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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2026 年 6 月 24 日 公司研究公司研究 以小见大、以小见大、势能向上的势能向上的精华油心智精华油心智品牌品牌 林清轩（2657.HK）投资价值分析报告 买入（首次）买入（首次）以小见大的国产高端护肤品牌，以小见大的国产高端护肤品牌，2525 年业绩年业绩高增长高增长 公司是中国高端国货护肤品牌的领导者，聚焦抗皱紧致类护肤品市场，旗舰品牌“林清轩”定位于提供基于天然、山茶花成分的高端护肤改善方案。公司 2012年展开山茶花护肤品研究、2014 年推出基于“以油养肤”理念的山茶花面部精华油，按全渠道总零售额计，公司的山茶花精华油自 2014

2、年推出以来连续 12年于所有面部精华油产品中居于全国榜首。护肤品行业：护肤品行业：细分赛道面部精华油、抗皱紧致类产品增速较高细分赛道面部精华油、抗皱紧致类产品增速较高 在“以油养肤”理念的流行趋势推动下，面部精华油品类基数小但增速较高、渗透率提升。面部精华油品类 2024 年市场规模（零售额）为 53 亿元，20192024年、20242029 年（预计）年复合增速分别为 42.8%/21.3%。按功效划分，抗皱紧致类护肤品需求较高、增速更快。按零售额计 2024 年抗皱紧致类护肤品的市场规模为 1198 亿元，20192024 年、20242029 年（预计）抗皱紧致类护肤品市场规模的年复合

3、增速为 15.0%/18.9%，高于护肤品总体的6.8%/8.6%。产品：产品力向上，以优势品类精华油辐射带动品类扩张产品：产品力向上，以优势品类精华油辐射带动品类扩张 公司以精华油品类占主导，25 年收入占比 42%、同比增长 129%，持续巩固山茶花成分心智，在研发/原材料产地建设/外部机构合作方面持续加码、夯实竞争力、提高影响力。同时，公司延伸品类和功效布局，成功推出了面霜、精华水、防晒等新大单品，并且通过内生（推出社区生活美容品牌华嫆庄）和外延并购等方式，丰富品牌矩阵、增加对细分赛道的布局。渠道：做强线下、做大线上，渠道双轮驱动渠道：做强线下、做大线上，渠道双轮驱动 公司 25 年线上

4、/线下渠道收入占比 70%/30%，线上渠道收入增长 141%领先。线下渠道在多线城市积极拓展、25 年末门店数 580 家、净增 14.6%，平均单店店效亦有提升接近 28%。线上渠道优化平台布局、把握流量机遇，抖音平台跃居平台销售规模第一、在线上直销渠道收入中占比 61%。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2628 年营业收入分别为 33.8/43.9/53.6 亿元，分别同比增长38.1%/29.9%/22%，归母净利润分别为 5.1/6.6/8 亿元，分别同比增长41.4%/28.9%/22.1%，对应 20262028 年 EPS 为 3.60/4.64/5.6

5、6 元，2628年 PE 为 7/6/5 倍。综合相对估值和绝对估值结果取平均值，我们给予公司目标价 37.58 元人民币，折合为 43.22 港元，首次覆盖、给予“买入”评级。风险提示：风险提示：消费需求疲软；消费需求疲软；门店客流下降，或者线下开店不及预期；门店客流下降，或者线下开店不及预期；线线上渠道流上渠道流量成本上升、获客成本增加；量成本上升、获客成本增加；行业竞争加剧，主打某一成分或者功效的领域的新行业竞争加剧，主打某一成分或者功效的领域的新进入者增加进入者增加；产品结构较为集中、新品推出或销售不及预期。产品结构较为集中、新品推出或销售不及预期。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与

6、估值简表 指标指标 20242024 20252025 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 营业收入（百万元）1,210 2,450 3,383 4,394 5,362 营业收入增长率 50.3%102.5%38.1%29.9%22.0%归母净利润（百万元）187 360 510 657 802 归母净利润增长率 121.1%92.9%41.4%28.9%22.1%EPS（元）1.32 2.54 3.60 4.64 5.66 ROE（归属母公司)（摊薄）34.5%29.5%25.2%27.0%27.4%P/E 20 11 7 6 5 P/B 6.2 2.1 1.7