【公司研究】健友股份-内外兼修进军寰宇-20201230（22页）.pdf

1、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年12月30日 医药健康医药健康/化学制药化学制药 当前价格(元)： 34.50 目标价格(元)： 45.35 资料来源：Wind 内外兼修，内外兼修，进军寰宇进军寰宇 健友股份(603707) 从肝素原料药走向无菌注射剂从肝素原料药走向无菌注射剂，开启开启业务业务升级之路升级之路 作为传统的肝素原料药供应商，公司在勤练“内功”的同时逐步向下游肝 素类注射剂延伸，并进一步将业务扩大至非肝素注射剂领域。我们认为公 司正处于潜力不断兑现、天花板不断打开的向上阶段：1）肝素原料药行

2、业 本质的供方市场特质未变，公司产能优质，库存饱满，拥有定价权；2）国 内低分子肝素注射剂业务受益于国产替代；3）适时进入海外注射剂的黄金 赛道，美国 ANDA 品种数量处于国内企业前列，后续产品梯队不断扩充。 我们预计公司 2020/21/22 年 EPS 分别为 0.89/1.14/1.44 元，首次覆盖给 予“买入”评级，目标价 45.35 元。 深度深度把握肝素原料药产业链，打造产业定价权把握肝素原料药产业链，打造产业定价权 肝素原料药作为公司的传统业务，有望保持稳健增长趋势（2020E-22E 营 收 CAGR：12.3%） ：1）肝素在多个领域不可替代，下游需求持续增长；2） 法规

3、市场对原料药有高质量标准要求，产品短缺频发，优质原料药较为稀 缺，而上游资源有限，导致原料药市场呈卖方市场格局；3）公司深耕产业 多年，在美国、欧盟、日本等多个法规市场获得认证；4）公司采用战略性 备货策略，自低价周期起建立肝素粗品库存，保持稳定持续的原材料供应。 以优质产品为抓手，快速拓展国内低分子肝素制剂市场以优质产品为抓手，快速拓展国内低分子肝素制剂市场 公司通过产业链纵向延伸，布局国内低分子肝素制剂市场，有望在行业持 续增长的同时扩大份额（2020E-22E 营收 CAGR：27%） ：1）国内低分子 肝素制剂市场增速更优于整体市场 （2015-2019 CAGR： 19.8% vs

4、17.9%） ； 2）三大低分子肝素质量标准和技术要求明确后，国产药品获得替代原研产 品及未分类低分子肝素的机会；3）公司坐拥三大低分子肝素，在过硬的产 品质量和数字化管理的第三方临床代表驱动下扩大市场份额。 布局海外注射剂优质赛道，处于放量黎明布局海外注射剂优质赛道，处于放量黎明 海外注射剂是公司最具潜力的业务， 收入有望迎来跨越式增长 （2020E-22E 营收 CAGR：73%） ：1）较高的技术水平要求和严格监管催化了美国无菌 注射剂的良好竞争格局，产品短缺频发，合规的优质生产商稀缺；2）公司 注射剂 ANDA 品种数量（18 个）处于国内领先地位，后续品种形成梯队， 强化集群优势；3

5、）并购 Meitheal 后强化美国本土渠道能力，以大单品（肝 素钠、依诺肝素钠等）为首、非肝素紧跟的策略推动产品快速放量。 处于行业龙头地位处于行业龙头地位，给予估值溢价，给予估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级，首次覆盖给予“买入”评级 我们预计公司 2020/21/22 年归母净利润为 8.3/10.7/13.5 亿元，同比增长 37.9%/28.0%/26.1%。 可比公司2021年Wind一致预期PE均值为36.06x， 考虑到公司在肝素原料药领域的低价规模化库存和注射剂出口的领先地 位，我们给予公司较可比公司 10%的溢价，对应 2021 年 PE 39.66x，对 应目标价 45.

6、35 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：肝素原料药价格不受控下降；库存周转风险；海外销售不及预 期；汇兑风险。 总股本 (百万股) 934.16 流通 A 股 (百万股) 932.68 52 周内股价区间 (元) 34.25-64.57 总市值 (百万元) 32,229 总资产 (百万元) 6,222 每股净资产 (元) 3.67 资料来源：公司公告 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 1,700 2,470 3,137 4,311 5,663 +/-% 52.81 45.25 27.03 37.41 31.36 归属母公司净