2018-2019年的中美贸易摩擦为出口链企业提供了完整的压力测试样本。民生证券研报显示，2019年主要出口链公司收入增速从2018年的24.7%骤降至6.0%，但毛利率回升至31.8%，终端提价有效对冲了关税影响。贸易摩擦期间出口链公司PE（TTM）从50X降至20X，PB（LF）从6X降至3X。2017-2018年美国地产周期上行，但家具品类被加征25%关税后出口显著承压。本文从收入、利润、估值三个维度全面复盘上一轮贸易摩擦对出口链企业的影响。

2017/2018/2019年主要出口链公司营业收入增速均值分别为24.4%/24.7%/6.0%，2019年显著下滑。2017-2018年美国地产市场整体稳定，成屋销售同比增速呈提升趋势，2019H2持续改善。中国出口总值同比增速由此前高个位数显著下滑至2019年0.5%，趋势与出口链公司一致。

2019年增速下滑主因家具品类受贸易摩擦影响，2018年9月家具品类被加征10%关税，2019年5月关税进一步升至25%。贸易摩擦期间公司积极进行转口贸易和产能布局，中国出口东盟总额从2017年2791亿美元提升至2019年3594亿美元。上市公司积极加大海外产能布局，如永艺股份2018年投资建设越南生产基地，匠心越南2019年4月设立，共创草坪2018年设立越南有限公司。

2017/2018/2019年主要出口链公司毛利率均值分别为30.4%/28.8%/31.8%，终端提价保证盈利合理水平。2018年毛利率普遍下滑，主因TDI平均售价从2016年3月9470元/吨增至2018年3月31872元/吨，以及人民币持续升值（美元兑人民币中间价从2017年1月初6.95降至2018年6月底6.62）。2019年毛利率回升至31.8%。

终端提价对贸易摩擦间出口链公司业绩起到有力支撑。中国弹簧床垫年度出口均价由59.6美元/个提升至72.2美元/个，累计涨幅21.1%。美国家具和床上用品CPI同比增速震荡上行，2019年1月同比增长1.3%，显著高于2017年6月的-2.0%。关税成本向终端消费者传导顺畅。虽然增加的关税可顺利传导到终端，但加关税背景下国内面向欧美市场的产能竞争优势减弱，ROE下行导致PB中枢承压。

贸易摩擦期间“抢出口”现象并不明显。宏观维度上，2017年6月美国库销比/零售商库销比/制造业库销比/批发商库销比分别为1.40/1.49/1.40/1.32，2018年6月分别为1.35/1.45/1.35/1.26，库销比下行。微观维度上，沃尔玛库存周转率由2015/2016年的8.11/8.06提升至2017/2018年的8.26/8.60；家得宝由4.90/5.09提升至5.11/5.26；Costco由11.64/11.51提升至11.90/11.80。2018年出口美国产品增加主因Fed仍处于加息周期中，经济上行周期中经济活跃度高。

贸易摩擦期间出口链公司PE（TTM）从2016年的50X左右降至2019年的20X左右，PB（LF）从6X左右降至3X左右。2018年政策密集出台期出口链公司跑输市场，2019年伴随政策实际落地，企业表现出较强价格传导能力，EPS上行驱动股价上涨。恒林股份/永艺股份/浙江永强/梦百合/顾家家居2019年归母净利润同比增长42.4%/74.5%/扭亏为盈100.8%/17.4%/-11.2%，股价随EPS上涨。

上一轮贸易摩擦为出口链企业留下了深刻的“肌肉记忆”。第一，关税增加会影响出口链估值而非短期利润——终端提价能力是关键护城河，出口链公司在加征25%关税后仍能维持合理盈利水平。第二，“抢出口”并非应对贸易摩擦的有效策略，2018年出口增加更多来自经济周期因素。第三，海外产能布局是长期应对之策，贸易摩擦成为中国制造业海外产能扩张的发令枪。第四，出口链公司估值中枢系统性下移后，PB成为更有效的估值锚，当前出口链公司PB仍处于历史低位，具备修复空间。