西部证券首次覆盖同程旅行（0780.HK），给予“买入”评级。报告指出，同程旅行为中国OTA行业领先者，2023-2024年营收分别同比增长80.7%和45.8%，归母净利润分别同比增长1164.4%和27.0%。公司背靠腾讯流量与携程资源，深耕下沉酒旅市场，通过收购同程旅业、万达酒管积极拓展业务版图。本报告深入分析同程旅行的投资价值与增长路径。

同程旅行2018年由“同程网络”和“艺龙”合并成立赴港上市，2021年更名。艺龙1999年创立、2004年纳斯达克上市、2016年私有化；同程网络2004年成立、专注景区票务后拓展B2C。截至2024年末，携程持股24.07%、腾讯持股20.46%，合计44.53%。携程提供住宿及租车服务资源，腾讯通过微信、QQ提供流量支持，形成“资源+流量”双轮驱动。

公司核心业务为在线旅游平台，提供交通票务、住宿预订及配套增值服务。截至2024年末，平台提供超740家航空公司约46万条航线、约390万家酒店及非标住宿选择、超15万条汽车线路及超一万个国内景区门票服务。2018-2024年年度付费用户从1.13亿增至2.38亿，CAGR约13.3%，ARPU疫后重回千元。

2024年公司总营收173.4亿元同比增长45.8%。结构上看，交通票务占41.7%（72.3亿，+19.9%）、住宿预订占26.9%（46.7亿，+19.7%）、度假占18.1%（31.4亿）、其他占13.3%（23.0亿，+17%）。收购同程旅业后度假业务初具规模，酒管业务有望成为第二增长曲线。

预计2025-2027年实现营业收入200.4/231.5/263.8亿元，同比+15.6%/+15.5%/+14.0%；归母净利润25.64/31.92/38.61亿元，同比+29.9%/+24.5%/+20.9%。参考携程、美团、Booking可比公司估值，给予“买入”评级。风险提示：商旅市场恢复不及预期、新业务增长不及预期。

表1：同程旅行核心财务数据概览

指标	2023	2024	2025E	2026E	2027E
营业收入（亿元）	118.96	173.41	200.44	231.45	263.81
YoY	80.7%	45.8%	15.6%	15.5%	14.0%
归母净利润（亿元）	15.54	19.74	25.64	31.92	38.61
YoY	1164.4%	27.0%	29.9%	24.5%	20.9%
EPS（元）	0.69	0.87	1.10	1.37	1.65