资金面的高波动时代正在成为过去。华西证券研报显示，2024年以来资金利率的波动率显著降低，资金价格基本围绕7天逆回购利率上下波动——DR007最低1.76%（未显著低于OMO 1.80%），最高2.17%，对比过往动辄3%的跨季成本，当前资金成本上限明显可控。这一变化的背后是央行货币政策框架的深刻转型：临时正逆回购将利率走廊从245bp缩窄至70bp，买卖国债提供零成本流动性和日内调节能力，“防空转”常态化诉求控制资金利率底部，信贷均衡投放降低季节性波动。三重因素共振下，资金面正在迎来低波时代。

从历史上看，资金利率的波动往往高于现券。用R001和10年国债到期收益率移动20日方差分别表示资金和现券的波动率，前者是后者的约200倍。资金市场交易频率更高、流动性强，任何短期的供求变化都会反映在资金价格变动上，尤其是在税期、月末、季末或年末等关键时间节点，波动往往放大。

但今年以来资金利率的波动率显著降低。以7天资金利率为参考，2024H1 DR007最低值为1.76%（未显著低于当时1.80%的OMO利率），最高值为2.17%；R007最低1.79%，最高2.81%（3月末跨季高点）。对比过往动辄3%以上的跨季成本，当前资金成本上限相对可控。平均来看，上半年DR007中枢为1.87%、R007中枢为2.10%，略高于政策利率。7月降息之后资金利率跟随下台阶，DR007最低可达1.7%左右。

2024年7月，央行新设临时正逆回购，将隔夜资金利率框定在逆回购利率-20bp到+50bp区间。此前利率走廊上限是常备借贷便利（SLF）利率（7天2.8%），下廊是超额存款准备金利率（0.35%），上下限相差245bp。通过临时正逆回购操作，走廊缩窄为70bp，有利于资金利率预期维持平稳。税期、跨季等时点央行可通过临时逆回购释放额外资金平抑预期外扰动；月初财政存款大量进入银行体系时可通过临时正回购回笼过剩流动性。

2024年8月，央行首度通过买卖国债净投放1000亿元稳定资金。与MLF相比，央行通过买债向银行释放的资金并无成本，能够较好地缓解银行负债端压力，同时可以日内多次交易，有利于对冲当天的意外扰动。利率走廊缩窄+买卖国债新工具的组合，使央行对资金面的控制从“粗放式”转向“精细化”。

“防空转”正在成为央行的常态化诉求。2023年8月央行首度提出“防止资金套利和空转”；同年11月人大常委会提出“货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转”；2024年3月两会政府工作报告再提“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”。

在防空转的要求下，监管有意控制资金利率的隐形底部，使资金成本不至于过低，压缩短期套利的盈利空间，从而抑制资金空转行为。同时债市杠杆率在被压缩的套利空间之下不至于过高，避免市场调整时风险进一步放大。这是DR007难以持续、显著低于OMO利率的核心原因——资金“淤积”的情况正在被有效防范。

信贷投放具有明显的“大小月”特征。一季度作为开门红月份，银行倾向于提前投放贷款；季末等时点有冲刺考核的压力。信贷投放消耗超储、吸收市场流动性，“大小月”特征加剧资金面波动。在信贷均衡投放的要求下，银行冲量的动力有所减弱，对资金面的扰动也将下降。

展望未来，货币政策框架朝精细化调控方向转变，央行对资金面的控制力度在增强，“防空转”常态化诉求压缩套利空间，信贷均衡投放下季节性波动降低。三重因素共同推动资金面进入低波时代。资金利率将围绕政策利率窄幅波动，资金价格的可预测性提升，有利于市场形成稳定的利率预期和合理的套息策略。

表：资金面低波时代的驱动因素与影响

驱动因素	变化方向	对资金面的影响
临时正逆回购	利率走廊从245bp缩至70bp	隔夜资金利率波动区间收窄
央行买卖国债	零成本投放+日内多次交易	缓解银行负债端压力，平抑意外扰动
防空转常态化	控制资金利率隐形底部	DR007难以持续低于OMO利率
信贷均衡投放	“大小月”特征减弱	银行冲量动力下降，季末扰动减小