华创证券在报告中系统梳理了锑价三轮上涨周期的驱动因素，并对未来价格走势做出预判。锑价自金融危机以来经历2009-2011、2016-2017、2020-2023三轮上涨周期，每轮均由供给收缩与需求回暖共振驱动。2024年9月中国对锑实施出口管制后，国内外锑价差拉大至数倍。华创证券认为，出口恢复后内外价差有望收敛，叠加光伏需求放量和供给刚性约束，锑价中枢有望高位运行。

第一轮上涨（2009-2011年）：需求端受益于全球金融危机后经济刺激政策，全球经济逐步复苏；供给端2009年中国首次对锑矿开采总量进行控制管理，锑价于2011年3月突破11万元/吨创历史新高。2012-2016年受全球经济大环境影响，锑消费萎缩，行业同质化竞争、走私等问题导致锑价持续走低。

第二轮上涨（2016-2017年）：需求端受益于房地产竣工面积高增长，电线电缆等下游需求筑底回暖；供给端受国内环保要求和监督管理加强，供给收缩预期催化价格上行。

第三轮上涨（2020-2023年）：需求端海外美联储疫后宽松货币政策助力需求回暖，国内光伏、电动车等新能源助力需求爆发；供给端2020年疫情影响锑矿进口受限，2021年环保政策趋严，2022年俄乌局势推升原料紧张情绪，锑价中枢持续上行。

2024年8月，商务部、海关总署发布《关于对锑等物项实施出口管制的公告》，对锑矿及原料、金属锑及制品、高纯度氧化锑等实施出口管制，自2024年9月15日起正式执行。政策执行后国内出口订单出现短暂停滞，国内供给增加；而海外锑矿供给持续紧张，国内外锑价格形成显著差距，价差接近几倍值。

2024年12月，氧化锑出口有所缓解，环比增长102%。仅从2024年12月进出口数据可见，国内锑精矿进口数量环比已经有所下滑，氧化锑出口有所恢复，表明国内外价差的拉大导致国外锑锭供应愈发紧张。2025年1月氧化锑出口持续恢复，国内锑价已止跌上行，预计伴随出口持续恢复，国内供给紧张加剧，国内锑价有望上涨。

全球锑矿产量呈下滑趋势。USGS数据显示2024年全球锑矿产量10.4万吨，中国6万吨（占比57.7%），中国产量占比从2010年的90%持续下滑。中国锑矿储量从2011年约95万吨降至2024年67万吨，储量持续收缩。国内主要矿山如湖南锡矿山锑矿（储量24.1万吨）、湖南黄金旗下矿山（储量30.73万吨）等面临资源品位下降、开采成本上升压力。

海外方面，俄罗斯极地黄金2024年上半年浮选精矿含锑8616吨（同比-37%），受采矿品位下降影响。塔吉克斯坦华钰矿业康桥奇锑金矿处于产能爬坡阶段，预计未来年产锑精矿金属量1.6万吨。俄罗斯Solonechenskoye锑矿受地缘政治影响，预计2027年投产。海外增量有限，难以弥补国内产量下滑。

短期看，当前国际市场供应紧张局面短期内难以缓解，出口恢复后内外锑价或将“双向奔赴”，国内锑价有望上行。2024年12月氧化锑出口恢复，2025年2月伴随光伏玻璃日产量逐步恢复，国内锑价再度开启上涨。

中长期看，锑价中枢有望高位运行。核心逻辑：1）锑资源稀缺，全球静态储采比仅22年，中国仅11年；2）锑矿开采难度提升，环保政策加强，开采成本上升；3）光伏玻璃澄清剂成为全新增长点，2025年需求达4.53万吨；4）阻燃剂消费逐渐恢复，铅酸蓄电池、聚酯催化剂需求平稳；5）锑作为关键矿产资源，在军工和航天航空、阻燃等应用领域不可替代，战略地位持续提升。

表：锑价三轮上涨周期对比

周期	时间	需求驱动	供给驱动	价格表现
第一轮	2009-2011	金融危机后经济复苏	中国首次锑矿开采总量控制	突破11万元/吨
第二轮	2016-2017	房地产竣工增长	环保监管加强	震荡上行
第三轮	2020-2023	光伏+新能源需求爆发	疫情+俄乌局势+出口管制	突破16万元/吨