华源证券2025年2月发布的贵金属研究框架报告指出，黄金的定价逻辑正经历深刻变革。传统实际利率框架在长周期中解释力有限，全要素生产率瓶颈、去美元化浪潮及央行购金结构性变化，正成为驱动黄金价格的核心变量。报告系统梳理了黄金的三属性、两情形和一逻辑，为投资者提供了完整的价格分析图谱。

黄金是一种与股票、债券截然不同的大类资产，不提供贴现价值，也不同于依赖工业需求的大宗商品。华源证券报告将黄金的投资逻辑凝练为“三属性、两情形、一逻辑”——货币、金融、避险三重属性对应抵抗通胀和危机两种情形，底层买入逻辑始终是“保值”。当经济增速快速下行与高通胀同时发生时，实际利率走低，黄金弹性最大（如1970年代滞胀时期）。而全要素生产率的脉冲式变化是决定黄金长周期行情的深层因素：在70年代和2004-2010年瓶颈期黄金有大行情，在90年代和2010-2018年快速上行期黄金行情则告一段落。当前全球全要素生产率处于混沌期，面临通胀和结构性失业，为黄金提供了持续的宏观基本面支撑。

实际利率框架常被用于黄金的短期交易择时，但报告建议不应用于判断涨跌方向。费雪效应下实际利率隐含了衰退预期和通胀预期两个变量，而这两个变量本身都会影响黄金价格预期。长时间维度下利率与黄金的负相关性并不明显，过度依赖单一指标容易导致误判。

去美元化是当前黄金市场最核心的叙事之一。历史上两次典型的去美元化浪潮分别出现在1960年代末（欧洲国家兑回黄金，布雷顿森林体系瓦解）和1999年（欧元诞生），两次均持续10年以上，催生了黄金的大级别行情。本轮去美元化与前两次不同，美元指数与美元储备占比出现脱钩——美元仍在升值（因美国经济相对欧洲更强），但全球美元储备占比从2000年的约72%降至2023年的约58%。IMF数据显示，美元储备的下降部分由黄金储备增加所弥补。

世界黄金协会数据显示，2022年和2023年全球央行净购金量连续超过1000吨，创下历史纪录。2024年前三季度央行净买入仍维持高位。中国、印度、土耳其、波兰等国的持续购金行为已成为黄金需求端最稳定的增量来源。报告特别指出，近年来亚洲投资者（亚盘）增持了大量黄金，成为金价上涨的重要边际动能，这一趋势与去美元化的长期逻辑互为印证。

黄金的供需结构呈现出“供给刚性、需求弹性”的典型特征。供给端，全球金矿年产量稳定在3600-3700吨之间，年增速仅约1%。2023年全球金矿产量3644吨，占总供应量4899吨的74%，回收金1237吨。2024年预计总供应量4975吨，增长有限。全球黄金总社会库存从2018年19.47万吨增至2024年预计21.63万吨，年均增长约2%，但其中大部分为金融性库存，可流通的实物供给相对稀缺。

需求端则具有多重弹性来源。2024年前三季度黄金总需求增速为2.7%（2023年全年为4%），金条投资和场外投资是主要增长动力，ETF减持规模显著收缩。2023年黄金总需求量4750.5吨，其中金饰2168吨、工业298吨、投资945吨、央行净买入1037吨、场外投资450吨。央行购金占比已从2018年的约13%提升至2023年的约22%，成为需求结构中权重最高且增速最稳定的分项。供给的刚性约束叠加央行购金的结构性增长，为金价提供了坚实的基本面支撑。

报告中黄金中短期定价框架涵盖了三个核心因子，并给出了可量化的择时指标。在实际操作层面，沪金与伦敦金的人民币计价价格理论上无价差，但跨市价差受流动性和离岸/在岸汇率差异影响。人民币计价的沪金和美元计价的伦敦金走势的主要区别在于汇率——当人民币贬值且伦敦金上涨时，沪金弹性更大。2024年9月至今，上海金的超额收益接近3%，反映了汇率因素的贡献。

对于中短期交易者，报告建议关注三个因子及其对应的择时指标，但未在摘要中展开具体参数。总体而言，黄金的中短期定价需同时考虑美元走势、实际利率边际变化以及亚洲盘的资金流向。在当前去美元化和央行购金的长期叙事下，任何短期回调都可能被结构性买盘所承接，这也使得黄金的“易涨难跌”特征日益明显。