关税不仅是贸易工具，更是通胀变量。申万宏源研报显示，对等关税若全面实施，可能导致美国CPI通胀上升0.8-1.8个百分点。2月密歇根消费者信心指数回落至64.7，但未来1年通胀预期上升至4.3%（前值3.3%），消费信心下降与通胀预期上升的“背离”反映关税不确定性对通胀预期的冲击。美联储1月会议纪要显示官员担忧关税对通胀的冲击，企业联络人普遍表示将通过提价消化新增成本。市场预期美联储5月首次降息，但关税通胀或约束降息空间，形成“关税→通胀→高利率”的负面循环。

基于CPI权重及进口商品权重，对等关税的通胀传导路径可量化拆分。美国CPI权重中，交通运输15.2%（新车3.8%、二手车2.9%，进口汽车占新车消费28%）；食品与饮料13.4%（家庭食品8.2%，进口食品占家庭食品消费18%）；服装2.6%（进口服装占服装消费75%）；医疗保健8.8%（进口药品占处方药消费35%）；教育与通信6.5%（进口电子产品占通信设备消费65%）；娱乐4.3%（进口娱乐设备占消费40%）。三种情形下通胀影响分别为：情形一（部分重点国家对等）推升CPI约0.79个百分点，主要贡献来自墨西哥食品、欧盟汽车、印度服装；情形二（全面对等）推升CPI约1.18个百分点，新增中国电子产品冲击；情形三（全面对等+中国60%）推升CPI约1.81个百分点，主要来自中国电子产品的额外冲击、家具和医疗供应链。若考虑企业将关税成本完全转嫁给消费者，实际通胀影响可能更高。

2月密歇根消费者信心指数回落至64.7（前值71.1），显示消费者信心走弱。但未来1年通胀预期从3.3%大幅上升至4.3%，未来5年通胀预期从3.2%上升至3.5%。消费信心下降与通胀预期上升的“背离”反映了关税不确定性和地缘政治风险对消费者预期的冲击——消费者对经济前景悲观的同时预期物价加速上涨。密歇根数据公布后，市场对美联储降息预期进一步降温。通胀预期的上行可能自我实现——预期通胀上升→消费者提前购买→需求提前释放→实际通胀上升。这种通胀预期与通胀的“正反馈”效应可能加剧关税对通胀的冲击。美联储官员已对此表示担忧，认为通胀改善可能停滞甚至逆转的风险正在上升。

美联储正面临关税通胀约束降息空间的两难困境。1月FOMC会议纪要显示，官员强调“数据驱动”，希望看到更多的去通胀信号再调整利率。纪要特别指出，企业联络人普遍表示将通过提价消化新增成本，关税对通胀的冲击是确定的，只是影响程度还不确定。美联储官员沃勒表示“最新CPI数据略呈令人失望”，倾向于保持政策利率稳定，但未排除年内降息可能。鲍曼认为通胀回落进程仍存“上行风险”，需采取谨慎渐进的政策调整方针。市场预期美联储5月首次降息，10月第二次降息，全年降息50-75个基点。但关税通胀若持续超预期，降息路径可能进一步推迟。形成“关税→通胀→高利率→美元走强→关税压力更大”的负面循环。高利率环境也将抑制美国地产销售（1月成屋销售408万套低于预期）和制造业投资。

关税通胀前景下，大类资产配置需重新审视。黄金方面，当周COMEX黄金上涨1.8%至2931.0美元/盎司，避险需求持续升温。关税不确定性+通胀预期上行+地缘政治风险三重利好黄金。美债方面，10Y美债收益率当周下行5bp至4.42%，但通胀预期上行约束收益率下行空间。上半年10Y美债利率中枢或维持在4.5%左右。美元方面，美元指数当周下跌0.1%至106.65，但关税不确定性可能维持美元强势。美股方面，当周纳指下跌2.5%，可选消费下跌4.3%，通讯服务下跌3.7%，关税敏感板块承压。恒生指数当周上涨3.8%，中国资产受DeepSeek等AI行情推动表现强势。日本市场方面，日本1月CPI同比4.0%，四季度GDP环比2.8%（折年），经济走强叠加通胀上行推动日央行加息预期，日元兑美元当周升值2.0%。总体而言，关税通胀前景下，黄金、日元等避险资产配置价值凸显，美债和美股面临“滞胀”风险。