煤炭行业正经历2018年以来最严峻的盈利考验。民生证券2025年中期投资策略报告显示，截至2025年4月，煤炭行业亏损企业占比达53.64%，为2018年以来最高水平。在持续低煤价压力下，国内供给开始主动收缩——2025年4月原煤产量环比下降11.64%，新疆（-23.76%）、内蒙古（-20.56%）等边际产能降幅最大。进口端同样收缩，3月起进口煤价倒挂导致进口量同比下降，4月进口量同比-16.4%。需求端水电高基数挤压减弱，夏季用电高峰将至，动力煤价格反弹预期较强。

煤炭行业亏损面的扩大是供给端自发调节的核心信号。截至2025年4月，煤炭行业亏损企业占比过半，达到53.64%，为2018年以来的最高水平。持续低煤价下，高成本煤矿经营压力持续加大，被动减产和主动停产的案例正在增多。

以新疆国有重点煤矿产量来看，2023年四季度增产保供时期最高产量达2145万吨/月，2024年产量高点降至979万吨/月，2025年4月进一步降至718万吨/月，较2023年高点下降1427万吨/月，较2024年高点下降260万吨/月。疆煤外运利润下滑，露天矿为主的低价煤利润空间被压缩至极致，边际产能正在退出市场。

煤炭行业供给收缩核心指标

指标	数值	同比/环比变化	含义
煤炭行业亏损面（2025年4月）	53.64%	2018年以来最高	高成本煤矿经营承压，减产概率上升
4月原煤产量	38930.6万吨	环比-11.64%	全国产量显著收缩
新疆4月产量	3924万吨	环比-23.76%	疆煤外运利润压缩
内蒙古4月产量	9822万吨	环比-20.56%	露天矿边际产能退出
4月煤炭进口量	3783万吨	同比-16.4%	进口煤价倒挂持续

2025年4月原煤产量数据证实了供给端的加速收缩。全国原煤产量38930.6万吨，同比+3.8%但环比大幅下降11.64%。分省份看，山西省产量11060万吨同比+11.4%（去年同期受安全检查影响基数较低），环比-2.83%；陕西省6587万吨同比+1.5%，环比-1.89%；内蒙古9822万吨同比-3.2%，环比-20.56%；新疆3924万吨同比+3.3%，环比-23.76%。

边际产能省份的产量降幅远大于核心产煤区，反映了市场化的供给调节机制正在发挥作用——当煤价跌破边际成本线时，高成本产能率先退出。从晋陕蒙442家样本煤炭企业产量数据来看，2025年4月后产量已略低于去年同期水平。如果后续煤价持续低迷，国内煤炭企业被动、主动减产的概率会逐步上升。

进口端同样在收缩。2025年3月上旬进口煤价格优势消失，甚至出现倒挂现象，3月起煤炭进口量同比转负。4月进口煤价格持续倒挂，煤炭进口量在3月基础上进一步下降。4月煤炭进口量为3783万吨，同比下降742万吨，降幅16.4%，环比3月下降90万吨，降幅2.32%。

分煤种看，动力煤（非炼焦煤）4月进口量为2894万吨，同比下降16.19%，环比下降3.85%；炼焦煤进口量为889万吨，同比下降17.05%，环比增长3.01%。从路透数据看，进入5月全球煤炭发运量仍同比下降。印尼政府自3月起实施出口定价政策，强制要求出口商按政府定价HBA参考价销售，印尼煤价格竞争力明显削弱，运往中国到港量下降明显。从价差角度，中高热值（Q4700）价差有所收敛，低热值（Q3800）价差扩大，均处于倒挂状态，进口收缩有望持续，对国内市场形成供给端支撑。

以2024年月均产量和进口量为基数进行对比，2025年4月产量和进口量分别下降1472万吨和740万吨，年化供给端收缩量为2.65亿吨。需求端假设2025年火电发电量减少5%（2025年1-4月累计下降4.1%），对应煤炭消耗量减少1.45亿吨（Q4500）。供给端收缩2.65亿吨远大于需求端减少1.45亿吨，供给收缩幅度约等于需求减量的1.8倍。

据此判断，当前煤价处于超跌状态。供给端收缩幅度已经大幅超过需求端下滑幅度，供需基本面的实际改善程度好于价格所反映的情况。随着夏季用电高峰到来、电厂库存去化、进口持续收缩、国内产量进一步下降，煤价反弹的供需基础已经具备。