国金证券发布的华鲁恒深深度跟踪报告指出，公司计划在荆州基地建设30万吨/年TDI项目，项目总投资69.837亿元，配套DNT、TDA、离子膜烧碱、硝酸等装置，基本实现产业链完整配套。2024年我国TDI产能153万吨占全球47%，2025年中国产能占比有望升至58%。TDI行业受工艺技术（需光气）和规模生产双重限制，行业CR3近8成，进入壁垒较高。当前TDI价差已回落至底部区间，公司凭借在工艺优化、成本管控方面的多年经验，有望在新建项目中兑现软实力优势。

TDI受工艺技术和生产规模的双向限制，行业壁垒相对较高。和一般大宗化工品不同，TDI反应过程相对较长，对生产工艺、流程管控要求高，同时需要满足规模化生产的连续稳定状态。此外，TDI生产需要使用光气（剧毒气体），我国对光气管理极其严格，指标申请较难，进一步提升了进入壁垒。2024年我国拥有TDI产能153万吨，约占全球TDI产能的47%。2023年万华化学获得巨力控制权后，行业CR3已接近8成。2025年万华福建、沧州大化及科思创上海技改等投产后，中国产能占比有望提升至58%，全球TDI供给持续向中国转移。

2024年春节后TDI报价上行，但需求支撑持续性有限。二季度开始行业供给压力明显提升，TDI价格大幅调整。下半年价差基本回落至偏底部区间，行业进入成本挺价阶段。2024年TDI出口36.65万吨（占比约3成），主要出口地集中于亚洲和南美洲，欧美占比较低。自2018年以来TDI出口占比由1-2成提升至近3成。2025年国内仍有较大产能投产，沿海区域新增产能为主，出口将是消化产能的主要方向，建议关注TDI产能释放节奏和出口变化。

公司30万吨TDI项目基本实现了现有生产装置的产业链完整配套。项目配套了DNT、TDA、离子膜烧碱、硝酸产能，同时有废酸浓缩、氯化铵等副产物循环装置。TDI生产过程中需要浓硝酸、液氯、氢气、一氧化碳，公司荆州基地的煤气化装置产能充足，能够满足原料气供给。华鲁在煤气化领域具有20多年生产经验，成本管控能力优秀。TDI的成本中原材料的占比约8成，通过工艺优化降低单耗是成本竞争的关键。

新建装置投资较大，但华鲁历史上多次以技改优化方式破除产能限制（典型如醋酸），以低成本投入实现大规模产能扩充。近期扩建项目的TDI单吨投资约1.5亿/万吨，公司30万吨一体化项目名义投资69.84亿元，预计实际投资将明显低于名义规划。优势兑现不仅仅局限于煤气化平台，公司2018年以来不断向下游延伸，产品生产成本管控已不限于前段环节。新项目的成本优势将更多依赖：①成本优化能力（原材料节约）；②落地成本管理（多环节管控）；③技术改造能力（提升生产效率）；④统筹优化能力（装置充分利用）。

表1：华鲁恒升TDI项目配套与产业链布局

环节	配套产能/设施	产业链意义
TDI主装置	30万吨/年	核心产品
DNT装置	36万吨/年	TDI中间体
TDA装置	23万吨/年	TDI中间体
废酸浓缩装置	60万吨/年	副产物循环
离子膜烧碱	30万吨/年	原料配套（40%以上用工业废盐）
硝酸装置	27万吨/年	原料配套
氯化铵装置	21万吨/年	副产物利用

目前公司多数产品已进入底部区间，在成本支撑下进一步下行空间有限。预估2024-2026年归母净利润38.14/43.63/51.11亿元，EPS为1.80/2.06/2.41元，PE分别为12.03/10.52/8.98倍，维持“买入”评级。TDI新项目有望成为公司中长期成长新方向，建议关注项目审批进展和行业供需格局变化。

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