东吴证券整车行业2025年展望报告指出，2025年整车板块有望迎来类似2020年的系统性估值修复行情。2024年Q4，申万汽车指数时隔两年几乎重回2021年Q4/2022年Q3的历史最高点，但驱动逻辑已发生质变——智能化叠加机器人逻辑取代了此前的电动化叠加智能化逻辑，预示汽车指数新阶段开启。过去5年整车电动化行情经历了普涨-分化-普跌-加速分化-继续加速分化五个阶段。2025年，特斯拉依然是整车方向标，FSD+机器人有望推动其PS持续向上突破，国内车企PS有望跟随特斯拉向上突破。

过去5年汽车行情可定义为整车电动化行情，核心经历了5个阶段。普涨阶段（2019Q4-2020Q4）：特斯拉带动电动化行情从0-1进入1-10阶段，新能源属性越强涨幅越好，特斯拉-蔚来/比亚迪-小鹏/理想-长城/长安/吉利-广汽/上汽依次扩散。分化阶段（2021Q1-2021Q4）：市场逐步辨别“谁是电动化时代的自主品牌龙头-比亚迪”，缺芯成为重要外部变量，赛力斯（华为合作）成为当年最大黑马。普跌阶段（2022Q1-2022Q4）：宏观经济内需不及预期+电动化开启价格战苗头，进入快速“杀估值”阶段，除6-7月反弹外整车板块持续下跌。加速分化阶段（2023Q1-2023Q4）：理想-赛力斯（华为）成为最大黑马，演绎自主品牌高端化细分市场投资机会。继续加速分化阶段（2024Q1-2024Q4）：赛力斯/江淮（华为）-小米成为最大黑马，证明汽车在消费者认知里和智能手机成为一个大品类。

2025年整车行情推演为“系统性估值修复+扩散行情”。特斯拉依然是2025年整车方向标，借助FSD+机器人有望PS持续向上突破，并带动特斯拉机器人相关产业链投资机会。寻找特斯拉在中国的车企映射，国内车企PS有望跟随特斯拉向上突破。2025年国内车企不仅会纷纷加速智能化战略，且纷纷对外宣传机器人战略。关于“谁是特斯拉最佳中国车企映射？”，2025年市场难以形成统一共识，或根据新车周期/月度销量边际变化+机器人战略及进展在不同车企之间形成行情轮动。选股标准：智能化是内核，月度销量是结果，机器人是锦上添花。第一梯队小鹏汽车+上汽集团+赛力斯；第二梯队理想汽车+比亚迪+吉利汽车+长安汽车+广汽集团+长城汽车+零跑汽车。

2011-2019年SUV周期，国内整车估值体系相对稳定：PB为1-3倍，PE为10-20倍，PS为0.5-1倍。电车时代国内整车估值经历了“过山车”变化，最终PS/PE回归油车时代可理解范畴，但电车龙头（比亚迪1倍PS/20倍PE）高于油车龙头（上汽0.5倍PS/10倍PE），反映自主品牌实现质的崛起但汽车商业模式未发生本质变化（仍是硬件模式）。每个车企需借助一套自有打法通过一轮新车周期爆发，估值体系会经历从PS到PE的切换（转折点即扭亏为盈）。华为智选估值方式与其他车企有差异——市场对华为信心远高于其他自主车企，对其合作车企市值根据每个节点能预期的远期销量/利润率来测算。

2025年整车行情与2020年存在相同点：类似2020年，2025年整车板块迎系统性估值修复，从特斯拉扩散至国内车企。但不同点同样显著：因估值基数高于2020年，板块涨幅或弱于2020年，但核心车企股价有望创历史新高；智能化属性越强的车企，其机器人布局能力越强，涨幅或越高；汽车零部件估值修复核心依赖机器人（未来第二增长曲线逻辑）。2025年国内新能源市场增量可观，以2300万辆80%渗透率可实现1840万辆，相比2024年约800万辆增量。2025-2027年能脱颖而出的车企需具备智能化软硬件闭环能力，电动化综合能力也不能差。

表：过去5年整车行情五阶段总结

阶段	时间区间	核心驱动力	代表个股
普涨	2019Q4-2020Q4	电动化1-10突破	特斯拉-蔚来/比亚迪-长城/长安
开始分化	2021Q1-2021Q4	缺芯+自主崛起	比亚迪、赛力斯
普跌	2022Q1-2022Q4	内需不及预期+价格战	整体下跌
加速分化	2023Q1-2023Q4	高端化细分市场	理想、赛力斯
继续加速分化	2024Q1-2024Q4	流量优势+智能化	赛力斯/小米/江淮