国金证券报告指出，空调是白电中保有量仍有提升空间、渗透率持续上行的品类，在国补政策中弹性最大。2024年国补期间空调线上销量同比增长35%，9月出货增速向零售端靠拢，渠道库存消化后25Q1出货有支撑。25年补贴政策将空调补贴数量从每类1件增至3件，进一步打开增长空间。国金证券测算25年空调内销出货有望达11109万台（+6.7%），是四大家电品类中增长最快的。

空调在2024年国补政策中展现出最强的终端需求弹性。从月度动销看，空调8月线上销额增速已转正，较7月环比提升30个百分点以上，9月线上销额增速达80%以上，在各家电品类中反弹速度最快。从销量看，国补前后空调线上销量同比从-1%跃升至+35%，改善幅度仅次于扫地机。出货端方面，24上半年空调备货情绪旺盛但旺季销售遇冷积压库存，国补前期渠道以消化库存为主，8-10月出货增速改善幅度弱于零售端。随着渠道库存回落，出货增速进一步向零售端靠拢，考虑到订单到生产存在滞后期，25Q1空调出货已有不错支撑。

空调需求测算需考虑四个维度。新房需求：采用滞后两年的商品住宅销售套数（2023年约826万套）。换新需求：假设空调平均换新周期9年（中国家用电器协会标准安全使用年限为10年，考虑能效升级因素假设实际更新更快），以保有量基数测算每年换新需求。添置需求：空调是少数保有量仍有提升空间的大家电（城镇百户保有量约160台、农村约100台），采用内销出货减去新房和换新需求后的余量估计。库存变化：空调渠道库存规模大、变动频繁，需考虑上半年备货和夏季集中出货的季节性因素。四重因素叠加，空调的需求弹性大于冰洗。

国金证券以24Q1-Q3出货增速为无补贴情况下的自然增速，计算24Q4补贴额外拉动的出货量约230万台，外推至全年。考虑25年补贴周期拉长后实际拉动效果可能弱于24Q4（24年Q4集中释放），假设25年效果为24年的90%。预计25年空调内销出货11109万台，同比增长6.7%。核心支撑：新房需求虽仍处低位（约826万套），但换新需求（约8597万台）稳定释放；补贴政策将空调件数从1件增至3件，覆盖家庭多房间需求；农村保有量提升空间大，下沉市场参与度提高有望激活增量。空调是25年家电品类中增长确定性最强、弹性最大的品类。

空调品类集中度较高，国补加速份额向龙头集中。国补期间空调龙头线上零售量份额提升约3-5个百分点。龙头品牌产品定价更高，消费者在20%补贴上限下倾向选择更高价值产品，龙头充分受益。25年补贴可持续享受（24年享受过25年可重复），消费者购买决策的持续性增强。空调龙头（美的集团、格力电器、海尔智家）兼具业绩稳健+高股息优势，在国补刺激下内销业务有望量利双升。美的集团在空调领域线上与线下市占率均位列第一，格力电器空调收入占比77.7%弹性最大，海尔智家卡萨帝高端空调在1.5W+市场份额32%。

表：2025年空调内销出货量测算

驱动因素	2024E	2025E	同比
新房需求（万套，滞后两年）	906	826	-8.9%
换新+添置需求（万台）	9,506	10,283	+8.2%
其中：换新需求	7,820	8,597	+9.9%
添置需求	1,686	1,686	持平
渠道库存变化	—	—	—
空调内销出货量（万台）	10,412	11,109	+6.7%