信贷缺口是理解银行资产荒的核心变量。招商证券研究所研报显示，2024年金融GDP核算改革、手工补息整改等因素导致信贷“挤水分”，全年广义信贷同比少增约4.7万亿，扣除票据后的实体信贷少增约6.4万亿。信贷预算缺口向金融市场溢出，存款类金融机构债券投资增速明显上升，资产荒从信贷市场传导至债券市场。本文基于招商证券研报，深入分析银行信贷缺口与债券配置的互动逻辑。

2024年银行体系信贷扩张约18万亿，同比少增约4.7万亿。少增的核心原因并非需求不足，而是供给端的“挤水分”。2024年二季度起，金融GDP核算改革、手工补息整改等政策因素导致信贷规模被动压缩，银行信贷预算目标难以完成。

从月度数据看，2024年4月后存款类金融机构贷款单月增量同比持续少增。2023年银行体系信贷扩张约22万亿，2024年预算目标参考2023年规模约22万亿，实际完成额与目标形成约4.7万亿缺口。扣除票据后的实体信贷更能代表真实信贷需求，同比少增约6.4万亿，缺口更大。

银行对规模目标保持追求，信贷预算难以完成后，银行转向金融市场部门填补缺口。2024年存款类金融机构债券投资增速明显上升，贷款与债券投资呈现“此消彼长”的替代关系。

信贷缺口向债券市场溢出的逻辑在于：银行资产端主要由信贷和债券投资构成，当信贷资产扩张受阻时，银行将更多资金配置于债券。2024年二三四季度，银行对债券市场的配置需求逐季提高，叠加2024年11月同业存款自律导致的同业规模被动收缩，银行在年底保规模压力下进一步加大债券配置，我们看到了2024年底短债利率的跳降。

信贷缺口向债市溢出时，债券市场的供给却未能匹配。2024年政府债最终实际总供给为11.3万亿，同比多增1.5万亿。但央行国债买卖操作下，货币当局持有政府债规模增长1.35万亿元。扣除央行持有后，政府债供给仅同比多增0.15万亿元。

“信贷大幅少增+政府债扣除央行持有后供给不足”的组合形成了银行体系的资产荒。我们用“信贷同比少增-政府债扣除央行持有同比多增”表征银行广义资负缺口，2024年缺口约4.5-6.3万亿。这个缺口无法通过一级市场填补，只能通过二级市场利率下行实现存量债券的市值重估。

表2：银行信贷缺口与债券配置关系（2024年）

指标	数值
2023年信贷增量	约22万亿
2024年信贷增量	约18万亿
信贷同比少增	约4.7万亿
实体信贷同比少增	约6.4万亿
政府债同比多增（扣除央行持有）	约0.15万亿
银行广义资负缺口	约4.5-6.3万亿

展望2025年，银行信贷缺口有望收窄甚至消失。2025年信贷预算预计约16-18万亿（按17万亿预期），从1月份情况看信贷单月实现同比多增，好于预期。随着政策发力显效，2025年信贷增量有望实现17万亿左右，信贷基本无缺口。

政府债供给端显著扩容。2025年政府工作报告明确GDP增速目标5%、赤字率4%、超长期特别国债1.3万亿、大行注资特别国债5000亿、地方政府专项债4.4万亿，合计新增政府债务总规模11.86万亿，叠加2万亿化债置换，政府债供给共13.86万亿，同比多增2.6万亿。政府债供给的显著扩容将有效吸收银行资金配置需求，资产荒压力将明显缓解。