东吴证券报告指出，黄金珠宝板块估值已进入历史底部区域。老凤祥、周大生、潮宏基、菜百股份PE（TTM）分位点分别处于13.6%、15.0%、8.3%、9.4%，均为近五年极低水平。2024年预测PE仅10-14倍，对应2024年归母净利润增速虽有波动但品牌格局高度稳定。各品牌2023年分红率介于67%-85%之间，最新股息率介于3.8%-8.1%，在低利率环境下具备显著配置价值。品牌壁垒深厚、资本开支少、现金流充沛，黄金珠宝龙头可持续穿越周期。

黄金珠宝板块PE估值处于近五年绝对底部区间。截至报告发布日，老凤祥PE（TTM）13.6%分位点，周大生15.0%分位点，潮宏基8.3%分位点，菜百股份9.4%分位点，中国黄金5.2%分位点，周大福20.6%分位点。六家主要黄金珠宝品牌PE分位点中位数仅约11.5%，意味着当前估值低于过去五年近90%的时间段。2024年预测PE方面：老凤祥12倍、周大生11倍、潮宏基13倍、中国黄金14倍、菜百股份12倍、周大福10倍，均处于消费品板块估值洼地。板块集体低估反映市场对金价高位的过度悲观预期，与品牌企业实际盈利能力存在预期差。

黄金珠宝品牌经营模式决定其具备持续高分红能力。加盟模式下品牌商以品牌使用费和供货价差为主要收入，资本开支极少，经营活动现金流充沛。2023年各品牌分红率：老凤祥46%（但考虑到2023年为特殊年份，历史平均分红率更高）、周大生78%、潮宏基67%、中国黄金78%、菜百股份77%、周大福85%。最新股息率：老凤祥3.8%、周大生7.6%、潮宏基5.0%、中国黄金5.4%、菜百股份6.4%、周大福8.1%。在10年期国债利率仅1.65%的低利率环境下，黄金珠宝板块6%-8%的股息率具备显著相对价值。高股息为估值提供底部支撑，即使PE不再扩张，仅股息回报即可提供可观的投资收益。

黄金珠宝行业品牌格局高度稳定，品牌力的势能和壁垒远超市场认知。“水贝模式”兴起多年，大量白牌和中小品牌涌现，但真正具备消费者认知和品牌溢价的全国性品牌仍仅限于老凤祥、周大福、周大生、中国黄金等少数头部企业。开店本身是释放品牌力的过程，而非品牌力形成的过程——头部品牌凭借数十年积累的渠道网络、消费者信任、产品设计能力构建了后来者难以逾越的护城河。加盟模式下品牌商轻资产运营，金价波动由加盟商库存承担，品牌商收入以品牌使用费（固定金额/克或按销售额比例）为主，盈利稳定性优于市场预期。

黄金珠宝消费最悲观的时期（2024年Q2-Q3金价急涨阶段）已经过去。边际改善信号包括：2024年12月社零金银珠宝降幅收窄至-1%为近8个月最佳；2025年春节旺季即将到来，低基数效应下Q1同店有望转正；金价高位企稳后消费者心理适应期接近完成，压抑需求存在回补空间；转运珠、国潮古法金等新品类持续吸引年轻消费群体入场。当前板块PE仅10-14倍、股息率6%-8%、分位点处于历史底部5%-15%，估值修复空间充足。基本面边际改善+估值底部+高股息三重因素共振，黄金珠宝板块价值底部区域投资机会明确。

表：黄金珠宝板块估值与股息率对比

代码	简称	2024PE（倍）	2023分红率	最新股息率	PE分位点
600612.SH	老凤祥	12	46%	3.8%	13.6%
002867.SZ	周大生	11	78%	7.6%	15.0%
002345.SZ	潮宏基	13	67%	5.0%	8.3%
600916.SH	中国黄金	14	78%	5.4%	5.2%
605599.SH	菜百股份	12	77%	6.4%	9.4%
1929.HK	周大福	10	85%	8.1%	20.6%