工程机械板块估值处于历史中枢偏下，而EPS上行趋势明确。开源证券报告指出，截至2025年2月5日，板块PE-TTM为19.9倍，位于十年历史中枢偏下。全球看A股工程机械处于价值洼地（卡特彼勒PB 9倍 vs A股1-2倍）。板块历史表现更注重盈利持续性而非估值变化，当前内销触底+海外扩张的“内外需共振”正驱动EPS进入上行通道。开源证券推荐柳工、山推股份、恒立液压，受益标的包括三一重工、徐工机械、中联重科。

截至2025年2月5日，工程机械板块PE-TTM为19.9倍，位于十年历史估值中枢偏下。从全球视角看，A股工程机械明显低估：卡特彼勒PB（MRQ）为9倍，而三一重工PB仅1-2倍，徐工机械1倍左右。工程机械内销处于底部回暖期，周期底部理应享有更高估值，且国产品牌海外份额提升潜力更大，A股工程机械板块处于价值洼地。

从历史复盘看，板块在盈利期估值变化不大，机会主要来自EPS增长。以三一重工为例，2018-2020年PE稳定在15-20倍，估值变动不大；当公司连续三个季度利润正增长时，市值上涨。当前内销触底回升、海外持续扩张，EPS上行趋势较为确定，估值修复+业绩增长的双击可期。

重点公司估值：三一重工2025E PE 17.1倍、徐工11.2倍、中联14.8倍、恒立27.3倍、柳工11.6倍、山推12.1倍。柳工和山推估值在板块中处于较低水平，且业绩弹性大。

柳工通过混改实现了股东利益、员工利益和企业利益的有机结合。2020年引入7家战略投资者，1274名骨干员工持股，构建了央国企+市场化+战略合作伙伴的国企改革发展新模式。

混改成效体现在盈利能力持续提升：2023年毛利率20.82%（+4.02pct），净利率3.42%（+0.98pct）。净利率仅3.4%，相较同行仍有较大提升空间，业绩弹性潜力大。土石方铲运机械收入占比超一半，2021-2023年毛利率稳步提升。

国际化方面，2024上半年海外收入占比42%，海外毛利占比60%。海外市场盈利能力优于国内，混改后市场化程度提升，有望加速海外拓展。开源证券预计2024-2026年归母净利润15.4/20.3/27.1亿元，对应PE 11.6/8.7倍。

山推股份是全球推土机领军企业，业务涵盖推土机、挖掘机、装载机等主机及四轮一带等配件。2024H1营收65亿元（+34%），归母净利润4.18亿元（+38%），扣非+56%。

大马力推土机毛利率持续提升：2023年大马力推土机毛利率46.9%（中小马力29.1%），出口高增驱动主机毛利率从2020年16.6%升至2023年23.2%。2024H1海外收入36亿元（+44%），占比56%，海外毛利率22.1%（国内10.3%），海外高毛利业务占比提升有望进一步增强盈利能力。

拟18.4亿元收购山重建机100%股权，承诺2024-2026年扣非归母净利润不低于0.86/1.26/1.67亿元。集团承诺5年内解决同业竞争，资产有望进一步整合。开源证券预计2024-2026年归母净利润9.5/12.4/15.0亿元，对应PE 12.1/10.0倍。

恒立液压是国内精密传动龙头，主营液压油缸、液压泵阀及丝杠等，引领高端传动国产替代。2014-2023年总收入/归母净利润CAGR分别为26%/44%，成长性属性强。2023年毛利率41.6%、净利率26.7%，液压油缸/泵阀毛利率分别达41%/48%，高壁垒造就高盈利能力。

公司从液压油缸向泵阀、马达拓展，打造液压平台型企业；2021年定增募投线性驱动项目，产品线拓展至精密传动领域，有望继高端液压件之后引领精密传动件进口替代。开源证券预计2024-2026年归母净利润26.0/30.5/36.9亿元，对应PE 32.0/27.3/22.6倍。

工程机械重点公司估值表（2025/2/5）

公司	收盘价（元）	市值（亿元）	2025E PE	2026E PE	评级
三一重工	16.1	1,364	17.1	13.5	未评级
徐工机械	7.6	903	11.2	8.9	未评级
中联重科	7.3	602	14.8	11.4	未评级
恒立液压	62.1	833	27.3	22.6	买入
柳工	11.7	235	11.6	8.7	买入
山推股份	10.0	150	12.1	10.0	买入