东吴证券“打造国际一流投行”系列报告对美国投资银行的发展路径进行了系统复盘。从19世纪商人银行到1933年分业经营、1999年混业经营回归，再到2008年金融危机后的全能银行转型，美国投行经历了长达一个多世纪的制度变迁。当前美国以金融控股公司为核心的混业经营模式，以及高盛等头部投行的业务架构调整，为中国券商提供了可参照的发展路径。

美国投资银行的发展史是一部制度变迁史。19世纪下半叶，商人银行家逐渐转变为现代投资银行，摩根等巨头相继诞生。1911年《蓝天法》出台，将迅猛发展的投资银行纳入监管体系。1929-1933年经济大萧条后，《格拉斯-斯蒂格尔法》确立了严格的分业经营制度，摩根士丹利作为独立投行诞生。20世纪80-90年代里根上台后，垃圾债券兴起、全球金融自由化浪潮推动华尔街投行在世界各地开展业务。1999年《金融服务现代化法案》出台，混业经营成为趋势，全能银行以“金融控股公司”名义再现江湖。2008年次贷危机后，《多德-弗兰克法案》重塑监管框架，高盛和摩根士丹利转为银行控股公司，独立投行向全能银行转变。

美国投行制度的变迁反映了金融监管与市场创新之间的动态博弈。分业经营保障了银行体系安全但限制了规模效应；混业经营释放了协同效应但增加了系统性风险。当前以金控为核心的现代混业模式，是在风险隔离与业务协同之间寻求平衡的制度安排。

美国的现代混业经营主要采取金控模式。《金融服务现代化法案》通过后，美国金融控股公司数量显著增加。从事证券业务的金融控股公司从2000年的37个增至2003年的57个，资产规模由9620亿美元增至2003年Q1的16200亿美元，增加6580亿美元。

金融控股公司模式是以控股公司形式，在同一机构框架内通过相互独立的子公司从事不同金融业务（银行、证券、保险、信托等）。“混业”主要体现在集团层面，各子公司实质上仍为分业经营，从而实现风险隔离的同时在集团内部发挥协同效应。控股公司的最大优势是风险隔离相对完备，最大缺陷是结构过于复杂，容易发生利益冲突及管理疏漏。大通银行旗下20多个法律实体，各实体间关系并不清晰，与最高管理层和首席风险官相距较远，是典型案例。中国的中信集团、光大集团和中国平安均采用此模式。

高盛的业务架构调整反映了美国投行的转型方向。2022年高盛将业务重组为三大板块：全球投行与市场（含财务顾问、股权/债券承销、FICC做市、股权做市、大宗商品、融资业务等）、资管与财富管理（含投资管理、私人银行及贷款、权益投资等）、平台解决方案（含消费者平台、交易银行等）。

从收入结构看，高盛的收入来源日趋多元化。传统经纪佣金收入占比持续下降，机构服务收入（FICC做市、股权做市、大宗商品）和财富管理收入占比提升。高盛始终围绕客户需求为核心，近二十年四次业务架构调整均基于适应客户对不同业务需求的变化。2022年的调整将投行与交易整合、资管与财富合并，正是“一个高盛”模式下以客户为中心的组织重塑。中国券商在向国际一流投行迈进的过程中，同样需要从“牌照导向”转向“客户导向”的业务架构设计。

美国投行的发展路径对中国打造国际一流投行具有重要启示。混业经营是大型投行做大的制度前提——中国金融业目前仍以分业经营为主，券商在综合化经营方面受制于制度约束。但试点金控模式已开启（中信、光大、平安），未来金融综合化经营的趋势不可逆转。业务多元化是收入稳定的关键——美国投行从传统经纪向机构业务、财富管理、做市、衍生品等领域的延伸，构建了穿越周期的收入组合。以客户为中心的组织架构是竞争力的保障——高盛的四次架构调整均围绕客户需求变化，而非内部管理便利。

东吴证券认为，中国券商在打造国际一流投行的过程中，应积极把握金融综合化经营的制度红利，提升机构客户服务能力，加速财富管理转型，并以客户需求为核心持续优化组织架构。

表：高盛2022年业务架构调整后三大板块

业务板块	核心业务	收入来源
全球投行与市场	财务顾问、股权/债券承销、FICC做市、股权做市、大宗商品	承销费、做市价差、交易收入
资管与财富管理	投资管理、私人银行及贷款、权益投资	管理费、融资费用、投资收益
平台解决方案	消费者平台、交易银行、支付解决方案	手续费、息差收入