中国经济的"再通胀"进程是2025年最核心的宏观命题之一。甬兴证券在其全球制造业展望报告中单列一章深入分析了再通胀目标的实现路径。截至2024年12月，中国CPI同比增速已连续22个月低于1.0%，PPI同比增速已连续27个月为负，价格水平持续偏低已成为制约企业盈利和投资意愿的关键因素。报告从供给侧产能利用率回升和需求侧宏观政策发力两个维度，论证了2025年价格温和回升的可能性与路径。

截至2024年12月，中国PPI同比增速已连续27个月为负，这是自2012年至2016年那轮长达54个月的PPI通缩之后，持续时间最长的一次工业品价格下跌周期。CPI同比增速则连续22个月低于1.0%，2024年全年CPI同比仅0.2%，核心通胀持续偏弱。

甬兴证券认为，PPI与CPI的持续低位是供需两方面因素共同作用的结果。供给方面，经历了2021年至2022年的产能扩张后，部分行业出现了产能过剩压力；需求方面，房地产市场深度调整、居民消费恢复不足、地方政府债务约束等因素共同压制了总需求的扩张。

但周期拐点的条件正在成熟。从历史规律来看，PPI的回升通常需要满足三个条件：一是产能利用率触底回升，二是货币信贷条件改善，三是终端需求出现边际改善。甬兴证券的分析显示，这三个条件在2024年下半年已开始出现积极变化——制造业产能利用率从2023年Q4的76.0%回升至2024年Q4的76.4%，M2同比从6月的6.2%回升至12月的7.3%，社会融资增速在10月至11月企稳于7.8%后12月回升至8.0%。

表：中国再通胀核心指标一览

指标	当前状态	周期位置	关键变化
CPI同比	2024年全年0.2%	连续22个月低于1.0%	低位企稳
PPI同比	2024年全年-2.2%	连续27个月为负	2024Q4降幅收窄
制造业产能利用率	2024Q4为76.4%	较2023Q4回升0.4个百分点	触底回升
M2同比	2024年12月7.3%	较6月6.2%回升1.1个百分点	趋势上行

产能利用率的回升是再通胀的供给侧前提。2024年Q4制造业整体产能利用率为76.4%，相比2023年Q4的76.0%回升0.4个百分点，但相较2019年Q4的78.0%仍有1.6个百分点的差距。产能利用率的回升幅度虽然温和，但方向性的转变具有信号意义。

行业层面的分化更为明显。计算机、通信和其他电子设备制造业产能利用率回升1.8个百分点至79.4%，汽车制造业回升0.3个百分点至77.2%，纺织业回升2.6个百分点至78.8%，黑色金属冶炼及压延加工业回升1.7个百分点至78.1%。甬兴证券指出，高技术制造业产能利用率率先修复，反映出产业升级方向上的行业景气度正在改善。

但部分传统行业仍面临较大的产能过剩压力。非金属矿物制品业（主要是水泥、玻璃等建材行业）产能利用率仅61.1%，较2019年Q4下降了10.1个百分点；专用设备制造业产能利用率76.7%，较2019年Q4下降3.4个百分点。房地产下行周期对这些行业的冲击仍在持续，产能出清尚未完成。

从企业端看，2024年1至11月规模以上工业企业亏损额累计同比12.2%，相比2023年的-5.7%明显恶化，但资产负债率开始企稳——工业企业资产与负债合计同比分别为4.7%和4.9%，虽低于2023年的6.0%和5.9%，但降幅正在收窄。甬兴证券认为，亏损额上升是产能出清过程中的阵痛，而资产负债表的企稳则预示着去杠杆最剧烈的阶段可能已经过去。

2024年12月中央经济工作会议明确指出，2025年要实施"更加积极有为的宏观政策"，主要包括"更加积极的财政政策"与"适度宽松的货币政策"。这是自2008年全球金融危机以来，中国再次同时使用"积极财政"和"适度宽松货币"的政策组合，信号意义强烈。

财政政策方面，2024年前11个月公共财政收入累计同比-0.6%（2023年为6.4%），但公共财政支出累计同比2.8%（2023年为5.4%），收支差额缩小至-4.6万亿元。政府性基金收入累计同比-18.4%（2023年为-9.2%），政府性基金支出累计同比-2.6%（2023年为-8.4%），收支差额扩大至-3.9万亿元。甬兴证券指出，财政收入端的压力并未抑制财政支出的扩张，2025年财政赤字率有望进一步提升，专项债和特别国债的发行规模也可能扩大，以支撑基建投资和民生支出。

货币政策方面，2024年M2同比从6月的6.2%回升至12月的7.3%，社会融资增速从10月和11月的7.8%企稳后12月回升至8.0%。但从信贷结构来看，人民币贷款余额同比7.2%（2023年为10.4%），非金融企业境内股票融资同比仅2.5%（2023年为7.5%），贷款融资和股票融资仍需修复。甬兴证券认为，"适度宽松的货币政策"意味着2025年降准降息仍有空间，信用扩张的条件正在积累。

稳住楼市股市被甬兴证券列为2025年制造业回归的八大积极变化之一，其核心逻辑在于居民预期与财富效应通过资产价格渠道传导至终端消费需求。

2024年Q4以来，楼市和股市均已出现边际变化。70个大中城市二手住宅价格指数当月同比自2022年2月以来持续为负，但在2024年9月达到-9.0%的低位后开始收窄降幅。30大中城市商品房当周成交面积在2024年Q4恢复至279.25万平方米，接近2022年平均每周285.7万平方米的水平。甬兴证券认为，二手房价格的企稳和成交量的回升，是房地产止跌回稳的早期信号。

股市方面，沪深300指数从2024年9月20日的3201点跃升至10月8日的4256点后，虽有所回调，但截至12月31日收于3935点，仍明显高于9月20日的水平。10年期国债收益率则从9月20日的2.04%跃升至10月8日的2.19%后加速下行，12月31日降至1.68%。股票指数与国债收益率的分化反映出市场对风险资产的偏好正在恢复，而债券收益率的下降则降低了企业融资成本。

甬兴证券强调，稳住楼市股市对再通胀的意义在于：资产价格的企稳有助于修复居民资产负债表，通过财富效应带动消费意愿的提升，从而形成从资产价格到终端需求的传导链条。这一传导链条的顺畅与否，将在很大程度上决定2025年再通胀政策的实际效果。