东吴证券在报告中梳理了OpenAI的产品迭代时间表与GPT-5发布预期。2025年2月28日GPT-4.5（Orion）正式发布，计算量为上一代10倍，但相比GPT-4的进步不及GPT-4超越GPT-3.5的表现。2025年2月13日Altman表示GPT-5几个月后面世，发布时间较此前预期（2025年底/2026年初）有所提前。东吴证券认为，DeepSeek近期的重磅更新对OpenAI产品版图构成威胁，加快产品迭代步伐。

GPT-4.5于2025年2月28日正式发布，代号Orion，成为GPT系列最后一代非“思维链”模型，计算量为上一代10倍。但据彭博社援引知情者消息，截至2024年11月，Orion相比GPT-4的进步不及GPT-4超越GPT-3.5的表现。发布后实测反馈普遍认为提升幅度不及预期。

此前OpenAI或以“Orion”作为GPT-5大版本迭代产品，但市场反馈迫使其调整产品策略。GPT-4.5作为过渡性质产品推出，为GPT-5争取更多训练和优化时间。OpenAI使用Strawberry（o系列模型）生成高质量训练数据帮助Orion减少“幻觉”，o1预览版于2024年9月推出后为Orion提供训练数据，假设9月数据到位，Orion最早发布时间为2025Q1，与实际情况吻合。

2024年7月，OpenAI CTO Mira Murati称GPT-5有望在2025年底或2026年初推出。但2025年2月13日Altman在社交平台表明GPT-5几个月后面世。我们判断GPT-5发布时间或提前，主要由于DeepSeek近期重磅更新对OpenAI产品版图构成威胁，希望加快产品迭代步伐。

从融资视角看，自OpenAI成立以来平均1年半左右获得一次新融资。2024年10月获66亿美元融资（投后估值1570亿美元），预计下一轮融资在2026年初。自GPT-4发布以来（2023年3月），约1年半后o1-preview问世（2024年9月）。我们推断下一次大的版本更新不超过一年半，对应2025年底。GPT-5的发布窗口或在2025Q3-Q4。

OpenAI融资历史与产品发布存在紧密协同。2019年（微软10亿美元）→2021年（微软追加）→2023年1月（微软100亿美元）→2024年10月（66亿美元，估值1570亿美元）。每次融资后6-12个月伴随重大产品发布。

2024年10月融资后，GPT-4.5于2025年2月发布（间隔4个月），GPT-5预期在2025年下半年发布（间隔10-12个月）。融资节奏为产品研发提供充足资金支持，产品发布则为融资提供估值锚定。

市场此前普遍预测GPT-5（也即实际命名为GPT-4.5的大模型）可能需要3-5万张H100训练。但GPT-4.5（Orion）的实际参数量约5.7万亿（测算），仅为GPT-4的3倍多，而非此前预期的10倍。

关于真正的GPT-5：OpenAI日本CEO在2024年9月KDD峰会上介绍GPT-Next模型，预期达到比GPT-4强100倍运算能力。若Scaling Law持续奏效，100倍可拆解为参数量10倍、预训练数据规模10倍。按此预期，GPT-5参数量或达18万亿（GPT-4的10倍）。考虑到GPT-4.5反馈不及预期，OpenAI或对GPT-5投入更多资源，确保下一代旗舰模型的竞争力。

表：OpenAI融资与产品发布关键节点

时间	融资/产品事件	金额/估值
2019年	微软投资	10亿美元
2021年	微软追加投资	20亿美元
2023年1月	微软投资	100亿美元
2023年3月	GPT-4发布	—
2024年9月	o1-preview发布	—
2024年10月	最新融资轮次	66亿美元/1570亿估值
2025年2月	GPT-4.5（Orion）发布	—
2025年H2	GPT-5（预期）	—