东吴证券研报指出，稳定币产业链已形成“发行方—流通侧—应用端—关联方”四层结构。发行方为核心环节（京东、渣打布局港元稳定币），流通侧为交易平台（OSL、HashKey形成两强格局），应用端涵盖跨境支付（拉卡拉、连连数字）和RWA（代币化美债超73亿美元），储备银行和技术服务商提供底层支持。本文从产业链四层结构拆解稳定币商业生态。

稳定币产业链自上而下分为四个核心环节。第一层——发行方：设计、发行和管理稳定币的机构，通过吸收法币储备并投资于短期国债等高流动性资产获取利差收益，同时在用户兑换过程中收取手续费。全球USDT、USDC两家独大，香港京东、渣打、圆币等港元稳定币蓄势待发。第二层——流通侧：交易平台撮合交易收取手续费，是稳定币的“流量入口”，沉淀大量资金可衍生借贷、理财等多元业务，同时掌握稳定币流动的实时数据，具有潜在数据变现空间。第三层——应用端：涵盖跨境支付、投资交易、供应链金融、RWA等场景，是稳定币价值实现的最终环节。第四层——关联方：储备银行托管法币储备、提供合规支持，技术服务商提供区块链和分布式账本技术支持。四层结构相互依存，发行方提供稳定币产品，流通侧提供交易流动性，应用端实现价值流通，关联方提供底层基础设施。

表：稳定币产业链四层结构及商业模式

产业链环节	核心功能	主要收入来源	代表企业
发行方	设计、发行、管理稳定币	储备资产利差、兑换手续费	京东、渣打、Tether、Circle
流通侧	撮合交易、提供流动性	交易手续费、做市收益	OSL、HashKey Exchange
应用端	跨境支付、RWA、供应链金融	支付手续费、资产服务费	拉卡拉、连连数字、联易融
关联方	储备托管、技术服务	托管费、技术服务费	众安在线、四方精创

稳定币交易平台是产业链的“中介”角色，通过撮合交易收取手续费，部分平台还提供做市服务赚取流动性收益。HashKey Exchange为香港最大的持牌虚拟资产交易所，HashKey Group旗下成员已领有香港证监会全部所需牌照，成为全牌照虚拟资产服务企业，积极支持合规稳定币交易，HKDR计划在获得监管放行后在HashKey Exchange上线。OSL集团为亚洲领先的合规数字金融基建平台，香港唯一专注数字资产的上市公司，已获得香港证监会5类牌照（多于HashKey），平台费率低、对散户友好，支持专业和机构投资者以离岸人民币作为交易货币。2024年集团数字资产及区块链平台业务收入3.75亿港元，同比增长78.6%。两家平台在合规性、用户覆盖、服务深度上各具优势，有望在港元稳定币上市后形成两强格局。

稳定币应用端以跨境支付和RWA为核心场景。跨境支付方面，稳定币凭借去中心化特性将交易时间从传统方式的冗长周期缩短至几分钟，手续费大幅降低。拉卡拉作为京东线下支付独家服务商，POS终端已支持稳定币支付，拥有国家外管局批准的跨境外汇支付业务资格，2024年跨境支付交易金额492亿元。连连数字与圆币科技合作发行HKDR，已接入香港VATP牌照成为首批合规参与者，2024年数字支付业务收入11.51亿元同比增长31.7%。RWA方面，代币化美国国债市值已超73亿美元，平均到期收益率4.13%，贝莱德BUILD基金接近30亿美元。香港朗新集团与蚂蚁数科完成国内首单新能源RWA约1亿元，协鑫能科完成光伏RWA超2亿元。稳定币作为RWA的稳定估值基准和高效交易媒介，与RWA代币形成天然互补关系。