上海港湾-软土地基领域革命者引领“国产替代”走向全球-220926（25页）.pdf

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1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 建筑装饰 2022 年 09 月 26 日 上海港湾(605598)软土地基领域革命者，引领“国产替代”走向全球 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：软土地基沉降是世界性难题，传统技术弊端凸显。软土地基处理的难度如在豆腐上建房子，沉降是世界性难题，目前国内共有 21 个省 103 个地级市发生过地面沉降，而填海区域隐患更为突出。以日本关西国际性机场为例，作为全世界第一座 100%填海造陆而成的人工岛机场，在启用 7 年后就已经下陷了将近 12 m，几乎等于 4 层楼的高度，达到了原有设计 50 年的下降高度，直到目前日本仍未找到有效的方案

2、阻止机场下沉。在软土地基沉陷问题背后是传统地基技术的弊端：一方面，对于高难度项目适配性不佳，难以缓解本质矛盾；另一方面，造价高、时间长、不环保三大缺陷亦难以有效规避。软土地基领域革命者，升级版的“中国制造”。上海港湾主营业务为软土地基处理，但有别于传统地基处理企业，公司始于技术创新，以颠覆行业的新技术立足，创始人、董事长徐士龙系中国软土地基改良技术委员会主任、中国发明协会副理事长，属于软土地基行业的革命者和破局者，自主研发的“高真空”系列造地技术不用添加水泥、碎石等添加剂，相比常规方法，具有造价节约 30%、工期节省 50%、承载力高、绿色环保等四大优势，正逐步发起“中国建造”对全球市场的技术

3、替代。千亿级市场空间下的“国产替代”，十倍级成长逻辑打开。软土地基潜在市场空间在千亿级别，相对公司目前不足 10 亿元的收入体量，市占率提升空间巨大。当下，公司主要竞争对手国际巨头法国梅纳，德国凯勒、宝峨集团均有超过百年历史，市场份额领先。但与公司相比，在造价、工期上劣势明显，早期公司的新技术因为缺乏标杆性工程背书推广难度较大，替代效应不明显，但随着国内南海岛礁项目、印尼龙湾燃煤电站、新加坡樟宜机场、迪拜棕榈岛等大型项目的陆续落地，市场拓宽进入“滚雪球”路径，预计印尼迁都有望点燃公司新签订单放量节奏。“三步走”和“一带一路”共振，引领“中国建造”走出去。我们认为，公司的长期发展路径或进一步拉开

4、其与传统企业的差距，根据公司制定的境外发展“三步走”市场开发计划：第一步，进军东南亚市场，并将东南亚市场建立为公司境外市场发展的基础；第二步，以东南亚市场为支撑，抢占中东、南亚及拉美市场；第三步，发展东欧市场，并以中东市场为跳板，向非洲市场进军，最终达到全球主要市场的全面覆盖。考虑到东南亚、中东、拉美、东欧等市场业务毛利率逐级上行，在三步走驱动下公司长期收入和毛利率有望迎来传统建筑行业稀缺的双升趋势。盈利预测与估值：预计公司 2022-2024 年业绩分别为 1.88、2.84、4.30 亿元，对应 PE分别为 26、17、11X，可比公司 2022-2024 平均 PE 分别为 26、21、

5、16X，公司正被低估。公司被誉为升级版的“中国制造”，相较于传统“国产替代”实则更胜一筹。考虑到公司渗透率提升路径清晰，现金流优异，且长期毛利率有望走出统建筑股中稀缺的上行趋势，理应享受合理估值溢价。我们给与公司 2023 年和 2024 年 30X 合理估值，对应 2023 年和 2024 年合理市值分别为 85 亿和 129 亿，较当前市值分别具有 77%和 169%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：专利技术侵权风险；新冠疫情再升级风险；地缘政治风险 市场数据：2022 年 09 月 26 日 收盘价（元）27.8 一年内最高/最低（元）30.8/13.2 市净率 3.2 息

6、率（分红/股价）0.13 流通 A 股市值（百万元）1463 上证指数/深证成指 3051.23/10962.56 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 06 月 30 日 每股净资产（元）8.78 资产负债率%15.79 总股本/流通 A 股（百万）173/53 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 戴铭余 A0230520010001 研究支持 郦悦轩 A0230518120002 联系人 郦悦轩(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元