华源证券研究报告指出，影子船队是俄乌冲突后俄油贸易的产物，大量老旧船舶通过二手市场“借尸还魂”。俄罗斯油轮船龄均值从2022年后快速上升至15.3年，15年以上老龄船占比超50%，20年以上运力占比从几乎没有增加至2024年的19%。若俄油制裁解除，这些船龄老旧、安全环保风险极高的影子船队将失去存在价值。中性假设下，Suezmax和Aframax老旧运力淘汰15.7%，全球原油油轮总运力减少6.1%，油运供给侧迎来重大改善。

2022年俄乌战争爆发后，G7、欧盟对俄实施价格上限（原油60美元/桶）。政策实施约一个月后，俄油主力品牌乌拉尔原油价格大幅下跌，2023年1月5日跌至37.80美元/桶，较2022年均价下跌超50%。俄方为逃避价格管控、维持原油出口，不得不大量使用非合规船队——“影子船队”绕过西方制裁。

影子船队指的是“所有者身份不明的旧油轮”。按运作方式分为两类：“黑船”通过频繁变更船名、船旗及注册地隐匿真实信息；“灰船”将船只注册在空壳公司名下掩盖船东身份。俄油影子船队以15年以上老旧船舶为主，特别是20年以上船舶，制裁前几乎不会使用。俄油折价销售与影子船队运营共同构成了俄油贸易的“灰色链条”。

俄罗斯“影子船队”的规模在俄乌战争爆发后持续扩大。俄罗斯油轮船龄均值从2022年后快速上升，2025年1月达到15.3年，超过全球船舶均值约2.6年。15年及以上运力占比明显增加，特别是20年及以上运力，其占比从2022年的几乎没有增加至2024年的19%。2022年油轮老船交易量达近七年最高峰，此后15年以上油轮老船交易量每年维持在200艘以上的较高水平。

当前Suezmax和Aframax船型老龄化问题尤为突出。15-19年船龄分别占20.8%和29.7%，20年以上分别占16.5%和23.8%。这些老旧船舶的安全与环保问题存在极高风险，其存在本身就是对油运市场的隐性供给过剩——若失去俄油贸易这一“特殊需求”，这些船舶将面临无货可运的窘境。

2025年1月10日，美国对俄油实施最严厉制裁，涵盖184艘油轮及数百家石油公司、保险公司和贸易商，32家中国实体受波及。本次制裁首次直接制裁原油贸易下游港口，使被制裁油轮无法进港，堪称“制裁2.0”。被制裁后的“影子船队”船只运输效率下降60%-70%。

截至2025年1月10日，美国、英国或欧盟已对669艘“影子船队”中的35%实施了制裁，专门运输俄罗斯原油的船舶被制裁比例可能达到40%-50%。制裁的持续加码正在逐步“冻结”影子船队的运营能力。若俄油制裁解除，尚未被制裁的影子船队也将失去存在价值，加速退出市场。

若俄油合规化，影子船队老旧运力将大量退出市场。据测算，Suezmax和Aframax船型中15-19年船龄分别占20.8%和29.7%，20年以上分别占16.5%和23.8%。保守假设下（淘汰50%的20年以上小船），全球油轮运力减少3.8%；中性假设下（淘汰80%），全球运力减少6.1%；激进假设下（叠加15-19年降效25%），全球运力减少8.5%。

老旧运力出清对油运市场具有三重积极意义。第一，供给端收缩直接提升行业运价中枢。第二，合规船队占比提升降低整体安全环保风险。第三，新造船订单将更多替代老旧运力，利好造船产业链。当前油轮新造船订单处于历史低位，老旧运力出清将延长本轮油运景气周期。建议关注招商轮船、中远海能等受益于运价上涨的油运标的，以及中国船舶、中国动力等船舶产业链上游企业。