水电与垃圾焚烧在商业模式上具有相似性——固定成本占比高、经营性现金流稳定、资本开支高峰期后自由现金流转正。国金证券2025年中期策略指出，垃圾焚烧行业2023年自由现金流转正，2024年自由现金流同比+307%，平均分红比例从35%大幅提升至47%。水电行业自由现金流转正两年后板块分红比例提升至40%-50%，长江电力2024年每股股利0.92元、分红比例维持70%以上。两类资产的共同特征是：CAPEX下行后现金流释放，分红提升逻辑正在兑现。

垃圾焚烧板块2023年为自由现金流转正第一年，平均分红比例35%；2024年板块自由现金流同比+307%，平均分红比例大幅提升至47%，一年间提升12个百分点。从运营收入稳定性、成本结构角度看，垃圾焚烧发电与水电具有一定相似性：收入端受政策保障（垃圾处理费+上网电价），成本端以折旧和财务费用等固定成本为主。伴随在建项目陆续投产、新增CAPEX需求下降，行业自由现金流持续改善。永兴股份作为广州市垃圾焚烧发电项目的唯一投资和运营主体，在运项目吨上网电量达444.2KWh/吨，经营质量行业领先，自由现金流转正后成长性主要来自产能利用率提升。

水电与垃圾焚烧分红提升路径对比

对比维度	水电	垃圾焚烧
自由现金流转正时间	2012年	2023年
转正后两年分红比例变化	提升至40%-50%	从35%升至47%
成本结构特征	折旧+财务费用为主	固定成本占比高
收入稳定性	合同售电+保障收购	处理费+上网电价

瀚蓝环境立足广东，覆盖自来水供应、污水处理、固废处理全产业链。伴随存量项目投运贡献业绩，公司自由现金流于2024年转正。2024年7月公司公告未来三年（2024-2026年度）每股派发现金股利较上一年度同比增长不低于10%，由此测算2025年每股分红不低于0.88元/股，对应当前股息率超3.5%。伴随现金收购粤丰环保进入尾声，公司具备分红与PE双升的空间。传统固废龙头在自由现金流转正后，通过明确的股东回报规划向市场传递分红提升信号，估值中枢有望上移。

长江电力在运6座电站均为“西电东送”骨干电源，电量以合同售电和保障性收购为主，盈利稳定性强。2016年大幅提升分红比例后长期维持高位，2024年每股股利0.92元，现金分红比例维持70%以上。1Q25公司营业成本同比-1.5%，毛利率在上网电价同比小幅下降的背景下同比+4.9个百分点至约53.0%。公司营业成本以折旧和财务费用等固定成本为主，三峡电站机组平均折旧年限18年，三峡右岸13台机组在2007-2008年间陆续投产，部分机组机电设备陆续折旧到期，带来利润持续释放。2013-2022年长江电力折旧费占营业成本比重约40%，折旧到期对盈利的增厚效应正在逐步显现。

复盘水电行业CAPEX周期：在08-13/14-18/19-23三个5年区间内，水电累计装机容量CAGR分别为10.4%/4.7%/3.7%，年均新增装机容量分别为21.9/14.4/13.9GW，CAPEX逐步下行。伴随装机容量提升、现金流入不断增多，自由现金流转正两年后水电板块分红比例大幅提升至40%-50%。垃圾焚烧行业正处在类似水电2012-2014年的历史阶段——CAPEX下降后自由现金流转正，分红比例快速提升。国金证券建议关注长江电力及区域性垃圾焚烧龙头公司，两类资产均处于自由现金流释放期，高分红具备可持续性。