民生证券轻工制造行业深度报告指出，渠道是HNB产品发展的重要决定因素。BAT在传统烟草领域与PMI相当，2023年传统烟草销量6129亿支，凭借强势渠道构建GLO基本盘。HILO产品升级叠加BAT渠道优势，有望实现非线性增长。本文基于民生证券研报，深入分析新型烟草渠道格局与思摩尔国际的成长空间。

BAT成立于1902年，经过百年发展构建了深度覆盖全球的销售网络。2023年BAT传统烟草销售量6129亿支，略高于PMI的5550亿支，在发展中国家零售网点布局胜于PMI。BAT拥有Dunhill、Lucky Strike、Kent、Pall Mall等经典品牌，全球销售网络覆盖各大洲。

GLO老品虽产品力相对逊色（加热温度240°C、口感清淡、烟草片种类有限），但凭借BAT强势渠道，2023年仍实现237亿支销量。这表明在HNB领域，渠道能力决定了产品的下限——即使产品体验不占优，依托渠道覆盖仍可获取可观市场份额。

BAT新一代HNB产品GLO HILO于2024年10月在塞尔维亚推出，产品力较老产品实现质变。重量76g（轻16g）、感应加热（无清洁烦恼）、LED屏幕、更大烟雾量、更佳口感。产品背后来自思摩尔国际的技术支持。

烟草属于二八分化品类，万宝路单品牌长期占PMI收入35%以上，VUSE中Alto凭更优体验占主要份额。若HILO产品获市场认可，有望在GLO中占据重要份额。产品力提升+渠道覆盖扩大，HILO存在非线性增长可能。

H3：HILO销量测算——超千亿支级别的长期空间

销量下限：GLO老品2023年237亿支，HILO产品优于早前系列，下限为对GLO老产品的替代（237亿支/年量级）。

销量上限：IQOS已证明HNB产品潜力（2023年1253亿支），BAT传统烟草客户基数与PMI相当。若HILO达到IQOS产品完成度，借助BAT渠道体系和忠实客户群体，千亿级别烟支销量存在可能。HNB核心客户是传统烟民转化，BAT对自身烟民转化率相对较低，产品升级或加速转化进程。

思摩尔是HILO体系中不止代工，更多承载研发职责。思摩尔在HNB领域拥有显著技术储备，截至2023年6月累计申请专利6816件（发明专利3379件），2020-2024H1研发费用持续高投入。BAT选择思摩尔作为HILO研发生产主体，验证了思摩尔在HNB技术领域的行业认可度。

参照IQOS单烟支研发摊销超1美分（PMI累计投入125亿美元/5507亿支IQOS累计销量），若HILO销量达到IQOS量级，思摩尔单支盈利弹性值得期待。预计思摩尔国际2024-2026年归母净利润13.3/16.9/24.4亿元，对应PE 57/45/31倍，维持“推荐”评级。

HILO销量弹性测算

情景	年销量（亿支）	驱动因素
下限（保守）	~237	GLO老产品替代
中性	400-600	产品升级+BAT渠道
上限（乐观）	1000+	达IQOS产品力+烟民转化加速