甬兴证券发布恺英网络深度覆盖报告，首次给予“买入”评级。恺英网络是国内知名的互联网游戏上市公司，专注于精品化网络游戏产品的研发、制作和运营。2024Q3公司实现营收39.28亿元（+29.65%），归母净利润12.80亿元（+18.27%）。公司始终坚持“聚焦游戏主业”战略，以研发、发行、投资+IP三大业务体系为支撑。管理层承诺未来五年不减持并将分红用于增持，彰显坚定信心。

恺英网络成立于2008年，2015年借壳登陆A股。公司旗下上海恺英、浙江盛和先后开发运营了《全民奇迹》《蓝月传奇》《敢达争锋对决》《天使之战》《仙剑奇侠传：新的开始》《石器时代：觉醒》等多款热门游戏。公司坚持“聚焦游戏主业”战略，打造符合市场需求的精品游戏产品。

2018年起公司业绩出现较大波动（主因版号暂停和资产减值计提），2021年开始稳健增长。2021-2023年实现营收23.75/37.26/42.95亿元，同比增速53.92%/56.84%/15.30%；归母净利润5.77/10.25/14.62亿元，同比增速224.14%/77.76%/42.57%。2024Q3实现营收39.28亿元（+29.65%），归母净利润12.80亿元（+18.27%），增长趋势持续。

从营收构成看，移动游戏是公司核心业务。2024H1移动游戏营收占比81.99%，信息服务占比15.54%，网页游戏占比2.46%。信息服务业务营收占比从2021年12.44%提升至2024H1的15.54%，是增速最快的板块，主要来自996游戏盒子和苍月岛平台。

公司整体毛利率由2021年70.78%上升到2024H1的82.01%。移动游戏业务毛利率由71.06%提升到80.73%，信息服务业务毛利率由79.65%提升到88.90%。毛利率提升反映公司产品竞争力和运营效率持续增强。2024H1整体费用率48.85%，主因销售费用率从15.18%升至35.13%。

公司高度重视研发投入，研发费用率长期保持较高水平。2023年研发费用5.11亿元，研发费用率11.9%。2023年公司自研“形意”大模型已应用于实际研发场景，注重游戏垂类场景的应用，基于多款上线盈利产品与多个IP的合作经验训练。“形意”拥有“形”与“意”两大功能，前者提供图像生成能力，后者注重文本内容理解与处理，直接对接真实游戏开发需求，为多个项目实现显著增效。

公司复古情怀类游戏（《原始传奇》《热血合击》《天使之战》《永恒联盟》）已建立独有竞争壁垒；创新精品类游戏包括实时对战游戏《敢达争锋对决》、卡牌策略《纳萨力克之王》、VR游戏《MechaParty》、回合制RPG《石器时代：觉醒》等，产品矩阵日益丰富。

恺英网络核心财务数据

指标	2022A	2023A	2024E	2025E
营业收入（亿元）	37.26	42.95	53.86	62.45
归母净利润（亿元）	10.25	14.62	17.37	20.55
归母净利润增速	+77.8%	+42.6%	+18.8%	+18.3%
毛利率	75.02%	83.47%	82.28%	82.25%
EPS（元）	0.49	0.70	0.81	0.95