晶科能源：光伏一体化龙头引领TOPCon升级-221010（35页）.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 34 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 光伏光伏一体化龙头，引领一体化龙头，引领 TOPCon 升级升级 晶科能源（688223.SH）投资价值分析报告2022.10.10 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 华鹏伟华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S1010521010007 林劼林劼 电力设备与新能源分析师 S1010519040001 张志强张志强 电力设备与新能源分析师 S1010521120001 公司聚焦光伏硅片、电池、组件制造领域，出货规模全球领先，并构建了完善公司聚焦光伏硅片、电池、

2、组件制造领域，出货规模全球领先，并构建了完善的垂直一体化产能布局，引领的垂直一体化产能布局，引领 N 型型 TOPCon 电池技术产业化，有望受益于全电池技术产业化，有望受益于全球光伏装机球光伏装机高高增长增长、产业格局优化和技术升级红利，迎来业绩加速增长。我们产业格局优化和技术升级红利，迎来业绩加速增长。我们预计预计公司公司 2022-2024 年年 EPS 分别分别为为 0.28/0.55/0.76 元，元，现价现价对应对应 PE 分别分别为为60/31/22 倍倍，首次，首次覆盖，覆盖，给予公司给予公司目标价目标价 20 元元（对应（对应 2023 年年 37 倍倍 PE）及）及“买入”

3、评级。“买入”评级。全球光伏组件龙头，业绩全球光伏组件龙头，业绩迎来加速迎来加速增长增长。公司成立于 2006 年，主要从事太阳能光伏组件、电池片、硅片的研发、生产和销售以及光伏技术的应用和产业化，光伏组件产销规模稳居世界前列，2022Q1 成为全球首家累计出货量超 100GW的组件厂商，并在 2016-2019 年期间连续 4 年位列全球光伏组件出货量第一名。2022H1 随着公司加快完善一体化产能升级，盈利能力迎来加速提升，实现营业收入 334.07 亿元（+112.4%YoY），归母净利润为 9.05 亿元（+60.1%YoY）。光伏光伏市场高度景气，组件格局技术双升。市场高度景气，组件

4、格局技术双升。在碳中和战略和能源危机的背景下，全球清洁能源转型加速，同时光伏储能产品持续降本，叠加支持政策不断加码，我们预计 2022/23/25 年全球光伏装机量将达 250/350/520GW 以上，带动电池组件需求加速放量。近年来组件行业受技术迭代加快、全球竞争壁垒提升以及头部一体化厂商竞争优势强化等因素影响，市场集中度快速提升，2021 年 CR5/CR10 分别升至 56%/73%，我们预计 2022 年将进一步增至 65%/80%，行业格局持续优化。同时，在降本增效的主旋律下，大尺寸+N 型电池技术快速升级，尤其是 TOPCon 技术性价比大幅提升，加快产业化进程并释放竞争红利，为

5、TOPCon 厂商实现盈利提升和竞争力强化指明了路径。完善一体化产能完善一体化产能布局布局，全球全球竞争力持续强化。竞争力持续强化。公司建立了“全球化布局、本土化经营”的发展战略，围绕 12 个全球化生产基地，持续完善“硅片-电池-组件”一体化产能布局，并得益于回 A 上市后融资能力大幅增强，规划 2022 年底各环节产能将分别达 60/55/65GW，产能规模和一体化率有望稳步提升，且公司在东南亚拥有 7GW 完整垂直一体化产能，增强和保障公司针对不同市场的供应弹性。公司在全球超过 160 个国家和地区组建本地专业化销售团队，产品出口比例近 80%，品牌影响力和客户黏性不断增强，2022 年

6、全球份额有望持续提升至14%左右，奠定长期增长基础。引领引领 TOPCon 技术升级，技术升级，享受享受新技术红利。新技术红利。公司长期注重光伏技术研发创新，屡次打破电池转换效率纪录，加快 N 型 TOPCon 电池技术升级并引领产业化进程，目前 N 型电池组件产能约 16GW，2022 年底前有望增至 35GW，量产效率和良率提升持续超预期，2022 年底前或将实现成本与 PERC 打平甚至反超。我们预计公司 2022 年 TOPCon 产品出货量将达 10GW 左右，出货占比约 25%，2023 年出货量或进一步提升至 30GW 以上，出货占比超 50%。结合目前TOPCon 组件市场平均