民生证券2025年2月纺服报告推荐海外产能布局完善的纺织制造龙头。华利集团100%境外产能、裕元集团中国大陆产能仅12%，运动鞋履代工双龙头在贸易摩擦中具备强防御性。华利集团产能扩张+新客户拓展顺利，2024E PE 21倍；裕元集团受益行业景气回暖与制造业务增速上行，2024E PE 8倍。报告看好两家企业在全球鞋履代工领域的持续成长。

华利集团是全球领先的运动鞋履代工企业，成品鞋制造厂全部位于境外，目前主要位于越南北部及中部。2023年境外产能占比达100%，2024年上半年越南两家新建工厂（一家成品鞋工厂和一家鞋面/鞋底半成品工厂）和印尼一家新建工厂逐步投产，产能持续扩张。

华利集团在上一轮贸易摩擦中展现出强劲韧性：2017-2020年收入从100.1亿元增长至139.3亿元，CAGR达11.6%。2023年收入201.1亿元，归母净利润31.9亿元（2019-2023年CAGR约15%）。公司持续拓展新品牌客户，优化产品结构，在运动鞋履代工领域的全球份额稳步提升。

在当前贸易政策环境下，100%境外产能布局使华利集团完全不受中国输美商品加征关税影响，具备最强防御性。推荐逻辑：产能扩张持续（越南+印尼新工厂投产）、新客户拓展顺利、产品结构优化、运动鞋履行业景气度稳健。2024E/2025E/2026E EPS预测为3.33/3.87/4.47元，对应PE 21/18/16倍。

裕元集团是全球最大的运动鞋履制造商之一，2023年鞋履出货量占比：中国大陆仅12%，越南34%、印尼49%、其他5%，境外产能合计88%。公司灵活配置产能以平衡需求、订单排程及劳动力供应，在适当时机放宽人力增补以重启产能扩充计划。

裕元集团在上一轮贸易摩擦期间（2018-2019年）制造业收入62.7/61.7亿美元，同比波动-1.14%/-1.61%，整体可控。2023年受行业去库存影响制造业收入47.36亿美元（同比-23.28%），但2024年受益行业景气度回暖与制造业务增速上行，订单明显回升。

推荐逻辑：行业景气度回暖驱动订单增长、稳健大客户份额稳固、扩展新品牌客户拉动成长、海外产能布局完善规避关税风险、低估值提供安全边际。2024E/2025E/2026E EPS预测为0.28/0.30/0.33美元（对应人民币约2.04/2.18/2.40元），当前PE仅8/7/7倍（以港币计价），估值具备较强吸引力。

运动鞋履代工行业正受益于多重积极因素。全球运动消费市场持续扩容，运动鞋履品牌端集中度提升带动代工龙头份额增长；品牌客户持续优化供应链管理，向核心供应商集中趋势明显；东南亚产能布局完善的代工企业在成本、效率和关税规避方面具备综合优势。

华利集团和裕元集团作为行业前两大代工龙头，客户覆盖Nike、Adidas、Puma、New Balance、Under Armour等全球头部运动品牌，客户结构优质、订单可见度高。两家企业在新客户拓展和现有客户份额提升方面均有积极进展，未来2-3年收入与利润增长路径清晰。

在当前美国对中国商品加征10%关税的背景下，海外产能布局完善的企业具备显著竞争优势。华利集团100%境外产能、裕元集团88%境外产能，可通过订单调配将生产转移至越南、印尼等未受关税影响的基地，保持对美出口竞争力。

对比中国大陆产能占比较高的同业，华利集团和裕元集团在关税成本、客户订单稳定性、新客户拓展等方面均具备优势。推荐顺序：华利集团（产能扩张+新客户拓展，PE 21倍仍合理）、裕元集团（景气回暖+低估值，PE仅8倍最具性价比）。同时推荐申洲国际（针织制造龙头，境外产能超53%）和伟星股份（辅料领军，海外产能持续扩张）。

表：华利集团与裕元集团盈利预测

指标	华利集团（300979.SZ）	裕元集团（0551.HK）
2024E EPS	3.33元	0.28美元
2025E EPS	3.87元	0.30美元
2026E EPS	4.47元	0.33美元
2024E PE	21倍	约8倍
2025E PE	18倍	约7倍
境外产能占比	100%	88%