2025年9月，日本30年期国债收益率史上首度击穿3.30%，40年期突破3.50%——短短九个月，超长端收益率抬升逾100BP。日本作为全球第二大债权国，其国债市场的剧烈震荡已引发国际社会对资本回流与全球金融稳定的广泛担忧。民生银行这份报告拆解了日债异动的深层动因，并警示了“特拉斯时刻”重演的风险。

2025年至今，日本国债收益率曲线呈现明显的“熊陡”特征——长端利率上升幅度远高于短端。10年期升至1.60%上方，上行幅度达46BP，显著高于德国（34BP）和美国（-25BP）。10年与30年利差走扩46BP，20年与30年利差收窄至59BP，呈现“中段塌陷、长端翘尾”的罕见形态。
一级市场需求疲软态势显著。20年期、30年期和40年期国债认购倍数分别降至3.1、2.9和2.2，均低于十年均值。日本财务省罕见地缩减超长期国债发行规模，7月拍卖甚至连续两轮出现“流标-后置发行”技术处理，为1998年引入40年期以来首次。海外投资者自2025年4月起购债意愿下降，4-7月外国投资者连续14周净卖出日债，累计减持7.7万亿日元，为2014年以来最长抛售潮。

民生银行将日债收益率飙升归因为“三期叠加”的结构性困境。第一是政治动荡与财政扩张预期——2025年7月参议院选举中自民党失去过半席位，8月党内报告将败选归咎于“财政紧缩基调”，石破茂9月7日辞任。市场担忧继任者高市早苗或小泉进次郎主张“减税+补贴”组合，财政缺口额外扩大至1.5倍GDP。
第二是政策两难——日本政府债务占GDP比例高达260%，2025年度一般预算中社保占32.1%、国债费占22.4%，两者合计已超税收预估。若30年期收益率均值抬升50BP，2027年国债费将额外增加1.2万亿日元，覆盖掉新增税收的60%。高市早苗作为安倍忠实追随者反对央行加息，市场担忧政治压力导致财政纪律松弛。同时日本CPI持续高于3%，远超央行2%目标，央行陷入“控通胀”与“保增长”的两难境地。
第三是金融机构需求未能有效接续——三菱日联金融将国债持仓从34.3万亿日元削减至29.0万亿日元，寿险2025年1-8月净卖出超长期国债1.1万亿日元（2023年同期为净买入0.8万亿）。日本央行虽承诺对长端利率上升做出“灵活反应”，但实际购债行动迟缓，加剧市场波动。

日本国债市场的动荡引发了全球资本重新配置的担忧。国际清算银行数据显示，2024年末日本商业银行体系对外债权规模约2.3万亿美元，与套息交易峰值水平相当。当日债收益率上升时，套息交易成本增加，部分交易者平仓离场。2025年8月，CFTC日元非商业净空头头寸骤降42%，为2016年以来最大单月降幅。
2025年5月，20年期国债拍卖投标倍数创2012年最低，30年期收益率一日跳升18BP至2.91%，令人联想到2022年英国的“特拉斯危机”——无资金支持的减税政策导致英债收益率升逾100个基点。尽管日本发生系统性危机的概率较低（国内投资者主导、衍生品使用较少），但若后续财政扩张失控，也可能引发类似的市场恐慌。2025年美、英、法、日四国财政赤字率分别升至6.8%、5.2%、5.5%、6.4%，均创疫情以来新高。当“财政纪律”集体失守，超长端收益率不再单纯反映通胀预期，而是“财政违约概率”的期权定价。