五矿证券最新宏观研究报告指出，中国地方债务压力正进入周期性的出清阶段。测算显示，若当前低息借新还旧政策延续且新增债务严控，非金融部门债务付息率有望从2023年的14%降至2027年的12.8%左右，届时付息率将与债务率出现交叉，标志着偿债压力进入实质性缓解阶段。这一趋势基于融资利率下行、债务结构优化和名义GDP增长的“被动稀释”效应。本报告基于五矿证券研究所数据，深入剖析地方债务出清的路径与节奏。

非金融部门债务付息率是衡量偿债压力的核心指标。2023年该比率约为14%（占GDP），预计2027年降至12.8%左右。这一趋势基于三方面因素：一是融资利率持续下行，中国企业中长期贷款利率已从2021年的4.5%逐步下降至当前的3.2%左右，政策利率中枢持续降低；二是债务结构逐步优化，专项债置换、再融资债券发行、银行展期协调等方式使地方债中高息非标融资比重显著下降；三是名义GDP增长对付息率的“被动稀释”效应，即便利息支出绝对值变化不大，在GDP分母增长的带动下，付息率也将呈现缓慢下行趋势。

从数据观察，2010年以来非金融部门杠杆率持续上升，从约170%上升至2023年接近290%，广义总债务占比也从30%左右快速上行至超过85%。但2024年后政府加力财政支出、经济缓步修复，债务出清的信号正在显现。当债务付息率与债务率出现交叉，即表明新增债务的利息负担不再加速累积，而是被经济增长所吸收，这是债务周期进入良性去杠杆阶段的重要标志。

与2010-2015年的债务周期相比，本轮调整期（2020-2027年）持续时间更长，一方面源于疫情、地产、外需三重冲击叠加，另一方面则体现出当下去杠杆方式更为市场化和制度化的特点。因此，本轮周期的退出将更为温和，路径将从“债务重组”逐步过渡到“信用重建”。

2024年中国非金融企业部门杠杆率高达138.1%，位居全球主要经济体首位；政府部门杠杆率为88.4%，低于美国（114.1%）和日本（212.5%）；居民部门杠杆率为60.0%，低于美国的69.2%。造成企业部门高杠杆的核心在于“企业化财政”机制，即地方政府通过国有企业和城投平台等通道承担了大量准财政投资职能。这部分债务虽然在统计上归于企业部门，但实际上背负了大量政府隐性担保，具有明显的“类政府”属性。

这种制度安排使得企业成为名义上的融资主体，而政府成为实际的风险承担者，形成了财政责任与预算安排的严重错配。尤其在土地出让收入显著回落之后，原本依赖土地财政弥补财政缺口和偿债压力的模式难以为继，部分地区面临“借新还旧”空间收窄、现金流趋紧的问题。债务结构错配的另一表现是“短债长投”——大量基建项目具有资金需求周期长、见效周期慢的特征，但其融资安排却高度依赖于短期银行贷款和非标融资，一旦经济下行或金融紧缩，再融资压力迅速推高信用风险。

要破解这一结构性矛盾，需要推动“债务结构再平衡机制”，通过政策性银行、开发性金融机构推出长期低息再融资工具，以“统借统还”模式对接存量高成本短债，实现利息负担削减与现金流稳定。

自2023年7月中央提出“一揽子化债方案”以来，政策层不断强化顶层设计，形成了以“化存量、控增量、保基本”为核心的政策体系。国务院办公厅先后发布35号文、47号文、134号文、150号文、226号文等系列文件，对12个重点省份实施分类管理，明确金融机构要支持融资平台债务风险化解，并规范退出融资平台公司的相关程序。

2024年11月，十四届全国人大常委会第十二次会议批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，分三年实施（2024-2026年每年2万亿元）；从2024年起连续五年每年从新增专项债中安排8000亿元，累计可置换隐性债务4万亿元；2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元仍按原合同偿还，形成12万亿元化债“组合拳”。

与1990年代的不良资产剥离、2000年国企债务重组等以财政兜底为主的模式不同，本轮化债在降低道德风险与财政负担方面更为可持续。政策重点在于“谁举债、谁负责”，强化市场化原则，并推动平台公司“退平台”剥离政府融资职能。多地政府已推动城投公司发布不再承担政府融资职能的公告，坚决遏制新增隐性债务。

表1：地方债务出清核心指标预测

指标	2023年	2027E
非金融部门债务付息率（占GDP）	14%	12.8%
非金融企业部门杠杆率	138.1%	—
政府部门杠杆率	88.4%	—
化债置换规模（累计）	—	12万亿元