华源证券最新发布的铝行业深度研究报告作出明确判断——氧化铝价格拐点或将至。2024年11月，氧化铝月度供需平衡已由负转正至+13万吨，结束了此前连续数月的短缺格局。2025年一季度预计新增产能300万吨，全年新增产能1320万吨，完全可满足下游电解铝新增需求。华源证券认为，氧化铝拐点或在一季度来临，价格长期趋势性下行的通道正在打开，产业链利润将从氧化铝环节向电解铝环节转移。

2023年以来氧化铝价格经历了一轮史诗级上涨行情，其背后是国内外铝土矿供给扰动与氧化铝产能不匹配共同作用的产物。据华源证券复盘数据，氧化铝毛利从250元/吨起步，阶梯式上行至500→1000→2500元/吨，每一轮价格平台的突破均由供给端的阶段性收紧驱动。国内方面，河南、山西铝土矿因环保和安全问题持续关停，国产矿供应大幅收缩；海外方面，几内亚雨季、政治动荡以及运力瓶颈轮番扰动进口矿供给。在原材料供给收缩与氧化铝产能扩张滞后的双重作用下，氧化铝价格完成了从3000元/吨到5000元/吨以上的跨越式上涨，行业毛利达到了历史罕见的水平。然而任何商品价格的暴涨都难以持续——随着高价刺激下的新增产能集中释放，氧化铝的供需关系正在发生逆转。

氧化铝供需关系的变化是最先发出拐点信号的指标。据华源证券测算，2024年下半年以来氧化铝月度供需平衡持续改善——9月为-7万吨、10月为-1万吨、11月转为+13万吨、12月进一步扩大至+14万吨。月度供需平衡由负转正是判断价格拐点的核心先行指标，供需缺口的持续收窄并转为过剩意味着此前支撑氧化铝价格高企的供给端逻辑已经松动。从2024年全年的月度数据来看，1月至12月期间氧化铝供需平衡从1月的+8万吨波动至6月的-12万吨（年内最大缺口），再到11月的+13万吨，完整的"平衡—短缺—再平衡"过程已经走完。供需关系的逆转意味着氧化铝市场已从卖方市场向买方市场过渡，价格下行的基本面条件已经具备。

表：2024年氧化铝月度供需平衡变化（万吨）

月份	产量	净进口	氧化铝供给	氧化铝需求	供需平衡
2024年9月	691	-10	681	688	-7
2024年10月	729	-15	714	713	-1
2024年11月	734	-10	724	713	+13
2024年12月	746	-18	728	714	+14

氧化铝价格拐点最坚实的依据来自新增产能的集中释放。据华源证券统计，2025年氧化铝预计新增产能1320万吨，较2024年增长12.8%。考虑投产进度，预计2025年有效产量约545万吨，完全可满足电解铝新增需求。更为关键的是，新增产能的释放节奏高度集中——2025年Q1预计新增产能300万吨：中铝华昇二期100万吨已于1月投产，广投北海一期100万吨计划3月投产，另有山东创源100万吨计划3月底投产。考虑到氧化铝新产能约1个月的爬产期，价格拐点大概率在2025年一季度内出现。此外，河北文丰240万吨计划2025年下半年投产、北海东方希望240万吨计划10月投产，全年产能释放呈前低后高格局，下半年供给压力将进一步加大。华源证券判断，氧化铝价格的长期趋势将是趋势性下行，但在下跌过程中可能因铝土矿供给扰动而出现阶段性反复。

氧化铝价格下行将为铝产业链利润格局的重新分配打开通道。过去两年氧化铝环节攫取了产业链中的绝大部分利润，电解铝企业在氧化铝价格上涨的后期甚至出现了毛利被侵蚀至亏损的情况。华源证券复盘电解铝价格及毛利时发现，氧化铝上涨初期电解铝毛利随氧化铝利润增加而增加，但在中后期氧化铝成本开始侵蚀电解铝利润，最终导致电解铝环节出现亏损。随着氧化铝价格拐点的到来，这一格局将发生根本性逆转——氧化铝价格的下跌将直接降低电解铝的生产成本，使电解铝企业重回盈利扩张周期。华源证券在投资建议中明确指出，应当关注氧化铝自给率低、电解铝产量大且有增长的标的，这类企业将最大程度受益于氧化铝价格下行带来的成本红利。