国金证券在报告中对DeepSeek披露的545%理论成本利润率进行了详细拆解。DeepSeek口径下对应84.5%的收入利润率，但调整R1/V3定价区别、时段折扣、付费率等因素后，35%付费率下利润率约4%。伴随付费率提升至40%+，利润率有望达20%+。国金证券认为，MaaS模式具有盈利潜力，率先实现规模效应的公有云厂商将脱颖而出。

DeepSeek在知乎披露其AI大模型的理论成本利润率高达545%，引发市场热议。成本端：GPU租赁成本2美元/小时，24小时内平均占用226.75个节点（1814个H800），总GPU租赁成本约87,072美元/天。收入端：所有tokens按R1 API定价计算（输出2.19美元/百万tokens，缓存命中0.14，缓存未命中0.55），单日输入608B（缓存命中56.3%）、输出168B，收入约562,100美元/天。按“利润/GPU租赁成本”计算成本利润率545%，对应84.5%的收入利润率。

DeepSeek在计算时简化了三个因素，实际利润率或被高估：1）V3和R1定价区别——V3价格仅为R1的1/2；2）标准时段与优惠时段定价区别——优惠时段V3为标准的1/2、R1为标准的1/4；3）Token调用付费率——网页/APP端免费，仅API付费。

经调整后：假设V3/R1调用需求占比35%/65%，标准时段16小时、优惠时段8小时，标准/优惠时段tokens按比例分配，基于35%付费率，大模型收入约13万美元/天，对应利润率约4%。敏感性分析显示，付费率与GPU租赁成本占比对利润率影响显著。若将付费率提升至40%+，则利润率有望达20%+。当GPU租赁成本占比60%、付费率45%时，利润率可达26.5%。

上述调整后的利润率测算能够部分证伪市场此前认为大模型厂商商业模式无法盈利、不可持续的观点。MaaS模式具有盈利潜力，但需要规模效应支撑。

规模效应的逻辑：大规模集群能显著提高算力利用率，降低单位成本。公有云厂商有意愿降低定价，吸引更多客户使用大模型，进而提升付费率。伴随付费率提高，盈利水平不断提升，形成正向循环。因此拥有大规模集群、能形成高用户并发的公有云厂商有望率先跑通MaaS盈利模式。

三大运营商云业务规模优势明显：2024年上半年天翼云/移动云/联通云分别实现收入552/504/317亿元（同比+20.4%/+19.3%/+24.3%），合计占据国内约30%云市场份额。优势在于安全可靠度高、IDC资源辐射全国。

阿里云是国内IaaS龙头（1H24市占率26%），未来三年将投入3800亿元用于AI和云计算基础设施；腾讯云位居IaaS第五（市占率8.5%），资本开支有望抬升。互联网大厂云的优势在于已有丰富客户资源积累和集团内部生态赋能。建议关注中国移动、中国联通、中国电信、阿里巴巴、腾讯控股。

表：DeepSeek利润率敏感性分析矩阵

利润率（%）	25%付费率	30%付费率	35%付费率	40%付费率	45%付费率
GPU占比60%	-56.7%	-30.6%	-12.0%	2.0%	12.9%
GPU占比70%	-34.4%	-12.0%	4.0%	16.0%	25.5%
GPU占比80%	-17.6%	2.0%	16.0%	26.5%	34.7%