在锂价低迷周期中，成本优势是矿山穿越周期的核心护城河。Greenbushes作为全球最大的硬岩锂矿，同时也是全球成本最低的锂矿山，在行业洗牌中展现出无可比拟的竞争优势。民生证券研究报告显示，24Q4 Greenbushes锂精矿C1现金成本仅324澳元/吨（约209美元/吨），远低于其他澳矿的621-1153澳元/吨。即使在当前锂价水平下，Greenbushes仍能维持丰厚的利润率。随着CGP3扩产项目推进（产能将从140万吨提升至155万吨/年），规模效应将进一步巩固其成本领先地位。低成本+大产能的双重优势，使Greenbushes成为全球锂供给中“最后减产”的产能，充分受益于行业出清后的供需改善。

Greenbushes的极致成本优势建立在三大支柱之上。第一大支柱是矿石品位——Greenbushes的氧化锂品位约2.0%，远高于其他澳矿的1.0-1.5%。高品位意味着选矿过程中处理相同数量的原矿可获得更多精矿产品，单位精矿的采矿、运输、选矿成本显著更低。据测算，2.0%品位的矿山相比1.2%品位的矿山，单位精矿的采矿成本可降低约40%。第二大支柱是规模效应——Greenbushes年产140-150万吨锂精矿，是全球最大的单一锂矿山。大规模的固定成本被摊薄至每一吨精矿，单位折旧、管理费用和基础设施成本远低于小型矿山。第三大支柱是基础设施——Greenbushes距港口约100公里，拥有专用的运输通道，物流成本低于许多内陆矿山。同时，矿山与天齐锂业和Albemarle的合资结构使资本开支和运营成本得到有效分摊。

24Q4 Greenbushes的C1现金成本为324澳元/吨，环比上升17%，折合约209美元/吨。成本上升主要受三个短期因素影响：一是产量下降导致固定成本摊薄减少；二是维护成本有所上升；三是上一季度确认的递延剥离调整。尽管短期成本有所波动，但Greenbushes的成本优势仍然是压倒性的。对比其他澳矿：Pilgangoora FOB成本621澳元/吨（约400美元/吨），Marion折SC6成本1076澳元/吨（约700美元/吨），Wodgina折SC6成本1013澳元/吨（约659美元/吨），Bald Hill成本1153美元/吨（已停产）。Greenbushes的成本仅为第二低成本矿山（Pilgangoora）的约52%，为高成本矿山的四分之一到三分之一。即使在锂价下跌至500美元/吨的极端情景下，Greenbushes仍能维持盈利，而其他澳矿将全面亏损。这一成本韧性意味着Greenbushes将是全球硬岩锂矿中最后一个减产的矿山。

CGP3（第三期化学级工厂）扩产项目是Greenbushes巩固成本优势的关键举措。根据最新评估，CGP3项目资本开支由6.3亿澳元上调至约8.8亿澳元（因行业成本上升），截至2024年9月底已投入约6.1亿澳元，还需投入约2.7亿澳元。建设进度方面，项目投产出矿时间从最初规划的25Q2推迟至25Q4。虽然投产时间有所推迟，但CGP3的长期战略意义不变——投产后Greenbushes锂精矿产能将从目前的140万吨/年提升至155万吨/年以上。产能扩张将通过进一步摊薄固定成本、优化生产流程降低单位成本。更大的产能也意味着Greenbushes在全球锂供给中的占比将持续提升，从目前的约12-13%向15%迈进。规模效应的持续释放将使Greenbushes的成本曲线左端优势更加难以撼动。

Greenbushes在采矿端的成本优势在冶炼端并没有得到延续。Kwinana冶炼项目是Greenbushes矿山的配套氢氧化锂加工厂，由天齐锂业和IGO共同持有，但自投产以来一直处于亏损状态。24H2 Kwinana实现营收0.32亿澳元，EBITDA为-1.61亿澳元，尽管同比减亏1.15亿澳元（主要因成本下降），但距离盈利仍有距离。24H2氢氧化锂产量0.31万吨，其中24Q4产量0.16万吨，环比+6%。单吨冶炼现金成本2.7万澳元（约12.9万元/吨），同比下降40%，但相比国内冶炼厂（约5-7万元/吨）仍明显偏高。2025财年冶炼现金成本目标降至2.2-2.5万澳元/吨（约11.2万元/吨），若实现将进一步减亏。但澳洲在能源成本、人工成本和环保成本上的结构性劣势，使Kwinana项目的长期竞争力面临挑战。Greenbushes的矿端优势需要通过低成本冶炼能力的匹配才能完全兑现。

表：Greenbushes与其他澳矿成本对比

矿山	24Q4/24H2成本（澳元/吨）	折合美元/吨	成本优势对比（倍）
Greenbushes	324（C1）	~209	1.0x（基准）
Pilgangoora	621（FOB）	~400	1.9x
Wodgina	1013（SC6 FOB）	~659	3.2x
Marion	1076（SC6 FOB）	~700	3.3x
Bald Hill	1153（SC6 FOB）	~750	3.6x