百利天恒（688506）-A股公司研究报告：创新驱动发展全球布局未来-251224（30页）.pdf

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1、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 医药生物 2025 年 12 月 24 日 百利天恒(688506)创新驱动发展，全球布局未来 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：凭借 ADC 药物的重磅 BD 合作，完成仿转创的战略转型。公司成立之初主要生产和销售复杂仿制药和中成药，经过多年的发展，在医药领域形成了专业知识积淀以及资金积累。2010 年，公司开始进入创新药领域并在美国建立研发中心，立志通过不断创新开发新一代具有突破性疗效的抗肿瘤药物。通过十多年的努力，公司建立了四大技术平台。2023 年公司与 BMS 就EGFR/HER3 双抗 ADC 达成全球 BD 合作，交易总金

2、额达 84 亿美元，荣登全球 ADC 药物合作交易排名榜第一，依据该协议，双方将共同推动 iza-bren 在美国的开发和商业化，这将推动公司进一步建立起在全球的临床开发和商业化能力，该项交易验证了公司 ADC 技术平台也将推动公司进入高速发展阶段。全面推进 iza-bren 的临床研发，即将进入商业化阶段。联合 BMS，公司当前正在全力推进核心品种 iza-bren 在中国及全球的临床开发，其中首发适应症末线鼻咽癌已提交上市申请，预计 2026 年有望获批上市，BMS 在海外已启动 3 项全球 III 期临床，公司预计在未来的三到五年，iza-bren 将陆续在中国、欧美及其他监管地区提交更

3、多适应症的监管审批申请。iza-bren在多种癌症适应症（包括高发性的肿瘤类型）中展现出令人鼓舞的疗效，在部分适应症中的疗效可能优于标准疗法及其他 ADC。研发策略上，iza-bren 将从以下 3 个方向推进：1）替代传统化疗，成为 1 代 IO 或者二代 IO 的标准联用药物、2）与 TKI 药物联用成为新一代标准疗法、3）推进十余种上皮源性肿瘤的后线治疗以及新辅助及辅助治疗的临床。我们认为 iza-bren 未来有望成为一款重磅产品。持续关注管线中其他创新产品的进展。当前市值主要体现的是 iza-bren 的价值，但创新药产品组合中的许多管线资产在未来几年也将迅速进入后期开发和商业化阶段

4、，我们认为在关注iza-bren 的同时应关注其他资产的数据发布及临床进展，短期包括关注 HER2 ADC 的 III 期临床结果及后续开发策略，前期数据展示了 HER2 ADC 区别于 DS-8201 的优异疗效，若 III期大规模临床结果得到验证，公司 ADC 平台价值将得到重估。给予“增持”评级。预计 2025-2027 年归母净利润分别为-5.99 亿元、-10.02 亿元和-11.11 亿元。为了体现公司新药管线未来的价值，我们选择 FCFF 绝对估值法进行估值，得出百利天恒当前的目标市值为 1594 亿元，较当前（12 月 24 日）收盘市值仍有 13%的上涨空间，首次覆盖，给予“

5、增持”评级。风险提示：研发失败风险或进度不及预期风险、销售不及预期风险、竞争恶化风险。市场数据：2025 年 12 月 24 日 收盘价（元）342.00 一年内最高/最低（元）414.02/173.91 市净率 19.7 股息率%（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）35,189 上证指数/深证成指 3,940.95/13,486.42 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2025 年 09 月 30 日 每股净资产（元）17.37 资产负债率%41.79 总股本/流通 A 股（百万）413/103 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究-证券

6、分析师 张静含 A0230522080004 仰佳佳 A0230522100005 研究支持 仰佳佳 A0230522100005 联系人 仰佳佳 A0230522100005 财务数据及盈利预测 2024 2025Q1-3 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元）5,823 2,066 2,211 2,291 2,739 同比增长率（%）936.3-63.5-62.0 3.7 19.6 归母净利润（百万元）3,708-495-599-1,002-1,111 同比增长率（%）-112.2-116.2-每股收益（元/股）9.25-1.23-1.45-2.43-2.69 毛利率（%