产品价值提升；产品方面：内生外延带动品类不断丰富，从酱油到蚝油、调味酱复合调味品，再到食醋、料酒，乃至试水多口味调料包；渠道方面：线上直达消费者增强复购，广告投放向年轻客群倾斜，培育消费生力军。第二第二方阵方阵差异化、差异化、全渠道、多品类全渠道、多品类扩张扩张 调味品呈现一超多强格局，零售端CR5仅19.8%，份额整合红利仍在。餐饮、零售和食品工业渠道交叉渗透，线上线下

4、流量加速融合，第二方阵仍有市场份额提升的机会。中炬BC并举，深入推进餐饮端布局，提升餐饮供应链份额。千禾深耕C端，坚定不移推动零添加的差异化战略，在现代渠道领先的同时实现渠道下沉。酱油之外，中炬、千禾均把握醋、料酒等潜力品类高增机遇，同时通过弱势区域渗透、线上线下融合，加速全国化步伐。投资建议投资建议 海天味业：海天味业：预计22-24公司年营业收入分别同比+12.12%/14.17%/12.97%，归母净利润分别同比+7.19%/20.35%/17.42%，三年CAGR为14.84%。EPS分别为1.54、1.86、2.18元，对应22-24年PE 48.6、40.4、34.4倍。中炬高新：

5、中炬高新：预计22-24公司年营业收入分别同比+10.56%/12.14%/12.64%，归母净利润分别同比-7.84%/27.66%/13.15%，三年CAGR为10.00%。EPS分别为0.87、1.11、1.26元，对应22-24年PE 36.2、28.4、25.1倍。千禾味业：千禾味业：预计22-24公司年营业收入分别同比+18.14%/28.18%/21.58%，归母净利润分别同比+27.67%/34.35%/23.48%，三年CAGR为28.43%。EPS分别为0.29、0.40、0.49元，对应22-24年PE 55.9、41.6、33.7倍。结合FCFF法得到的每股价值，参考可

6、比标的平均PE，给予龙头地位稳固的海天给予龙头地位稳固的海天2323年年5 50 0倍估值，目标价倍估值，目标价93.093.0元，维持买入评级。给予中炬元，维持买入评级。给予中炬2323年年4040倍估值，目标倍估值，目标价价44.044.0元，首次覆盖买入评级。而千禾成长性更好，给予元，首次覆盖买入评级。而千禾成长性更好，给予2323年年5555倍估值，目标倍估值，目标价价2222.0.0元，首次覆盖元，首次覆盖买入买入评级。评级。风险提示风险提示 市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、食品安全风险、疫情反复的风险。重点推荐标的重点推荐标的 简称简称 EPS PE CAGR-3 评级评级