国金证券电力行业培训报告显示，水电行业凭借独特的商业模式和资源禀赋，成为公用事业板块中最具长期投资价值的细分领域之一。中国水能资源经济可开发空间有限，目前常规水电开发率已达53.8%。大型水电基地开发权高度集中于少数央企，行业竞争格局稳固，充沛现金流支撑高分红承诺。

中国水能资源经济可开发空间有限。截至2023年底，常规水电装机规模约3.7亿千瓦，占技术可开发容量（约6.9亿千瓦）的53.8%。剩余技术可开发资源主要集中于西部地区尤其是青藏高原及其周边，高海拔地区水电工程面临地质条件复杂、施工条件恶劣、生态环境脆弱等制约。

水电行业具有显著的自然垄断属性。《政府核准的投资项目目录（2016年本）》明确跨界河流、跨省河流上单站总装机容量50万千瓦及以上项目由国务院投资主管部门核准，300万千瓦及以上或涉及移民1万人及以上项目由国务院核准。中国十三大水电基地开发主体主要为五大发电集团和国投集团、三峡集团，仅个别电站控股股东为民企。

水电开发前期投资成本巨大。三峡水电站总投资额超2000亿元，大型水电站建设周期约5-10年，期间现金流持续净流出，构成高资金壁垒。但水电站规模经济效益显著，以长江电力的溪洛渡水电站为例，度电分摊的折旧成本较糯扎渡水电站低约48.8%。

规模经济效益还体现在消纳方式上。长江电力因电站单体规模大（全球装机规模前五大水电站中独占三席），所有电站均为"西电东送"骨干电源、配套特高压外送通道完备。电量以合同售电和保障性收购为主，受电省市均为负荷与经济中心，拥有同业中最低的市场化电量占比和最高的平均上网电价。

水电站固定资产投资成本高，投运后成本以折旧费用为主、属于非付现成本。华能水电近年来折旧费用占公司总成本约40%，2013-2022年长江电力折旧费占营业成本的比重基本维持在50%以上。

水电企业净现比普遍大于1。稳定而充足的现金流不仅使水电企业能维持较高分红比例，还能在自然条件不利导致业绩下滑时，通过适度提高分红比例来兑现承诺。以华能水电为例，2020年业绩下滑时仍提高分红比例维持每股股利数值增长。

表：中国十三大水电基地开发主体及装机规模

水电基地名称	开发主体	规划装机容量（万千瓦）
金沙江水电基地（下游）	长江电力	-
雅砻江水电基地	国投电力、川投能源	3211
澜沧江水电基地	华能水电、国投电力	2982
大渡河水电基地	国能大渡河（国电电力）、中国电建	-
乌江水电基地	贵州乌江水电（华电集团）、大唐国际	-

具有流域整体独家开发权的上市公司实际仅有长江电力、国投电力与川投能源、华能水电四家。开发权的高度集中决定了水电行业竞争格局的长期稳定性。常规水电度电成本在所有电源中最低，适合满足低价格承受能力的保障性需求。居民和农业用电需求刚性增长，为水电提供了需求稳中有增、电价稳定的下游市场。