东吴证券报告深入剖析了券商自营资产配置的结构演变与未来方向。从前十券商合并口径看，交易性金融资产占比77%、其他债权投资18%、其他权益投资4%、债权投资2%。母公司口径权益自营占比从12%降至8.3%，固收占比升至92%，“去方向化”趋势明确。2023年以来，OCI账户占比从1%升至6%，红利类资产和永续债成为增配重点。固收“躺赢时代”或已成过去，可转债、OCI红利、永续债正构成券商多元化配置的新三角。

券商金融投资资产结构保持相对稳定，但内部正在发生结构性变化。从前十家券商的资产配置数据来看，2019-2024年上半年，交易性金融资产、其他债权投资、其他权益投资、债权投资的平均占比分别为77%、18%、4%、2%。交易性金融资产占比最高，反映券商自营盈利的核心方式仍是依靠交易性金融资产的高买低卖赚取价差收入。其他债权科目（主要包括国债、金融债、企业债、同业存单等）占比次高，持有意图兼具收取利息和出售赚取价差的双重目标。值得关注的是，2023年以来其他权益工具占比从2022年的1%提升至2024年上半年的6%，主要来自两大配置方向——红利类高股息资产和永续债。中信证券、申万宏源、招商证券等头部券商均显著增配了其他权益工具。

2018年券商全面实施IFRS9（新金融工具会计准则）后，金融资产分类从“四分类”调整为“三分类”：以摊余成本计量的金融资产（AC）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVPL）。券商在实践中更多将自营头寸确认为FVTPL，因为增厚当期利润是自营业务的核心诉求。但这一选择也意味着更短的交易周期和更显著的业绩波动。FVOCI中权益资产的公允价值变动计入其他综合收益且处置时不得转回损益（直接转入留存收益），因此对利润表的影响较小，这使得FVOCI成为券商配置高股息红利资产和永续债的理想科目——既能享受股息收益，又避免公允价值波动影响当期利润。

从前十券商交易性金融资产的内部结构看，债券配置比例最高（接近一半），规模持续增加，与母公司口径固收占比92%的趋势一致。股票类资产波动较大，但在衍生品业务和跟投业务的加持下，规模较2019年实现翻倍增长。公募基金配置同样显著增长。以中金公司为例，2019-2024H1交易性金融资产中股票/股权规模从697亿元增至1888亿元，为头部券商中权益配置比例最高的代表。但中金公司权益类资产中，2023年场外衍生品的对冲持仓占比高达87%，方向性权益头寸仅占13%——这揭示了头部券商权益持仓的真实结构：表面上的高权益配置背后，大部分是以衍生品对冲的非方向性头寸。

固收类自营在过去几年通过加杠杆实现较高正收益，但十年期国债收益率已跌破1.8%，信用债相关利差均已压缩至历史低位，利率债的“黄金时代”或已过去，“躺赢时代”正在终结。未来券商自营将更加关注多元化的固收+策略：可转债具有债权和股权的双重特性，既可获取利率回报又享受股票上涨弹性，但受发行制度影响规模和数量波动较大，无法成为承载量最大的策略。OCI账户下的红利类资产仍是重要方向——2024年末中证红利平均股息率5.04%、十年期国债收益率1.8%，超额收益超3个百分点。永续债成为头部券商增配的另一方向，2023年以来中信证券、申万宏源、招商证券等均大幅增加了永续债配置。方向性权益自营保持一定弹性，但头部券商仍偏好非方向性的客需类业务。互换便利工具（SFISF）直接增加券商持有股票规模，且不消耗净资本、可计入OCI账户，将鼓励券商积极参与市场稳定。

表：前十券商金融投资资产结构演变（占比）

资产类别	2019年	2022年	2024H1
交易性金融资产	约78%	约77%	约77%
其他债权投资	约18%	约19%	约15%
其他权益工具	约2%	约1%	约6%
债权投资	约2%	约3%	约2%